論有效金融監管制度之構建

宋曉燕

內容摘要：我國金融監管制度的供給已形成較為成熟的監管架構，同時包括了對很多重點改革內容的持續探索，這些基本都反映了對金融安全和效率的兼顧。在金融進一步改革的過程中，應尤為關注有效金融監管制度的完善。在綜合經營和國際化發展的大背景下，一國構建有效的金融監管制度需著力解決好以下四對矛盾：第一是金融系統復雜性與金融監管體制整體性之間的矛盾，即從整體性視角構建適應一國金融市場發展的監管體制，以應對金融系統復雜性;第二是金融系統復雜性與監管制度一致性的矛盾，金融系統復雜性同時要求監管制度的制定應以“監管目標一致性”為標準，保持邏輯內在一致，以減少套利空間;第三是金融系統的動態性與監管前瞻性和謙抑性的矛盾，即金融系統的動態性要求前瞻性的金融監管，但與此同時保持適當的謙抑;第四是金融系統的開放性與監管的國際化和國別性的矛盾，金融系統的開放性既對監管國際化和標準化提出了要求，同時也應重視各國金融市場發展程度不同條件下的國別化監管需求。

關鍵詞：金融監管制度 國際金融中心 金融安全 監管前瞻性 監管謙抑性 國別化監管

中國分類號：D912.28文獻標識碼：A文章編號：1674-4039-（2020）02-0103-120

我國之所以要以國際金融中心和自貿試驗區建設為突破口，整體推進金融制度改革，是因為金融對宏觀經濟存在著巨大影響。金融是資金需求方和供給方的橋梁，通過有效引導儲蓄向投資的轉換，為社會提供流動性，合理配置金融資源。然而多次金融危機也揭示了金融的兩面性，即可能會對宏觀經濟產生極為重大的負外部性。由于金融體系自身存在市場失靈缺陷，金融監管由此具有了政府權力干預的正當性。但正當性并不意味著沒有邊界。金融監管制度的邊界是一國進行金融改革和長期金融發展中必須直面的核心問題，因為安全和效率是對金融體系進行監管需同時達致的目標，而邊界的確定則直接影響到安全和效率的平衡。我國各金融領域監管制度的供給經過長期實踐，既形成了已較為成熟的監管架構，也包括了對很多重點改革內容的持續探索，如資本監管制度、貸款風險分類和撥備制度、流動性監管制度、金融綜合經營和分業監管變革、影子銀行及其治理機制、問題金融機構處置和退出機制、機構監管和功能監管等，這些基本上都反映了對兩者的兼顧。但是在金融進一步改革的過程中，應尤為關注有效金融監管制度的完善。對金融監管供給失衡原因的分析和解決路徑，將成為構建有效金融監管制度的邏輯起點。

一、金融監管制度供給均衡與失衡

金融監管制度供給均衡強調的是制度供給能夠滿足制度需求，形成有效金融監管。當存在多種因素影響制度供給時，則無法達成均衡狀態，即直接影響金融監管的有效性。

（一）金融監管的需求

各國金融市場歷史發展和經濟理論變遷已證明了金融監管的必要。市場失靈的客觀存在很大程度上解釋了公權力介入的正當性。從金融風險角度而言，各種金融危機的發生揭示了金融風險給宏觀經濟帶來的極大影響，盡管適度的金融風險能夠在一定程度上活躍金融市場。但金融風險正效應的隱含前提是人們對待風險的理性態度以及有效的風險管理和控制。金融風險一旦失控，其內在脆弱性將對經濟運行的微觀和宏觀層面產生嚴重的負外部性，該后果是市場機制本身所無法緩釋的。維護金融穩定、防范系統性風險，成為金融監管應對市場失靈的第一個目標。金融市場決定了各經濟主體對于資金供給和需求的實現，對于一國和世界經濟發展舉足輕重。充分競爭是降低市場交易成本的最優選擇，只有當金融市場能根據不同的需求相應供給出不同類型、不同價格的多元化選擇時，才能最大程度地提供融資便利化。如何提高金融市場效率、維護金融市場競爭，成為金融監管應對市場失靈的第二個目標。〔1 〕金融市場既然是溝通資金供求的媒介，信息在其中是重中之重。只有各類金融產品的信息公開、透明，金融消費者和投資者才能作出符合各自不同風險偏好的投資決定，這樣的價格決定才有可能是均衡的。然而金融發展的復雜性和專業性，導致主體利益的博弈越來越傾斜于賣方市場，以至于產生了大量的欺詐、不公平條款，從根本上危害到資金供給方對金融市場的信心。應對信息不對稱、保護金融消費者，成為金融監管應對市場失靈的第三個目標。〔2 〕

（二）金融監管制度供給失衡的表現

金融監管制度供給不足的表現包括監管缺位、監管滯后（包括監管技術落后），以及監管制度與預定監管目標相偏離。金融監管制度和具體措施在制定時其目標必須清晰、明確，而且監管者應充分評估這些制度和措施的潛在影響和意外效果，包括出現監管套利和監管缺位的可能性。在金融監管發展過程中，監管模式的選擇是否有助于監管目標的實現、監管內容的制定是否符合市場實際需求、整體監管制度是否存在、是否有利于抑制“監管套利”，這些問題都會引發對監管目標的偏離和沖突，從而不能提供有效的監管制度，導致供給不足。

金融監管供給過度同樣影響著有效監管。當存在多個監管部門時，監管權限不清晰，既易引發監管缺位，也易造成監管重復。如果一國通過金融私法調整可以達成的目標，仍選擇通過監管來實現，則出現公法、私法的邊界不清晰，導致監管供給過度。當一國已通過立法明確金融監管目標時，便需要對該目標準確理解和解釋。任意擴展對監管目標的解釋，會造成監管制度內容與監管目標的邏輯不一致，從而也導致監管供給過度。

（三）有效金融監管制度需解決的四對矛盾

金融監管供給均衡的提出是為了實現有效金融監管。金融市場是一個極為復雜的系統，均衡定價的基本需求要求該系統的開放和流動，在不斷動態發展的過程中為不同市場主體提供符合其需求的金融產品。但同時在這樣復雜的系統中，又內含著各種已知和未知的風險。當前的金融市場正處在綜合經營和國際化的發展狀態中。在這種大背景下，一國構建有效的金融監管制度需著力解決好以下四對矛盾，或者說，從金融系統的角度出發，應滿足四個重要的要求：第一是金融系統復雜性與金融監管體制整體性之間的矛盾，即從整體性視角構建適應一國金融市場發展的監管體制，以應對金融系統復雜性。第二是金融系統復雜性與監管制度一致性的矛盾。金融系統復雜性同時要求監管制度的制定應以“監管目標一致性”為標準，保持邏輯內在一致，以減少套利空間。第三是金融系統的動態性與監管前瞻性和謙抑性的矛盾。即金融系統的動態性要求前瞻性的金融監管，但與此同時保持適當的謙抑。第四是金融系統的開放性與監管的國際化和國別性的矛盾。金融系統的開放性既對監管國際化和標準化提出了要求，同時也應重視各國金融市場發展程度不同條件下的國別化監管需求。

二、金融系統復雜性與金融監管體制的整體性

在一個復雜系統中，存在著多種復雜性的來源：組成成分的多樣和錯綜復雜，以及它們相互間作用的多樣和強弱。金融體系是由眾多性質各異但又相互緊密聯系的金融市場構成的復雜金融系統，既具有每個個體市場各自的功能、特點和風險，也具有組合之后的金融系統跨市場、跨期限帶來的涌現特征。如何從整體視角構建適應一國金融市場發展的監管體制，同時又不損害金融個體的差異化和競爭活力，這是建立有效金融監管制度應解決的第一對矛盾。

（一）系統復雜性對金融監管模式整體性的要求

一國在不同時期會面臨不同的金融發展階段，市場是分業還是混業，是間接融資為主還是直接融資、間接融資并重，是利率、匯率受管制還是已經市場化，本位貨幣在資本項目下是否可自由兌換，這些因素的組合使得金融系統成為一個極為復雜的整體。各國基于長時間的金融發展，形成了各有特色的監管模式，包括機構監管、功能監管、綜合監管、雙峰監管等。2008年國際金融危機的發生促使很多國家重新審視并改革了相關監管體制。然而，無論一國監管模式采用何種形式，其監管機構的設立和監管內容的制定都應適應于本國金融市場的整體實際情況，緊緊扣住監管目標，避免監管缺位、監管重復、監管沖突影響有效金融監管的達成。

1.主要金融監管模式的嬗變邏輯

機構監管被認為是現代金融監管體系的開端，其代表為美國1933年建立的嚴格分業監管體系，〔3 〕目前則以中國大陸和墨西哥的監管體制最為接近。這種監管模式的基礎在于金融機構的性質差異。在明確的分業經營市場格局下，機構監管具有監管范圍和職責清晰明確、監管趨于專業化和精細化的顯著優勢。但隨著混業經營的發展，金融機構的表面性質差異逐漸被實質的業務同類化所模糊，傳統的機構監管就會同時面臨著監管缺位、監管重復和監管沖突。相較分業監管的多個監管主體而言，綜合監管模式則強調建立一個統一的綜合監管機構負責對所有機構和所有業務的監管，以利于掌握全市場信息，并消除多監管主體下由于監管標準高低不一導致的金融市場制度性結構失衡。其代表為危機前的英國金融監管局（FSA）。問題是一旦這個唯一的機構發生錯誤，市場必須承擔全部的后果。相較機構監管而言，功能監管的基礎則在于業務的功能屬性，〔4 〕如果能夠清晰地界定金融產品邊界，監管機構將根據業務的同一功能制定統一的規則，無論該業務是由何金融機構推出。監管標準的統一在很大程度上提高了公平性，同時事權統一也能夠避免監管缺位和重復，監管效率得以提高，適應了金融市場發展的需求。目前法國金融監管模式基本保留著功能監管的結構。〔5 〕然而，隨著全球層面金融創新的快速發展，如何準確界定金融產品邊界成為對功能監管的極大挑戰。當前廣受關注的雙峰監管并非在2008金融危機之后才出現，其源于英國經濟學家邁克爾？泰勒1995年的“雙峰監管”理論。該理論最早得到了澳大利亞、荷蘭、西班牙等國監管體制的響應，英國、美國等主要經濟體則在危機之后紛紛對其進行了吸納。雙峰監管模式的基礎不再致力于清晰地區別行業差異，而是轉而根據監管目標設定監管職能、根據監管職能設立監管機構。概括各國雙峰監管模式的共性，一是從維護金融安全目標出發，設立審慎監管機構，以維護金融機構穩健經營和金融體系穩定;二是從提高金融效率目標出發，設立行為監管機構，以促進公平競爭和金融消費者保護。〔6 〕

不能簡單地認為某一監管模式必優于其他。每種監管模式都有各自的優勢和局限，在滿足其適用的市場環境和約束條件下，都能趨向于實現一國特定的金融監管目標。反之如果出現情勢變遷或者條件不滿足，該模式就會出現和金融市場發展不相適應的情況導致監管失靈。在理解監管模式時應特別注意：

其一，機構監管和功能監管并不截然相對。它們并不是簡單地對應于分業經營和混業經營的兩種不同監管模式。在嚴格分業經營背景下，機構監管自然就內涵了功能監管之義;在混業經營狀態下，功能監管也未必完全替代機構監管，機構監管對于特定機構和行業的監管專業優勢仍然存在。〔7 〕其二，雙峰監管中的行為監管不等同于金融消費者保護，還包括促進公平有效競爭。正如前述，泰勒“雙峰監管”理論提出了兩個金融監管的并行目標，一是審慎監管目標，二是行為監管目標，后者的內涵相當豐富，〔8 〕但其目標是指向提高金融效率。因此在理解行為監管進而引入監管機構設置時，不能簡單地理解為僅是金融消費者保護，行為監管機構還承擔了促進公平有效競爭的重要職能。英國在金融危機之后根據“雙峰監管”理論徹底改組監管架構，其中單獨設立的金融行為局（FCA）的監管職責可以概括為三大目標：促進有效競爭、保護金融消費者和增強金融體系完整性。〔9 〕其三，不同國家的金融監管模式改革都有其深刻的國情基礎。各監管模式存在的監管缺位、監管重復等監管沖突問題難以根本解決，次優策略是在各國既定的制度基礎和約束條件下予以優化。美國金融市場最為復雜，在危機之后經過改革形成了目前既保留原有的機構監管加合作功能性監管，又吸收了雙峰監管內容的傘形混合監管模式。〔10 〕這種模式既希望保留多頭監管帶來的監管競爭、機構監管帶來的專業優勢、功能監管對監管缺位及監管重復的克服，又希望從雙峰監管中獲得進一步提高監管專業化和避免監管目標利益沖突的收益，從而最優地實現金融監管目標。這種模式的形成折射出美國金融監管制度的重要影響因素：直接融資和間接融資并重的市場構成;競爭理念對監管的深度滲透;高度市場化對監管專業性的壓力，等等。英國從綜合監管轉向雙峰監管，則契合了泰勒“雙峰監管”理論的著眼點。英國和歐洲一直采用混業經營，不同于美國會產生從機構監管向功能監管轉變的討論，因此泰勒的理論重點便放在如何提高監管效能：基于在監管目標、監管手段、專業技能方面都有較大區別，審慎監管和行為監管應由不同監管機構來承擔。英國希望通過改革，引入監管競爭和提高專業化以消除之前綜合監管帶來的監管失靈問題。然而，這些改革都并非一勞永逸。美國如何通過監管協調來克服如此復雜監管體制下的監管缺位和監管沖突，英國如何解決雙峰監管中的監管協調和監管重復問題，仍需要通過監管實踐不斷地探索和改進。

2.我國金融監管模式的確立：“有利監管目標最優實現”原則

金融監管機構是實現監管目標和實施具體監管制度的載體，在大尺度組合的復雜金融系統背景下，監管機構的設立應以如何最優實現監管目標為原則，從機構設置上促成有效金融監管。我國金融市場正經歷著越來越復雜化、專業化和國際化的發展過程，金融監管模式是有效金融監管必須要考量的核心問題。

對我國而言，符合有效監管的金融監管體制應是一個適應市場發展規律，能夠最優實現我國金融監管目標的體制。

第一，如何界定是否“適應金融市場發展規律”？至少要考慮以下幾個問題：綜合經營是否是一種必然發展趨勢？我國是否需要直接融資和間接融資并重發展？金融市場是否需要監管競爭？第一個問題涉及金融市場趨勢判斷對監管模式選擇的影響。如果將降低交易成本作為自由競爭市場的一個內在規律，則不難理解實體經濟投融資的多元化和金融消費者的綜合金融服務需要對綜合經營的實際需求，這也是盡管發生了嚴重的金融危機，美國、歐盟、英國的金融監管改革都未意圖扭轉金融綜合經營趨勢的根本原因。第二個問題涉及我國金融市場結構對監管專業性的要求。發展多層次直接融資市場對我國而言，具有平衡金融市場結構、完善公司治理制度、健全金融市場定價機制等極為重要的基礎性作用。但是直接融資和間接融資這兩類市場的運作機制有較大的差異，因此對監管的專業性會提出更高的要求。第三個問題涉及監管競爭對監管模式選擇的影響。一個國際化視野的金融市場建設需要的是多方勢均力敵的主體，監管競爭盡管會存在“監管競低”問題，〔11 〕但相對于寡頭壟斷的監管者而言，監管競爭將更有利于增強各主體博弈力量進而促進金融市場發展。同時，監管競爭也是解決監管俘獲、進而增進監管有效性的有效路徑。

第二，如何衡量一個監管體制是否“能夠最優實現我國金融監管目標”則須回應下述問題：我國金融監管目標有哪些？哪種監管制度能最優實現這些目標？

金融監管目標屬于立法首先應對公眾回應的問題，因此必須在一國的基礎性立法中予以反映。〔12 〕歸納下來不難發現，我國目前的立法條文和前述國外立法相較，一是監管目標分散在各監管機構的相關立法中;二是國際層面具有共性的監管目標有的已經予以體現，有的仍需進一步明確，因為監管目標的取舍直接影響到監管機構如何設立。“防范和化解金融風險，維護金融穩定”被明確地反映于《中國人民銀行法》第1條和第2條，對銀行業、證券業、保險業的審慎監管也有一定的體現。但是從目前的立法來看，“促進公平有效競爭”不能認為已被作為我國金融監管的一大目標，這對各監管機構在制定具體監管制度時產生的導向會顯著不同。如果金融監管只注重金融安全而忽視提高金融效率，其結果必然與我國發展金融市場、服務實體經濟的目標相悖。在“金融消費者保護”方面，《商業銀行法》中規定了“保護商業銀行、存款人和其他客戶的合法權益”，金融監管的“金融三法”中有“保護投資者的合法權益”“保護投保人、被保險人和受益人的合法權益”的規定，但整體內容還是強調金融業利益偏多，從條文設計上對金融消費者的參與和利益保護有所不足。隨著近幾年我國監管實務層面對金融消費者保護的高度重視，該目標也需在立法條文中進一步明確和完善。新《證券法》中用專章規定了“投資者保護”可以認為是一個很大的進步。〔13 〕

我國持續多年的分業監管模式基礎在于分業經營格局。二十年的監管實踐進行了有益的探索，也奠定了我國金融監管制度的基礎：其一，分業監管體制的確立促進了監管專業化、科學化和精細化程度的大大提升。其二，有利于促進銀行、證券、保險、信托等子行業的監管法規體系建設，為防范各類金融風險和促進市場公平競爭，維護金融安全，打下了制度基礎。〔14 〕然而隨著金融綜合經營的推進，原有制度安排也面臨越來越多的挑戰，集中體現在以下幾個方面：第一，不同監管部門對交叉經營領域的監管規則不一致留下了較大的監管套利空間;第二，金融綜合經營需要監管當局有較強的綜合并表監管能力;第三，綜合經營所形成的跨業、跨市場投融資業務，易于引發金融風險的跨業、跨市場傳染，對監管信息的共享和監管政策的協調提出了更高要求。這是我國在市場綜合經營發展背景下進行監管模式改革的原因。

那么，如何結合我國金融市場發展的實際，對監管制度進行完善從而最優實現監管目標？前文已對各國有代表性的監管模式作出詳細分析，可以看出不同的模式各有優勢和劣勢，并且各國也都是基于自身的情況進行了不盡相同的改革。目前我國正在進行的機構改革強化了央行在金融監管中的地位，并通過合并銀監會、保監會，擬形成監管合力，進一步清晰監管職責，以調整前述存在的金融監管供給失衡的情況。結合國際上對金融業務結構化改革的監管立場，以及我國目前已有的監管經驗和水平、市場發展程度，對監管制度的持續完善應關注以下幾方面的問題：其一，在各類監管模式下，都需要建立和完善高效的監管協調機制，以最大程度減少監管套利空間;其二，無論在何種監管模式下，都需要建立有效防控金融風險的跨業、跨市場傳染的防火墻制度;其三，在市場綜合經營的趨勢下，功能性監管理念應被反映于監管框架中;〔15 〕其四，綜合經營會不斷增加金融監管的復雜程度和難度，監管能力需要持續提高。監管競爭有利于提高監管能力，應在監管框架中得以體現。

（二）引入認知局限對復雜金融監管的約束

在考慮金融監管模式確立的整體性問題時，我們不能忽略一個重要的因素：人類認知局限。

金融系統中數量龐大的個體之間存在著各種各樣的復雜影響和作用，這種特性使得任何一種對其系統運行特征的描述都必然存在一定的局限性——到目前為止的金融發展史還看不到證據支持人類認知已足以全面理解金融市場的復雜性。人們不得不在現實的復雜性面前作出妥協，例如必須設定某些先決條件或作出某種假設，或者簡化一些影響因素和作用等。各種已出現的金融監管模式反映了人們對金融系統運行特征的當前認知，根據這些認知及推理，人們制定了相應的規則或作出決策，而根據系統運行的結果人們可以評價監管模式的準確程度，并修正不準確之處。如此過程不斷反復，人們也因此不斷加深對金融系統的理解和認知。不斷反復的過程表明：正是由于人類認知的局限性，使得并不存在哪個個體有能力掌握對復雜系統的全部認知，包括金融市場的監管者。

引入認知局限作為對金融監管制度的約束，其目的意在警示：如果金融系統發展的復雜性超過認知限度，沒有任何一種監管模式可以提前預判并消解它所帶來的后果。理性的做法是在當前比較成熟的認知限度內，或者反向限制其復雜性的發展，〔16 〕或者以試驗的態度劃入可控的監管范圍。在這方面，危機之后對系統重要性金融機構（SIFIs）的監管、對金融業務的結構化改革以及對新金融的試驗性監管，都不失為一種有益的嘗試。除了傳統金融市場的復雜性，包括互聯網金融、虛擬貨幣等新金融對既有監管制度提出了挑戰，英國推出的監管沙箱模式因試驗性理念廣受關注。這些監管嘗試為全球應對金融發展的復雜性作出了積極的探索。

三、金融系統復雜性與金融監管制度的一致性

金融監管的具體內容必須借助各個層級的法律、法規、規章和規范性文件來體現。由于金融市場的復雜和法律制定的技術及效率因素，監管內容更多的是通過授權反映在浩繁的部門規章和規范性文件中。不同的制定部門，甚至是同一個制定部門，如果監管目標不一致、監管職責不清晰，在跨市場、跨產品的發展過程中，極易出現監管缺位、監管重復、監管沖突所帶來的監管套利。監管套利形成的動因多樣，對市場也并非僅有負面作用，尤其是在金融市場快速發展過程中監管滯后帶來的套利事實上是對制度漏洞的反饋機制。但如果金融監管制度本身邏輯不一致，相當于在復雜系統面前主動提供了更多的套利空間。從監管套利可以反思出我們改進制度的合理思路：在復雜金融系統中，監管制度的制定應以“監管目標一致性”為標準，保持邏輯內在一致，以減少套利空間。

（一）如何遵循“監管目標一致性”之原則

前述無論哪種金融監管模式，都存在著監管合作和協調的問題。趨利性使得市場會在最短時間發現并實現套利。因此，各部門監管制度的制定應以監管目標為共同標準，保持監管邏輯的一致性。

1.以統一的監管目標界定監管對象

監管制度的內容是基于當前我們對直接融資和間接融資市場的功能和風險的認知，其中間接融資市場因信用中介本質而確定的以資本充足率監管等構建的審慎監管體系，和直接融資市場以信息披露制度為核心的監管制度，已反映在國際金融監管標準和各國金融監管制度之中。金融市場發展帶來的是各子市場外延的不斷擴大，如果某一市場既具有信用中介或直接融資的功能，也同時存在相應風險，但卻未納入監管范疇，這便產生了監管缺位。

“維護金融穩定、防范系統性風險”這個目標反映了審慎監管制度的變遷。“當金融機構——銀行、儲蓄及貸款、其他金融產品和服務提供者以及金融市場能夠為家庭、社區和企業提供投資、發展和參與一個運轉良好的經濟體所需的資源、服務和產品時，金融系統就被認為是穩定的。” 〔17 〕金融穩定要求一是能夠有效地連接資金供給者和需求者，二是保持金融機構和市場的彈性。傳統微觀審慎監管立足于使單個金融機構“審慎的”和“安全和穩健的”運營。但隨著金融危機給全球帶來的沖擊，各國紛紛加強對風險跨市場、跨機構傳染的系統性風險監管，并通過立法規定了宏觀審慎監管的機構、權力、職責和工具。〔18 〕在金融市場綜合經營的背景下，宏微觀審慎監管要求以全市場的視角考察金融風險，并通過有效的協調提升監管效率。當一國監管模式已確定負責宏觀審慎監管的機構，應賦予其明確的職責來判斷哪些金融市場、機構、產品應受到監管。監管機構應獲得授權以獲得跨市場的信息以進行統合分析并作出決策。

近年來無論在國際層面還是國內市場都出現了不少值得深度反思的問題。金融危機使影子銀行監管得到眾多關注，全球金融監管機構金融穩定委員會（FSB）在報告中將影子銀行界定為“在規范的銀行體系之外進行信用中介行為的機構和活動”，〔19 〕重點關注了對銀行與影子銀行關聯的監管、貨幣市場基金改革、對其他影子銀行機構監管、證券化監管以及證券貸款和回購監管這五個方面，對如何監管提出了建議。〔20 〕這不失為危機給金融監管的后知帶來了發展。但是更值得思考的是：危機前影子銀行的存在以及脫離于監管之外的原因是否已經被深刻洞察？這些洞察又是否已經反映在FSB和各國對監管哲學和目標的反思之中？

盡管各國都可以將2008年國際金融危機的大部分原因歸因于影子銀行，但綜觀危機之后英美、歐盟以及國際金融監管標準在該領域的改革內容，均并未采用根除影子銀行的做法，而是尊重經濟邏輯，認可影子銀行體系能夠對實體經濟增加流動性、彌補金融服務需求，但與此同時將其納入監管范圍以控制潛在的系統性風險。〔21 〕危機之前監管缺位付出的代價換取了人們對系統性風險認知的發展，并成為各國監管制度改革的重點之一，紛紛將可能帶來系統性風險的市場和產品作為監管對象。但更為重要的是，從教訓中得來的認知和監管政策的落實應該一以貫之于當下和未來復雜金融系統之中，以契合金融市場的快速發展。反觀我國2015年股災和互聯網金融市場，很難說前述所言之洞察已被深刻理解。

除了IPO核準制和市場交易制度這些因素，未從制度上落實“防范系統性風險”目標是2015年股災的重要制度誘因。2015年年初兩次降準的貨幣政策以及對場外配資的默許，沒有哪一監管機構負有職責從系統性風險角度對此做出評估、提出政策建議。也沒有一個機構會從這一角度有權限全面掌握來自民間、銀行、信托包括保險的股市配資。因此在分業監管模式下，市場監管者（證監會）無法及時摸清市場資金的具體規模、介入市場的程度與深度、杠桿率以及平倉線，這是在股災發生后，監管者在無法預測系統性風險的狀況下，只能傾其所有出臺救市措施并付出沉重救市代價的主要原因;某種意義上說，“防范系統性風險”目標缺位既是股市杠桿失控的重要原因，同時也是缺乏協調機制、后續救市效率低下的重要因素。〔22 〕互聯網金融在2013年尚被稱為元年，〔23 〕從2015年開始監管政策不斷出臺，重心轉向強監管與合規風控，2019年則全面清理P2P。監管態度的迅速變化反映出事前監管的缺失。金融業本身的風險可以因某種交易方式創新得到重新配置，但難以根本消除。例如中央對手方制度的引入將所有的信用風險轉移至中央對手方這個唯一的賣方或買方，從而緩釋了原先合約雙方的信用風險，但并不是消除了信用風險。互聯網金融并未改變金融的本質特征和風險，因此對各互聯網金融模式之于金融風險配置是優化或放大的事前評估應是監管機構的職責范圍。如果能夠系統地對各互聯網金融模式的本質進行分析、事前評估其潛在風險，目前已較為成熟的審慎監管可以早期介入，依據其屬于直接融資還是間接融資將其作為監管對象，并根據互聯網金融本身的特性予以適當調整。〔24 〕現在強調的“穿透”監管要求透過業務表面來認定業務屬性，從而確定其應遵循的行為規則與監管要求。〔25 〕“穿透”監管遵循“實質重于形式”，要求準確分析、確定監管對象，這實際上正是功能監管和行為監管的內在要求。進而2018年4月的《資管新規》為有效防范和控制金融風險，對金融機構資管業務進行了規范，對同類資產管理產品監管標準進行了統一。

2.以統一的監管目標促進監管協調

金融創新存在跨市場、跨產品特征，如果同時有多個監管機構對同一性質的金融產品進行分立管理，各自制定監管制度，則易出現監管缺位、監管重復、監管差異等監管沖突問題，給監管套利留下空間。

監管缺位 〔26 〕的形成原因主要包括面對金融創新的監管滯后、業務交叉領域的相互推諉或“依賴”、缺乏協調帶來的監管盲區以及其他原因引致的不作為。對監管缺位的理解不能解讀為所有領域都應當監管，因此但凡沒有監管之處就被認為是監管缺位。筆者所指監管缺位是指在真正需要監管的地方出現了監管主體或監管內容的缺失。危機發生之前英國對于對沖基金、美國對于場外衍生品市場監管缺失，我國對于銀證、銀保、銀基等通道業務，對于傘形信托、各類地方性資產交易平臺等交叉性金融產品，對于比特幣這類新型產品，由于機構部門利益以及缺乏有效的監管協調，在其發展的相當一段時間內出現了監管缺位。

監管重復在不同監管模式下都有可能產生。在機構監管體制下，由于交叉領域的金融活動和行為涉及不同的監管部門，容易造成重復監管、過度監管。多頭監管體制下由于對同一監管對象存在多個監管部門會導致出現監管重復。而在雙峰監管模式下，不同的監管部門出于不同的監管目標可能會對同樣的金融活動和行為重復監管。監管重復的產生，是由于不同監管部門之間缺乏有效的溝通與協調，以及監管競爭。監管重復既增大了被監管者的合規成本，也提高了整體監管成本。應特別注意的是，我國監管機構同時具有市場監管和行業主管的雙重功能，這是在我國造成監管競爭、監管重復的特殊原因。

監管差異的產生主要源于對同一性質的市場或產品同時存在多個監管機構。這些監管機構都有權限制定監管規則，由此產生了監管標準或規則的差異，這種差異帶來的監管套利有可能會促進良性的監管競爭，也有可能會導致監管競次，最終影響到相關行業的發展。我國資產證券化呈明顯多頭監管格局，信貸資產證券化、企業資產證券化和銀行間債券市場非金融企業資產支持票據 〔27 〕分別由央行和銀保監會、證監會以及銀行間交易商協會作為主管部門，分別對應三套不同的資產證券化規則。由于這些規則出自不同的監管主體，監管規則中相關發起人范圍、基礎資產類型、風險隔離模式、評級要求和交易市場等均存在著差異。這些差異從某種程度上帶來了良性監管競爭，例如在市場準入方面對備案制的促進。但對于這種差異之于金融監管目標實現的影響很難說進行了系統思考和統一協調。〔28 〕

如前所述，沒有一個最優監管模式可以徹底解決這些問題，而金融系統卻依然按照經濟規律不斷地發展和演進。其中監管套利會作為對監管制度的反饋機制一直存在。我國銀行理財產品從銀信合作向銀證合作再到通過購買委托貸款進行監管套利的過程，在促進監管制度完善的同時也充分顯示了市場套利的力量。面對當下金融市場綜合經營的大趨勢，合理的改進思路是“以最大限度實現法定監管目標為目的，在立法進一步明確監管機構的職責范圍和問責機制的基礎上，將協調機制法定化，以最大可能降低面對金融市場復雜狀態時監管機構自身帶來的損耗”。

首先，從國內監管改革進程來看，對監管機構之間的協調制度安排一直在推進之中。2003年央行設立金融穩定局，2013年8月國務院批準建立由央行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，2017年11月成立金融穩定發展委員會（以下簡稱“金穩會”），旨在加強金融監管協調、補齊監管短板。這三個協調機制的發展演進和行政級別的逐步提升可以反映出對金融穩定和發展越來越強的重視，但從國內外經驗來看，建立真正有效協調機制的核心則是更需要從制度層面將其法定化。只有對金穩會的職責、履行職責的權力和方式、協調人的職責和權力、參加人的權利義務、協調會議的召開（包括會議通知、組織、議程、表決以及會議僵局等）以及問責機制作出具體全面的規定，監管協調才真正具有可操作性和可持續性。

其次，對各監管目標之間沖突的協調也應體現在具體監管制度的內容中。金融安全、金融穩定、金融市場效率、消費者保護等幾個目標之間既同時是一國通過監管希望達致的最高目標，但彼此之間又存在內在張力和沖突。監管部門在制定監管制度和采取監管行動時應充分考慮對各目標的協調。

（二）有效監管之關鍵：對法定監管目標的準確理解

既然保持監管邏輯的一致性需要以監管目標為共同標準，那么需要指出的是：一項監管制度既不能任意擴大監管目標，也不應造成對監管目標的限縮。對監管目標的準確理解和實施是防止出現監管失靈、避免造成制度性失衡的關鍵。

1.“維護金融穩定，防范系統性風險”并非否定金融風險

作為監管介入金融市場的正當性原因之一，“維護金融穩定，防范系統性風險”是各國包括我國一個重要監管目標。但該目標并不是否定金融市場本身的風險性，相反是在認識到金融風險兩面性的基礎上，對矯正其負外部性所做的制度安排。

金融系統自身規律決定了金融風險的存在，因此金融市場既是金融資源配置的市場，也是金融風險配置的市場。金融市場會通過擔保、對沖、合約替換等方式進行風險緩釋、分散或減少個體可能承擔的損失。這是市場通過契約機制分散風險的自有路徑。但私主體之間契約安排有效性的基礎在于真實意愿的達致，這取決于信息對稱、分析信息能力的具備以及博弈力量的均衡。金融系統復雜性和專業性使得這些條件并不完備，從而審慎監管的介入便具有了正當性。通過對金融中介從生到死全過程的監管，強化金融機構準入和經營中的風險控制，以及發生問題時的有序處置，以此來維護金融市場穩定、降低風險對個體和市場產生損害的概率。尤其當存在系統性風險時，對金融市場乃至全球經濟都可能產生極大的破壞，這是危機之后各國高度關注宏觀審慎監管的重要原因。

由此我們可以看出，對“維護金融穩定，防范系統性風險”的準確理解并非是否定金融風險，各監管機構在制定監管制度時不應因金融風險的存在而矯枉過正，相反在制定各類制度時都應將市場需求和對金融風險的客觀認知一以貫之。我們對于衍生品、場外市場、做空機制等都經歷過較長時間的排斥，但隨著對其功能和市場需求的逐步理解也都一一納入。但“市場的歸市場，監管的歸監管”仍然任重道遠。對于資管產品，不同產品如果具有不同法律性質和風險屬性，哪些可以通過市場自擔風險來解決？各類影子銀行業務中哪些存在著較大系統性風險可能？這些都需要基于對“維護金融穩定，防范系統性風險”這一目標的準確理解做出分析。

2.“提高金融市場效率”重在“公平有效競爭”

基于金融對于經濟發展的巨大影響，“提高金融市場效率，促進公平有效競爭”成為很多國家的主要監管目標。其中，建設公平有效競爭的市場是達到提高金融市場效率目標的路徑。對該目標的理解可以包括兩個層面的含義。

第一，促進競爭是該目標的核心。競爭機制的存在使金融市場的供給者能最大程度的根據市場需求來供給金融產品，從而更有利于達成市場均衡。監管的重點則相應放在阻礙、破壞競爭的欺詐、壟斷、操縱等行為上。行為監管是危機之后監管改革的重點方向。如即英國金融行為監管局總部（Financial Conduct Authority，簡稱FCA）在市場行為監管中一項主要監管內容是市場基準，這是市場定價、衡量績效以及估值的關鍵。第二，“公平有效競爭”強調競爭中立和公平。競爭中立原則 〔29 〕強調資源配置在公私企業之間的公平性。不同所有權的公司都有其存在的客觀基礎，要推動包括各種產權制度的企業市場改革，根本和關鍵仍在于構建并完善以競爭為核心的基礎制度。我國《銀行業監督管理法》第3條規定：“銀行業監督管理應當保護銀行業公平競爭，提高銀行業競爭能力。”銀行業的監管目標已經體現了對公平競爭的重視，但是金融市場的構成還包括證券、保險、信托等子系統，因此無論采用何種監管模式，立法設計中應將保護整體金融市場公平競爭作為系統性的金融監管目標。

3.“金融消費者保護”中的傾斜與適度

金融危機之后各國從立法層面加強金融消費者保護已成為共識，并紛紛設立專門性機構，這些立法和措施對我國的監管目標和監管模式改革也產生了深遠的影響。對這一目標可以從兩個方面加以理解：

第一，“金融消費者保護”是對監管失靈的自我矯正。傳統監管目標一般僅包括金融安全和金融效率，然而市場發展表明：金融機構對相對主體利益的侵害會直接影響到這些目標的實現。根據規制經濟學中的規制理論，政府或其監管機構通過平衡生產者與消費者的利益來尋求社會福利最大化，此時規制收益將會大于規制成本。〔30 〕金融市場發展的復雜性使得各主體的博弈能力越來越不對等，而這種不對等無法通過市場自發調整。在傳統監管目標對此未予考慮的情況下，金融市場各主體的真實供求便無法通過定價達到均衡。因此平衡金融市場主體利益的職責便由政府或監管機構來完成，實現對監管失靈的矯正和完善。金融消費者保護的通常路徑是信息披露，即提高金融機構對相對主體的信息披露義務。但同時應指出的是，“雙峰”監管的目標及監管模式強調了金融消費者保護的重要性，但如果以此過度強化或擴張監管權，則又存在著對金融發展和效率的影響，導致并不能真正達到平衡的目的。〔31 〕

第二，“金融消費者保護”的適度性。對于如何界定“金融消費者”國內外一直存在不同的理解和立法，其中“金融消費者”和“投資者”的關系是這些分歧中的關鍵。英國在《金融服務與市場法》中覆蓋非常廣泛，其“消費者”基本上包括了整個金融服務領域的非專業交易者和投資者。美國則在《多德弗蘭克法案》中同時并列使用“消費者”和“投資者”兩個概念，分別對應于銀行和證券領域。但無論采用哪種概念處理方式，“金融消費者保護”的“傾斜性”均要受到“適度性”的約束，即金融消費者保護應遵循金融機構與消費者自身責任之間的恰當平衡。《金融服務與市場法》要求FCA在確定消費者保護的適當程度時，必須考慮到消費者應當為自己的決定負責這項一般原則，其實就是投資者保護中“買者自負”原則在金融消費者保護中的反映。〔32 〕這就為金融消費者保護的程度設立了邊界，以免過度加重金融機構的負擔導致影響金融市場的發展。

適度性原則在具體監管內容上的體現會基于金融市場或產品的風險差異而不同。合格投資者制度是私募市場的核心內容，其既是對非合格投資者的保護，也是提升金融效率、防范金融風險的重要安排。通過建立不同市場或產品的合格投資者要求，實現對有能力識別和承擔不同風險的投資者的篩選，將不能承受這些風險的投資者隔離出去從而達到保護的目的。因此，對何謂“合格”和“不合格”的區分則成為“適度性”原則下保護投資者的關鍵。合格投資者制度來源于美國證券私募發行注冊豁免，經歷了從簡單的“人數”標準、到立法目的主義下的“需要保護”標準、再到嚴格的“關系要件”標準、直至“分離檢驗”標準的確立，〔33 〕反映了美國對如何通過準確理解合格投資者，從而平衡投資者保護和鼓勵市場發展、保持市場穩定這幾個目標的思考和監管演變過程。我國合格投資者制度已體現在諸多行政規章和規范性文件中，這也是一個隨著市場的發展和對該問題的逐步理解而不斷完善的過程。對于國外已經成熟的一些標準包括機構投資者、與發行人存在特殊關系的成熟投資者、謹慎對待零售投資者、根據不同投資者做出不同人數限制等，可以作為借鑒從而對股權眾籌、資管計劃、私募基金等市場或產品的合格投資者制度進一步完善。〔34 〕但與此同時也要充分注意我國金融市場的發展階段，分析相關標準的可適用性。如機構投資者作為合格投資者這一標準如何適用的問題。我國銀行間債券市場目前結構日趨多元化，中小金融機構發揮了越來越重要的作用。但是其在資產及負債方面的表現有較大不同，主營業務存在差異化，風險防范能力差異明顯，營利能力有較大差異、現券交易收益點顯著不同，同時存在與單一對手方同類交易雙向反復操作現象，因此建立相應的合格性評判標準就成為該領域確定機構投資者為合格投資者的關鍵。〔35 〕

四、金融系統動態性與金融監管的前瞻性和謙抑性

金融市場的系統動態性對監管有效性提出了很高的要求。一方面，不斷發展和變遷的金融系統隱含著各種復雜的風險變量，對未來產生的影響難以判斷。出于審慎動因，需要進行前瞻性制度供給，以防范系統性風險、維護金融穩定;但另一方面，系統動態性也反映了金融市場的內在發展需求，在監管理念中應同時體現監管的謙抑性。

（一）系統動態性對金融監管制度前瞻性的要求

市場發展總是走在監管前面。市場龐大的主體根據本身或本地情況自主決策時所能容納和利用的知識量，推動著金融市場在創新和風險并行狀態下的發展。未來具體發生何種風險并不確知，但可以確定的是未知風險必然存在。出于前述各監管目標的考量，前瞻性監管安排也應成為有效監管的內在要求。對于前瞻性監管的理解，一是在認識到市場是一直動態發展的這一客觀基礎上，對未知的金融市場的風險性需要作出判斷，并進行有前瞻性的準備;二是在認識到認知是有限的（因此難以對未來做出判斷）這一條件下，應根據已有的成熟認知，作出預防性的監管制度安排。總體而言，前瞻性監管具有主動性、試驗性、預防性這三個方面的表現特征，這三個特征在具體監管制度中有可能同時存在。

前瞻性監管的表現特征之一為主動性。在金融創新不斷發展、新金融不斷涌現的金融市場，提前預判潛在的風險和問題極為必要，事前監管不應缺失。FSB在對影子銀行加強監管的建議中指出：“監管應是具有前瞻性和適應性的：監管措施不應僅關注在最近危機中已顯現的風險，也要解決金融市場對新情況適應和發展時可能出現的問題，例如金融機構為應對巴塞爾III框架產生的激勵變化”。〔36 〕在前瞻性監管框架下，“以判斷為基礎”的監管方法非常必要。未來金融系統發展內在不確定，在如此復雜的金融體系內如果適用極為具體的規則監管，顯然難以取得預期結果。英國審慎監管局（PRA）在其監管方法手冊中明確表明采用“以判斷為基礎”的監管方法，“監管者將基于機構運營的風險，以及該風險對PRA監管目標的影響，作出該機構是否可能觸發監管條件以及如何解決存在問題或缺陷的判斷。尤為重要的是，監管者應判斷哪些是最實質性的、必須持續跟進的風險”。〔37 〕可見，事前監管并非意味著提高準入門檻、加重監管負擔，而是在盡可能充分的信息占有和分析基礎之上作出是否需要監管的判斷，并提出如何監管的建議。在虛擬貨幣的監管態度上，歐盟委員會充分討論并論證：虛擬貨幣作為一種新興的資產類別，對金融市場、投資者保護以及市場完整性存在的影響。“委員會目標旨在確保投資者保護、市場完整性和金融穩定，同時充分促進新技術發展帶來的進步。虛擬貨幣及其底層區塊鏈技術正在影響包括金融在內的諸多部門。” 〔38 〕這種討論和論證都將成為歐盟在該領域確定監管態度的基礎。

試驗性也是前瞻性監管的重要表現特征。其核心是面對新金融所帶來的監管挑戰，根據已有監管經驗進行分析和預判，促進新金融在一定范圍內發展同時控制風險，為未來監管制度供給作好準備。在這方面英國的監管沙箱試驗廣受關注。如何應對FinTech帶來的監管挑戰，各國及國際組織都在進行觀察、研究和推出自己的監管實踐。英國率先推出監管沙箱（Regulatory Sandbox），作為對金融市場快速發展的及時回應，并獲得了澳大利亞、新加坡、泰國的效仿。根據FCA2015年11月發布的文件，創設監管沙箱是為了提供一個“安全空間”，在此空間里，金融機構可以測試創新性產品、服務、業務模型以及交割機制等，但不會立即引發正常監管狀態下的后果。FCA認為監管沙箱可以減少市場創新的時間和成本，促使更多產品通過測設進入市場，并且通過與創新者合作確保新產品或服務已采取適當消費者保護措施，因此能夠在有利于消費者利益的前提下促進有效競爭。〔39 〕可以看出根據金融市場的發展，FCA已經前瞻性地開始為未來監管創新的供給作準備。〔40 〕

前瞻性監管的另一個特征是預防性。從廣義上而言，目前已有的監管制度都是在既有經驗的基礎上，為了預防未來可能發生的風險和問題而制定的，包括宏微觀審慎監管。PRA認為審慎監管是“前瞻性的，不僅對現存風險進行安全和穩健評估，也包括未來非常有可能發生的。而且如果PRA判斷應該介入以緩釋某金融機構將產生的風險，這種介入就應該是早期介入。”這是監管主動性和預防性的反映。隨著監管經驗的不斷積累，預防性監管的內容也在不斷地發展和深化。危機之后各國對影子銀行、恢復與處置計劃（也稱為“生前遺囑”）的監管制度在國際監管標準的促進下得到了較大程度的發展。金融機構的“生前遺囑”制度，就是要求金融機構以面臨倒閉為前提事先提交“生前遺囑”，處置當局以此為基礎制定并在必要時實施該處置計劃，以促使金融機構恢復日常經營能力，或實現其部分業務功能分拆或機構整體的有序關閉。〔41 〕“金融機構需準備處置方案，以當情況發生時，可以對重要金融服務造成最小影響的前提下進行有序安排”已成為英國審慎監管原則之一。

（二）系統動態性對金融監管謙抑性的要求

金融市場的動態發展有其內在需求，采取和市場激勵相容的監管方式，可以同時達到既能維護金融市場安全和穩定，又能提高市場效率、促進競爭的監管目標。

第一，市場發展內生需求監管謙抑。基于金融對于經濟的核心作用，監管如果過度則會產生金融抑制，實體經濟和居民對金融服務的需求將無法得到滿足，因此各國的監管目標一般都是兼顧安全和效率。一個能為經濟提供關鍵金融服務的穩健金融體系，是經濟健康和發展的必要前提。而充分有效的競爭則是能提供滿足需求的金融服務的關鍵。PRA的首要監管目標是促進受監管機構的安全和穩健，從2014年3月起又被賦予了第二監管目標：促進有效競爭。競爭目標的引入將PRA的關注點擴大到了競爭，在審視審慎監管框架時，PRA就會考慮任何監管內容的改變在不損害首要目標的前提下是否有利于第二目標。事實上從各國目前對影子銀行的監管態度也可以看出，盡管危機之后監管改革的重點之一是加強影子銀行監管，但均并未采取禁止的態度。在肯定影子銀行能夠補充市場流動性的基礎上，將監管重點放在影子銀行通過過渡期限/流動性錯配、高杠桿率和不當信用分擔機制而可能引發系統性風險的機構和產品。這在強化宏觀審慎監管理念的同時也反映了監管謙抑的立場。我國新《證券法》對于場外配資進行了絕對禁止，將融資融券作為證券公司專營業務，這是否符合市場發展需求尚待檢驗。

第二，金融監管謙抑的路徑之一：重視金融私法調整。一國金融私法是否完善從某種程度而言決定了金融監管的邊界。私主體自身通過合同法、擔保法、信托法、破產法等制度安排，實現對金融風險的承擔。金融市場由眾多金融產品來具體實現儲蓄、投資、交易、對沖風險等功能。而每一金融產品的實質都是合約或者合約組合。金融市場主體呈現出不同風險偏好，包括風險愛好、風險回避和風險中立。這些不同風險偏好的人對金融產品存在著不同需求，進而產生了不同的合約類型和條款。市場主體對風險的承擔能力也是各不相同。不同偏好和承擔能力的要素組合，通過合約權利義務的安排，實現了雙方主體對于風險的分配，例如對于金融債務合同中最典型的信用風險，可以通過擔保條款進行緩釋，或者通過合同替代進行轉讓;對于信息不對稱問題可以通過知情權和告知義務來進行消費者保護;對于缺乏時間、專業知識但又具有投資意愿的主體，信托合約通過規定受托人權限、權利、義務、責任以及受益人權利與義務條款，提供由他人管理或處分財產的金融產品。如果金融機構經營不善，還可以依據該國普通或特別破產法進行退出。隨著一國金融市場的發展，既有的金融私法是否能與之適應需要不斷審視。只有不斷進行完善，私法調整的空間才能擴大，金融市場私主體自愿性分擔風險的機制安排才會更廣泛，金融系統也才會更加穩健。

第三，金融監管謙抑的路徑之二：引入比例原則。監管謙抑性的一個實現路徑是在金融監管中引入比例原則。比例原則發端于德國公法，作為基本原則沿用至今并影響整個歐盟。該原則主張當公共權力介入公民生活時，必須具有有效性并受到報應正義和分配正義之限制。即比例原則主要是基于限制的視角，對各種公權力手段進行斟酌和篩選，以期在保障個體權利與平衡公共利益的層面上獲得平衡，主要目的在于防止過度的與錯誤的立法與行政決定，避免或減輕公權力與公民之間的利益沖突。

在比例原則應用于金融監管時，我們首先應明確所討論的公共利益為何？所涉被監管對象權利為何？兩者是否產生了沖突？如何應用比例原則進行分析和權衡？各國對金融監管目標的確立相當于進一步明確了“公共利益”的內涵，通過比例原則的適用，可以充分權衡公共利益與被監管者的權利，有助于提升監管的有效性。

比例原則包括適當性原則、最小侵害原則和均衡性原則三個核心子原則。其中適當性原則又稱“合目的性原則”，是指監管部門所采取的措施必須有助于目的之達成，而不是無助甚至是相反。最小侵害原則又稱“必要性原則”，是指如果有多種措施均可達成目的，應采取對公民侵害最小者，即需要衡量是否存在其他可替代的、給被監管者造成更小損失的方案。均衡性原則又稱“衡量性原則”，是指對采取監管措施所欲達成之“公共利益”與被監管對象的損失之間進行定量分析，兩者之間不能顯失均衡。〔42 〕在國際層面事實上已經將比例原則引入到國際金融監管標準之中。FSB加強影子銀行監管建議中的監管原則之一就是比例原則，“監管措施應與影子銀行給金融體系帶來的風險成比例”。〔43 〕在針對問題金融機構的處置標準時，FSB指出，“當對金融集團位于管轄范圍內的子機構行使處置權力時，處置機關應考慮對集團的整體性影響以及對其他相關管轄區域的影響，并盡最大努力避免采取可能會引發金融不穩定的監管行動”。〔44 〕“對CCP的處置應……（ii）避免任何對處置中的CCP和其他金融市場基礎設施之間聯系的破壞措施，如果這種措施可能對金融穩定或市場功能產生重大負面后果”。〔45 〕這些都體現了國際標準制定組織在具體制度制定時對于比例原則的考慮。

五、金融系統開放性與金融監管的國際化和國別性

金融系統的開放性是基于資金定價均衡的內在要求。只有在開放條件下真實地反映資金供給和需求，才能獲得支持有效金融市場各類金融產品的基準價格。資金的跨國流動、金融產品跨國交易都給監管國際化提出了較高的要求。但與此同時，各國金融市場有著自身的發展特點和階段，差異化的監管需求在金融全球化背景下亦應予以充分重視。

（一）金融系統開放性對監管國際化的要求

當前金融全球化的發展已給金融監管帶來了深刻的影響，具體表現為：其一，金融監管的標準化。在金融市場發展全球化背景下，銀行、證券、保險等領域的監管，越來越多地受到各國際金融標準制定組織的影響，通過軟法硬法化的過程，將各類建議的監管標準轉變為國內立法和監管實踐。一國除非選擇完全封閉，否則在制定國內監管政策時將不得不考慮國際金融監管的發展和趨勢。其二，對國際協調和合作的依賴在加強。無論是各國傳統監管中銀行、證券、保險監管機構之間信息的溝通，還是危機之后從系統性風險識別到問題金融機構的跨境處置，都極為強調金融監管的國際協調和合作。隨著金融全球化程度越來越高，這個問題的重要性也將不斷提升。

1.金融系統全球化下的監管標準化趨勢

在金融市場全球化發展的背景下，三個重要的國際金融標準制定組織即巴塞爾委員會（BCBS）、國際證券監管者組織（IOSCO）、國際保險監管者組織（IAIS）以及金融危機期間成立的FSB推出了一系列的監管標準和建議。其中尤以BCBS對各國銀行監管的影響最大。這些標準和建議的背后是發達國家通過制定國際標準來輸出其國內金融監管的競爭力，進而影響著各國監管規則的制定和改變。

BCBS從成立以來發布了眾多針對單個銀行機構安全的監管標準、核心原則，涉及商業銀行各類風險管理、流動性、公司治理、合規、存款保險、透明度、金融集團、跨境監管以及會計審計原則等各方面內容。〔46 〕巴塞爾協議Ⅰ正式將資本充足率作為商業銀行監管的國際標準，并在巴塞爾協議Ⅱ和巴塞爾協議Ⅲ中不斷改進不同風險的資本衡量，目前已經覆蓋了信用風險、市場風險、操作風險、對手方信用風險和資產證券化風險。針對危機中暴露出來的問題，巴塞爾協議Ⅲ進一步完善監管指標，除了對資本充足率指標在質和量上都顯著加強，〔47 〕還重點強調了流動性、杠桿率、大額風險集中度、風險管理以及公司治理等指標。〔48 〕

金融危機發生后，國際層面的監管改革在FSB和BCBS的主導下迅速推進，除了傳統的由BCBS主導的微觀審慎監管，在宏觀審慎監管領域也取得了顯著的進展。

宏觀審慎監管主要包括系統重要性金融機構（SIFIs）監管、逆周期監管以及影子銀行監管這三個方面，主要是防范風險的順周期累積和跨部門、跨市場傳染，以及風險因監管真空導致的傳導。（1）在對SIFIs的監管問題上，從2009年11月發布《金融機構系統重要性評估指引》到2017年7月的《處置中機構進入金融市場基礎設施持續性之指引》，FSB共發布了20份標準性文件，包括SIFIs的識別指引、有效處置、信息共享、跨境有效處置、整體損失吸收能力原則、全球系統性重要銀行有序處置短時融資指導原則、中央對手方處置方案指引等，內容覆蓋了從SIFIs的識別到為其制定恢復和處置計劃的整個過程。〔49 〕巴塞爾協議Ⅲ則專門提高了SIFIs的資本要求。（2）鑒于對危機的反思，國際層面將逆周期監管作為轉變監管思路的重要內容。2009年FSB-BCBS聯合工作組發布《減少金融體系順周期性的監管建議》，建議監管機構在銀行資本框架、貸款損失備付金、杠桿和估值這幾個領域減少順周期性的風險累積效應。〔50 〕巴塞爾協議Ⅲ中增加了逆周期資本緩沖的要求。（3）影子銀行游離在監管體系之外，如果出現過高杠桿率、過度的期限錯配和流動性錯配，同樣會給金融市場帶來系統性風險。FSB在2011年頒布加強影子銀行監管的建議，之后通過對證券貸款和回購、非中央清算證券融資折價、全球證券融資數據收集、資產管理業務結構脆弱性矯正、非現金擔保再使用等 〔51 〕具體領域發布標準和建議，不斷進行細化和完善。〔52 〕

筆者認為，真正面對小企業貸款而且效益相對較好的小型金融機構，它們在判斷小企業風險與盈利平衡關系時，在對小企業風險的識別和控制方法上，均與巴塞爾協議迥然不同。〔64 〕因此應充分關注資本約束下的中小企業貸款難，重新檢討巴塞爾協議在中國的完全適用性，對審慎監管框架進行相應改良。筆者建議：（1）差別化實施資本監管，促進中小企業融資：小銀行應按照資產而不是風險資產計算資本充足率，降低合規成本，弱化巴塞爾協議理念和風險計量方法下必然形成的“風險門檻自動篩選機制”，消除其形成的對中小企業的風險歧視;另外，依據《關于支持商業銀行進一步改進小企業金融服務的通知》的精神，對于小企業金融服務良好的商業銀行，相關資本監管指標做差異化考核，〔65 〕充分發揮其中小企業貸款的專業化優勢;（2）根據中小企業的實際資產狀況，適當擴大信用風險的緩釋范圍：在合格抵質押品中明確知識產權等無形資產，并明確知識產權等無形資產的最低違約損失率。

金融監管是為了有效實現既定監管目標。前述已言，監管者與個體一樣都有認識的局限性，那么面對復雜金融系統時，監管者該怎樣制定規則或采取措施才能實現有效監管？監管制度所導致的結果將會是整體性的，面對著金融系統的復雜、動態、開放，監管制度的選擇應更為審慎，因為供給失衡的監管亦即有局限性的規則可能導致的不良后果會被放大，從而形成制度誘發型系統風險。這樣的監管結果便背離了監管初衷。一個有效的金融監管制度既可以從整體性和一致性上應對金融系統復雜性帶來的問題，又能夠恰當地保護市場個體的差異和活力;既能夠前瞻性地對未知的風險作出預判，又會尊重市場自身發展的邏輯而不扼殺潛在的機會;既可以接軌國際性的監管標準和合作以應對市場的全球開放，又能夠充分考慮自身的具體國情。在這樣的監管環境下，金融市場中的各類個體都能找到其生存發展的位置，系統因之將更加健康、繁榮、強勁。

Abstract： China's financial regulatory system has formed a more and more mature regulatory framework， including a continuous exploration of many key reform issues， which basically reflects the consideration of financial safety and efficiency. In the process of further financial reform， we should pay particular attention to the perfection of the effective financial supervision system. Under the background of comprehensive management and international development， the construction of an effective financial supervision system in a country needs to solve the following four contradictions. The first is the contradiction between the complexity of the financial system and the integrity of the financial regulatory system， that is to build a regulatory system to adapt to the development of a financial market from the perspective of integrity， so as to cope with the complexity of the financial system. The second is the contradiction between the complexity of the financial system and the consistency of the regulatory system. The complexity of financial system also requires that the formulation of regulatory system should be consistent with "consistency of regulatory objectives" and maintain logical consistency so as to reduce arbitrage space. The third is the contradiction between financial system dynamics and regulatory foresight and modesty. That is to say， the dynamic nature of financial system requires forward-looking financial regulation， but at the same time， it should be modest. Fourth， the contradiction between openness of financial system and internationalization of regulation and national character. The openness of financial system requires both regulation internationalization and standardization. At the same time， we should pay more attention to the demand of different countries under different conditions of financial market development.

Key words： financial regulatory system ;international financial center; financial security;

forward-looking financial regulation; regulatory modesty; national supervision