論企業跨境并購的財務風險問題

梁慧強

摘要：我國企業在發展的過程中，不斷尋求更大的市場，海外并購案例也越來越多，實現“走出去”的戰略，以增強市場競爭力。本文在分析海外并購的相關理論基礎上，分析企業跨境并購的財務績效，意在為我國企業的跨境并購提供一些分析結果，便于企業在跨境并購的決策中開拓思路，防范風險。

關鍵詞：跨境并購;財務績效分析

跨國并購是指企業的跨國兼并和收購的總稱，并購企業為了實現確定的目標，運用特定的方法和支付方式，購買了別國企業的多數股份，從而控制被收購企業的經營和財務決策。

十九大報告指出，我國的經濟已從高速增長階段向高質量發展階段轉型，比如科技國產化已經作為國家未來經濟發展的重要戰略舉措，半導體行業正在加快轉型步伐。近年來，全球半導體領域出現了許多并購案，包括了中國資本的參與。集成電路產業向中國大陸的轉移已成為業界的共識。在全球半導體市場快速發展的驅動下，我國半導體產業也快速發展，近幾年勢頭迅猛。

一、理論基礎分析

（一）規模經濟理論

規模經濟指的是隨著企業生產經營規模的逐漸擴大收入不斷增加的現象。也就是說，當生產規模增加時，一單位的投入可以獲得大于一單位的經濟效益。或者單位成本和交易成本在規模達到一定水平后逐漸下降。企業可以通過橫向兼并來集中要素資源和產品資源，以獲得規模經濟。規模經濟并不意味著規模越大越好，當規模達到一定水平時，受限于技術和能力，再擴大生產規模反而會造成規模不經濟，即單位生產成本的上升。規模經濟理論說明了企業為了獲得規模經濟愿意擴大生產規模，而擴大生產規模較快的途徑就是企業并購。

（二）資源基礎論

企業的資源包括了知識產權、對外關系、管理才能、人力資源等。人們普遍認為企業資源的獲取方式有三種：內部開發、外部購買、外部合作。企業能夠盈利的原因在于它的異質性，企業擁有一種別人所不具有的獨特資源使之具有競爭力。而內部開發的成本往往較高且短時間難以獲取，因此常見的獲取戰略資源的方式為外部購買和外部合作。外部購買不僅僅指購買技術，企業并購也屬于外部購買。外部合作則指企業形成戰略聯盟實現互利共贏。

（三）委托代理理論

委托代理理論產生的根源在于企業所有權和經營權的分離。企業的所有權歸屬于股東，而經營權卻屬于管理層。由于所有權和經營權的分離導致了雙方的利益訴求不一致，每個人都追求個人利益最大化，從而造成了代理成本。從某種意義上來說并購可以降低代理成本，因為管理權和所有權的分離，導致業務決策、執行、評估和控制職能分離，更加使所有者和管理層職權上產生更大分歧。因此，通過并購可以適當增加外部力量來制約以彌補內部控制系統的不平衡缺陷。當出現代理問題時，公司可以通過并購適當降低代理成本。

（四）多元化經營

企業不僅需要生存，更要在現有市場上謀求更多的發展空間才能讓企業長久立于不敗之地。這時候公司就該考慮正確進入多元化經營。多元化經營戰略是指企業行業進入多個相關或不相關的領域發展，尋求更大的市場份額從而獲得更高的長期利潤。一般來說，公司并購可降低業務風險并獲得協同效應。例如，當一家公司發展其主要業務時，公司還有額外的資源和生產能力。為了不浪費生產能力，通過增加相關產品來豐富企業發展規模。企業要學會多元化經營來降低風險。這與投資類似，投資組合的好處在于“不把雞蛋裝在同一個籃子里”。這時候，企業往往通過并購來尋求更多的發展空間和利潤空間。

二、跨境并購模式的理論分析

（一）現金并購

現金并購是最原始的一種并購方式，它指的是企業利用自有資金來進行并購。除非企業資金特別充裕，否則龐大的并購資金數額必然會造成企業的巨大壓力，弱化資本結構。

（二）債務融資并購

債務融資并購指企業通過發行債券、向金融機構借款等方式來籌集資金。這種模式目前被較多用于跨國并購。一方面可以保證原有股東的股權不被稀釋，保留控制權。另一方面又能在較短時間內籌集到大量資金并且每年的利息費用可以節稅。但因為并購資金的數目往往較大，企業必須有承擔風險和未來償還債務的能力。

（三）權益融資并購

權益性融資目前有兩種方式：一是發行新股，發行新股會稀釋股權，改變原有股東的控制權。二是以本公司股份換取目標公司股份，以股換股不熟并購規模的限制。權益性融資的好處在于風險較低，沒有定期還本付息的壓力。并且能有效解決現金支付引起的種種問題，如資金籌措和資金出境的壓力。缺點在于會改變雙方的股權結構，可能會喪失控制權，并且無法享受股利抵稅的優惠。

（四）杠桿融資并購

杠桿收購起源于西方，被西方實體企業廣泛使用的一種融資手段。是以目標企業資產為抵押或將來的收益能力做抵押融資負債的一種并購模式，通過增加并購方原有財務杠桿來完成并購交易。其主要特征為公司的資產容易變現或者未來具有穩定預計增長的現金流，這就增加了杠桿融資的風險。

三、案例分析

（一）案例介紹

收購方江蘇長電科技股份有限公司前身為江陰長江電子實業有限公司，成立于1972年，2003年在上海交易證券所成功上市，是國內第一家半導體封裝測試行業上市企業。主要從事研制、開發、生產銷售半導體;集成電路、分立器件的封裝與測試以及分立器件的芯片設計、制造。截至2015年，第一大股東為江蘇新潮科技集團有限公司，實際控制人為王新潮。從主營業務收入的區域構成來看，公司的很大部分銷售收入來源于境外。被收購方星科金朋是世界排名第四的半導體封裝測試公司，2000年在納斯達克全國市場和新加坡證券交易所上市。

聯合收購方國家集成電路和芯電半導體（上海）有限公司。國家集成電路產業投資基金是為了促進集成電路產業發展而設立的。產業基金由中國電子科技集團公司、國開金融有限責任公司、北京紫光通信科技集團有限公司、北京紫光通信科技集團有限公司、華芯投資管理有限責任公司、上海國盛（集團）有限公司、中國移動通信集團公司、北京亦莊國際投資發展有限公司、中國煙草總公司共同出資設立。重點投資集成電路芯片制造業，實施市場化運作、專業化管理。公司項目的管理由華芯投資有限責任公司全權負責。

芯電半導體成立于2009年，為中芯國際旗下控股子公司，主要經營范圍是集成電路芯片制造、針測及測試，與集成電路有關的開發、設計服務、光掩膜制造、測試封裝等，其控股股東處于行業領先地位，企業的技術與規模位列全國第一。

本次要約收購為目標公司星科金朋100%股權（不包含臺灣子公司），由于臺灣地區對于陸資企業投資臺灣半導體相關行業企業有“政策”限制，陸資企業不得以直接或間接方式投資控制臺灣半導體相關行業企業，而本次要約收購的同時，若不進行臺灣子公司重組，收購完成后目標公司的臺灣子公司將被陸資企業所間接控制。為避免對本次要約收購的實施產生影響，經長電科技與目標公司及其控股股東協商，擬在本次要約收購的同時進行臺灣子公司重組。具體重組方案為：星科金朋持有52%股權的臺灣子公司SCT1向星科金朋收購其持有100%股權的臺灣子公司SCT3，收購對價約為1，500萬美元，收購后SCT3成為SCT1的全資子公司。星科金朋將在新加坡設立一家新公司“Newco”，將持有的SCT1的52%的股權以7，412萬美元的對價轉讓給Newco持有，并獲得Newco向它發行的股份;星科金朋再以減資的方式，向所有股東派發Newco的全部股權和總計約1，500萬美元的現金，從而達到剝離臺灣子公司的目的。上述減資不會導致星科金朋發行在外的股份的注銷，亦不會導致其總股本發生變化，僅會導致每股凈資產減少。星科金朋的其他股東可以選擇獲得現金或者Newco的股份，但控股股東STSPL承諾將選擇接受Newco的全部股票。Newco的股票不會在任何證券交易所上市。在臺灣子公司重組的同時，SCT3將歸還欠星科金朋的1.27億美元的債務，使星科金朋的現金狀況得以改善。本次收購因為涉及了跨國并購，又是一樁杠桿收購，面臨著監管、政治等諸多障礙。長電星科通過三層架構設計巧妙地降低了本次收購的風險。

（二）案例分析：跨境并購風險

根據對以上案例的了解，分析本次跨境并購的風險在于：

1.發出正式要約前的批準風險

（1）本次跨境并購及相關事宜須經長電科技股東大會批準;

（2）臺灣子公司重組須經星科金朋股東大會及新加坡法院批準;

（3）中、美、韓等國的反壟斷審查;

（4）臺灣子公司剝離的相關事宜須經過臺灣投審會批準;

（5）其他必需的審批。

本次交易的實施必須經過上述事項的批準，能否取得批準以及何時取得批準的時間不確定。因此，此次重大資產收購最終能否實施存在不確定性。如果上述核準事項任何一項無法獲得批準，那么這次交易可能被中止或取消。

2.整合不善導致虧損的風險

跨境并購對象一般為國外上市公司，其主要業務及工廠位于境外如新加坡、韓國等地。與兼并企業在企業文化、管理制度、會計制度等存在較大差異，一時間較難轉換。此外，跨境并購交易的涉及范圍較廣，交易完成后，并購企業在業務銷售、技術轉型、企業管理等方面的整合需要一定時間，導致了企業在短時期內無法整合的風險或者整合效果不佳的風險。

3.公司國際化經營人才儲備不足的風險

由于目標公司原業務范圍遍布全球，本次交易完成后，如果長電科技不能建設一支國際化戰略人才隊伍來滿足公司業務發展的需要，將會阻礙公司經營國際化的進程。那么公司將來要進行相關業務整合計劃也會因無法得到強有力地實施而中止計劃。

4.匯率波動的風險

由于涉及跨境并購，報價與實際支付日會因為匯率的波動而產生匯兌損溢。再者，目標公司的經營業務范圍廣泛，遍布美國、新加坡、歐洲等地，涉及美元、新元、歐元等。而長電科技的合并報表以人民幣為計量單位，在編制合并報表時會因為匯率的波動而給公司帶來匯兌風險。

四、案例啟示

（一）重視跨境并購的融資模式

許多企業在收購過程中會面臨著資金缺口的問題，杠桿收購確實能為企業有效地解決資金來源問題，但同時也會增加企業的財務風險，日后的經營也會面臨很大的壓力和來自金融機構的諸多束縛。債券融資容易帶來過高的財務杠桿和每年昂貴的利息費用，股權融資會帶來股權稀釋，喪失控制權的問題，長電科技借助戰略投資的方法引入兩家具有實力的公司共同投資化解了以上問題。雖然戰略投資日后也面臨著股權變更的問題，但風險小于股權融資。

（二）重視企業并購后的整合問題

通過本次案例分析可知，原長電在并購后保持著良好的發展趨勢，而合并口徑的虧損主要是由于經驗星科金朋初期的虧損所致。企業整合包括了人員整合、文化整合、管理模式整合、生產模式整合等。如何有效地在并購后快速整合企業，發揮企業優勢，是企業能否盈利的關鍵。在整合過程中，收購方可以利用盡職調查來評估合并啟動時整合階段的問題和風險，并建立明確的整合目標。

（三）重視國際化人才的培養

跨境并購需要國際化人才，通過培養或者引進相應水平的國際化人才，才能滿足管理跨境并購活動、防范跨境并購活動產生的財務風險的需要。

（四）運用專業方法，對沖外匯波動的不利影響

對于外匯匯率變動風險，可以采用專業的手段，比如遠期合約等金融衍生工具，防范風險。

參考文獻：

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