中美主動基金投資的核心差異在哪里？

隨著5月7日公募新規落地，其對于基金運營模式的優化，在引發市場對于未來行業生態變化熱議的同時，也帶動近期市場向著公募低配方向聚焦。很多投資者也在關注海外成熟市場尤其是美股市場共同基金的發展歷程。但我們認為，此種對比亦不可刻舟求劍，相比于美國主動權益的發展，對中國主動基金投資的未來應當更有信心。

中國主動基金長期多數跑贏指數

中美主動基金投資最重要的差異在于，美國主動權益基金長期難以戰勝指數，久期越長越容易跑輸；而中國主動基金隨著時間久期越長，跑贏指數的比例越高。（見圖一）

圖一：中國主動權益基金和美國主動權益基金戰勝寬基指數概率

國內方面，以滬深300為指數基準，過去1/3年由于市場整體下行，國內主動權益基金戰勝滬深300的比例僅14.84%/34.07%。但拉長來看，在5/10/15年的時間維度中，有82.88%/91.03%/92.05%的主動權益基金可以戰勝滬深300指數。

美股方面，則以標普1500指數為基準，1/3年期，分別有23.83%/9.91%的主動權益基金跑贏。但若拉長久期，5/10/15年跑贏標普500的比例僅為14.09%/9.92%/6.58%。

而之所以美股主動投資規模持續收縮，一個最直接的原因就是其持續跑輸主流指數，資金逐利最終帶來主被動的此消彼長，使得美國被動化趨勢不斷強化。而若能夠戰勝指數，這部分主動基金的規模則更有可能保全甚至擴張。回到國內，盡管近三年業績承壓，但長期來看，中國主動權益基金相對指數的超額收益顯著，因此，對中國主動投資的未來也應當更有信心。

中美主動基金投資的核心差異

根據晨星統計，過去十年，美國主動權益基金的收益率來源核心是市場β，產品自身的α較弱。根據歸因分析，國別配置，即美股自身的β，是美國主動權益基金超額收益的核心來源，而個股選擇對超額收益的貢獻為負值。作為對比，拉長時間看，中國主動權益基金的α收益顯著。（見圖二、圖三）

圖二：美國主動權益基金α和β年化收益率對比（中位數口徑）

圖三：中國主動權益基金α和β年化收益率對比（中位數口徑）

美股科技巨頭過高的集中度導致美國主動基金挖掘α困難重重。美國經濟轉為科技驅動后，愈發成熟的科技行業形成了“產業—股市”的良性循環，大盤科技龍頭“強者恒強”，而隨著市場收益率過于集中于科技板塊的少數幾只個股后，主動權益基金在其他板塊和個股當中選出具備α屬性個股的難度較高。

另一個非常有意思的現象是，美國主動基金自身似乎缺乏重倉科技板塊的信心。盡管2012-2014年以來，隨著智能手機和移動互聯網誕生，經濟增長引擎逐漸切換至科技產業，且科技股超額收益也逐漸凸顯，但2000-2006年爆發式擴張的美國主動權益基金過度“路徑依賴”于傳統“價值投資”理念，而無法完全適配高資本開支、高成長性、高估值的新興科技產業。因此過去10年美國主動權益基金依然重倉金融等傳統低估值行業，2013-2024Q3，美國主動基金未大幅增持科技板塊，信息技術板塊倉位長期低于指數權重，反倒是金融板塊的倉位長期穩定在13%-15%左右（見圖四）。這也是拖累其收益、導致其跑輸指數、乃至規模收縮負反饋的重要原因。

圖四：近十年美國主動權益基金對金融和科技板塊倉位變化

相比之下，中國的主動權益基金更善于捕捉新產業趨勢且敢于重倉高景氣行業。2012-2021年，中國總量經濟增速溫和，但其中涌現了大量優秀產業和對應的α機遇，包括移動互聯網、消費升級、老齡化和高端制造業等。挖掘、重倉產業趨勢對應的高景氣行業是主動基金長期跑贏的根本。

例如，2019年起這輪高端制造業景氣周期，主動基金投資大幅加倉其中最具代表性的新能源，并獲得豐厚的回報。整體來看，2018Q1-2021Q2，主動偏股基金對寧德時代倉位由0.02%提升至4.93%，重倉寧德時代的主動偏股基金數量占比提升31.8%，而同期寧德時代市值占比僅提升1.1%。分階段來看，寧德時代上市后，由于業績波動較大且新能源產業周期尚未明朗，主動偏股基金持倉并不高，但2019年四季度后，盡管寧德時代業績和新能源車企銷量尚未出現反轉拐點，隨著產業趨勢逐步明朗，主動基金開始持續加倉寧德時代至2021Q2，和公司股價上漲斜率最快的階段高度吻合。（見圖五）

圖五：主被動基金對寧德時代倉位變化和寧德時代較萬得全A超額收益

因此我們可以總結：一方面，中國本身處在轉型升級期，經濟結構、產業結構并未固化，本身具備更多α機會。另一方面，中國主動基金投資也更擅于挖掘產業趨勢中的α，并且更敢于超配和重倉高景氣、高成長行業。作為印證，我們可以看到2015年以來高景氣行業占比和基金重倉股的超額收益有較高的相關性。

近幾年在經濟新舊動能切換的過程中，舊動能仍有拖累，而“新半軍”等新經濟也由于產業自身周期而邊際走弱，新的經濟增長引擎仍待醞釀。因此資本市場尤其主動投資缺乏其依賴的α機遇，進而導致過去幾年業績和規模承壓。

往后看，隨著宏觀基本面底部回升、新的經濟增長動力和產業趨勢有望涌現，中國主動基金投資有望再度承擔起助力新質生產力發展、挖掘景氣行業、重倉結構性α的重任，進而實現業績和規模的正反饋。