科技股估值不菲　投資宜選被動指基

李揚帆

自去年四季度以來，科技板塊出現一波較大上漲行情，資金紛紛涌入科技板塊。僅就公募而言，據筆者不完全統計，去年下半年以來，科技基金首發募集規模約1146億元。再考慮到存量科技基金規模提升和股票投資者資金流入，粗略估算，科技板塊大約吸收了2000億元數量級增量資金。

科技股估值集聚風險股價超越基本面難以持續

然而，科技股的“水池”對資金的承載能力并非無限。據申萬一級行業分類統計，計算機、通信和電子板塊所有股票共計606只，自由流通市值合計4.5萬億元;如果再加上國防軍工、電氣設備、醫藥生物和傳媒等“泛科技”行業的話，股票數量共1306只，自由流通市值合計約9.15萬億元。板塊整體看似體量不小，但統計各基金十大重倉股合并再去重后，進入基金十大重倉的科技股僅150只左右，自由流通市值合計約3.76萬億元。

就科技板塊而言，似乎形成了一個正向循環：幾千億增量資金持續追逐幾百只股票，對幾萬億流通市值的板塊足以造成重大影響，發動漲幅可觀的行情;而這足以吸引更大體量的場外和場內資金，推升出更大的漲幅，形成正反饋。只要場外資金源源不斷流入，場內資金也保持穩定，循環就可以一直持續下去。

令人遺憾的是，這種正循環看似正被中斷：場外資金端，監管層要求申報的科技類基金補充材料，以此控制發行速度和發行規模，試圖緩解過度擁擠風險;場內資金端，國外股市出現系統性回撤，科技股跌幅較大，國內科技股的持倉情緒也出現松動。從高點起算，創業板指數回撤10%左右，較為激進的科技類基金回撤達到20%左右。

靜態來看，中證電子、中證計算機和中證新能源車指數的市盈率分別為55倍、88倍和68倍，均超過歷史85%的百分位。如果股票未來10年的業績增速能夠維持在年化30%至50%的話，這樣的靜態估值處于合理水平。由于去年是蘋果、華為、特斯拉產業鏈大年，也是5G、物聯網開始商用的一年。產業的高景氣度和政策支持讓盈利開始兌現，擴張了現金流折現模型的分子端;與此同時，更寬松的宏觀環境和更積極的風險偏好壓低了無風險利率和投資者要求的必要回報率，壓縮了現金流折現模型的分母端。再疊加去年低基數效應，今年上述行業整體完成30%到50%的利潤增速可期。

但把時間周期拉長，高增速的維持除了景氣周期配合外，還需要優秀商業模式的支持。滿足邊際成本低、用戶黏性高、具有獨特資源稟賦特征的企業才更有可能保持長時間高速增長。從這個角度看，我國的科技股整體邊際成本并不低、大客戶依賴度較高、賺取的利潤需要再投入甚至融資才能保持生意的擴張，具有更多的傳統制造業特征。據筆者對全部新發科技類公募統計，在基金配置比例最高的前五大股票中，除?？低暫秃闳疳t藥外，其他三家目前都不滿足“商業模式優秀”特征。以此衡量，大多數科技股現有的估值已經過度反映未來預期，一旦某一年甚至某季度業績增速不及預期，價格就會被打回原形。在目前位置繼續加倉科技股，與其是認為估值能夠匹配業績，不如說是對業績動量的追逐。

泛科技概念再掘金中小板指數基金更具性價比

有鑒于此，對于投資者來說，如果市場上存在科技含量更足、商業模式更優、估值更低的標的，無疑更具有吸引力。比如阿里巴巴、騰訊控股、海康威視等科技公司，在邊際成本、用戶黏性、現金流創造能力等方面都顯著優于大多數科技股，具備維持長時間高增速的稟賦，靜態市盈率處于30倍左右的合理位置。

但這恰恰是長期投資者的機會。從這個角度講，重倉配置了阿里、騰訊的中概互聯基金有更高的投資價值。而?？低曌鳛橹行“宓臋嘀毓?，再加上中小板29倍的市盈率顯著低于創業板的57倍，因此，我們可以合理推測中小板指數基金的配置價值高于創業板指數。

在近期的全球股市下跌中，中概互聯基金的最大回撤為10%左右，跌幅顯著小于同期美國標普指數的19%和香港恒生指數的16%。中小板的最大回撤為9%左右，跌幅略小于創業板。以上基金體現了一定的抗跌屬性，與它們的長期投資價值相匹配。

當然，低估不等于立刻上漲，高估也不等于立刻下跌。對基民來說，如果在已經擁有科技類基金底倉的情況下，可以考慮將增量資金用于購買中概互聯、中小板指甚至是傳統行業指基，如上證50、滬深300等，并根據創業板指數和上證50指數的比價進行輪動。