林園：境內地產債性價比凸顯投資警惕高杠桿房企風險

張哲

隨著疫情沖擊房地產市場“見底”，對房企到位資金起著重要支撐作用的銷售回款規模同比收縮明顯，這對迎來2020年首個償債高峰期的房地產行業而言無疑是個巨大打擊。

在加快推盤去化的同時，房企紛紛發行不同規模的地產債以緩解資金之渴，這也促成了近期地產債市的火熱行情。而在償債高峰期與疫情因素影響重疊之下，房企2020年初的償債形勢與資金鏈情況或許更為嚴峻，行業分化也將進一步加速。

深圳林園投資董事長林園向《紅周刊》記者表示，在“資產荒”背景下，短期境內地產債的利率不高但投資性價比較高，境外地產債能夠帶來更高的收益，不過也要警惕中小型房企高杠桿之下的資金鏈風險。

“資產荒”下 境內地產債性價比凸顯

2月下旬，低迷的境內地產債市場迎來轉折點，一級市場發行量和二級市場成交量都明顯升溫。

Wind數據顯示，截至2月14日，房地產行業（申萬）發行債券數量共計54只，發行金額共計約407.2億元。去年同期的發行數量和發行規模則分別為125只和887.1億元，分別同比下滑56.8%和54.1%。而僅2月份后兩周，地產債發行數量為33只，發行金額達315.6億元，分別較前兩周（發行7只、發行金額42.7億元）增長371.4%和639.1%。

與此同時，2月下旬以來，地產債二級市場成交金額也逐漸增加。國信證券數據顯示，2月份后兩周成交金額分別為151億元、156億元，合計成交金額較2月前兩周增長55%，地產債整體成交活躍，中高評級流動性更好。

不過，從房企3月發行境內債的情況來看，雖然發債數量持續升高，但發行金額的規模卻有所下降。Wind數據顯示，3月1日至3月12日，房地產行業（申萬）發行債券數量共計47只，發行金額共計約319.1億元。

值得關注的是，各評級地產債的融資成本均有不同程度下降。與1月相比，AAA、AA+、AA平均發行利率分別下行23BP、79BP、201BP;結合投標區間來看，在公開投標區間的地產債中，2月份觸碰或突破認購利率下限的地產債發行額占當月總發行額的41%，1月份該值僅為10%，打開認購利率下限個券的占比明顯提升，市場認購情緒達到高點。

對此，某券商機構固收分析師向《紅周刊》記者分析稱，近期地產債市場的火熱表現與2月份樓市交易量下滑的表現有所背離，這或許與業內政策放松預期有關，不過，最主要的原因還是疫情不改房企長期基本面，因此在“資產荒”的背景下，地產債具有較高的性價比。

林園認為，雖然境內地產債與房企在海外發行的美元債相比利率較低，但作為短期的資產配置標的是個不錯的選擇，尤其是在當前的經濟形勢之下。不過林園明確表示，他不會選擇購買境內地產債，而是選購了很多房企在海外發行的美元債。

林園告訴《紅周刊》記者，“隨著2月份銷售額的下滑，房企在資金方面的壓力較大，近期集中發債很正常。房企在境內發行的中短融票較多，雖然只有3個點左右的利息，但總比活期儲蓄的利率高，而且短期內一些大中型房企沒有倒閉風險，投資確定性較強。因此，即使低息，地產債也是性價比相對較高的資產標的。”

“但是我們從來不買境內地產債，因為這需要動用現有資金。我們一般會通過海外融資的形式購買房企的美元債，其在境外發行的債券利率普遍在10%以上，不僅具有高收益，而且不需要動用現金，到期行權之后則繼續購買遠期債。”林園補充道。

地產債迎年內首個到期高峰行業分化加速

綜合考慮境內外債券，3月地產債到期規模超600億元，是年內首個到期高峰。由于房企70%以上的到位資金來自銷售回款，而受疫情的影響又導致樓市一季度交易量明顯下滑，故在償債高峰期與疫情影響重疊之下，房企或將面臨較為嚴峻的再融資考驗。

對此，有業內人士向《紅周刊》表示，目前公司銷售端面臨的壓力要大于融資端的壓力。“有些城市已經在融資政策上有所放松，但是項目回款規模的收縮給現金流帶來很大沖擊。現在的情況是，回款沒有改善，償債高峰期卻來了，所以近期發債密集肯定是一個趨勢，甚至有錢緊的房企要求員工內購企業發行的理財產品。”

對比地產債2018年四季度和2019年一季度的到期和行權高峰，房企2020年初的償債形勢與資金鏈情況或許更為嚴峻。中信證券分析指出，整體而言，房企以高票息發債續命的機會或將少于去年，且大概率出現于杠桿較高的中小房企。

值得注意的是，林園提到，盡管房企海外發展的票息往往更高，在此特殊時刻，投資人也應提高風險意識。“很多房企發行美元債的利率動輒高達10%以上，但由于這些企業的杠桿太高，投資風險也很高。我們在挑選地產海外債的時候會關注企業的基本面，根據房企經營情況預測其在到期或行權期內不會倒閉的才會買入。但即使如此，我們也做好了標的房企資金鏈斷裂的心理準備。杠桿和利率太高的房企都存在資金鏈風險，這是投資人需要提前想明白的。”

《紅周刊》記者注意到，在行業銷售遇阻與償債高峰的雙重壓力下，房企發債成本的分化情況再度加速。一些基本面與資金面情況較好的國企、龍頭房企發行的境內債利率環比均呈下行趨勢，而杠桿較高的中小型房企發行海外美元債的融資成本則依然居高不下。中信建投數據顯示，房企2月份發行的公司債、短期融資券利率分別環比減少122BP、23BP;海外債的平均發行利率則約為8.12%，環比基本持平。

具體到上市房企，《紅周刊》記者梳理房企2月份以來的發債情況（見表1，根據上市房企公告不完全統計）注意到，中國海外發展（0688.HK）于3月初發行的總規模10億美元的海外債，平均票面利率僅約為2.75%;萬科A（000002.SZ）、保利地產（600048.SH）、中國金茂（0817.HK）發行的境內債利率僅為3%左右;佳源國際控股（2768.HK）、華南城（1668.HK）、當代置業（1107.HK）發行的海外債的利率則均超過10%，其中，佳源國際控股的發債成本高達13.75%。

表1 標的房企近期發債情況

數據來源：公司公告

在判斷一家房企的資金鏈是否健康時，還需要結合其賬面現金與短債的比例進行分析。從主流房企現金覆蓋短債的情況（見表2，根據上市房企公布的最近一期財務數據統計）來看，保利地產、中國海外發展、龍湖集團、旭輝控股集團、新城控股、華潤置地、金地集團上半年的現金短債覆蓋比超過200%，萬科A、碧桂園、藍光發展、招商蛇口、陽光城、金科股份、中國奧園、濱江集團、世茂房地產超過100%，佳兆業集團、首開股份、融創中國、中國金茂的現金短債覆蓋比在80%左右，富力地產、泰禾集團、中國恒大為40%～55%。

表2 主流房企經營性凈現金流與短債情況（單位：億元）

數據來源：wind