債務融資對企業價值的影響

(江西理工大學 江西 贛州 341000)

一、引言

資本結構與企業價值的關系一直是國內外學者的熱點研究。近幾年，學者們將債務融資與企業價值聯系起來，研究債務融資究竟能否對企業價值產生有效的影響，對企業的未來可持續發展具有重要意義。

鑒于此，本文選擇我國2008-2017年深滬A股1429家上市公司的面板數據為研究樣本，建立多元回歸模型對債務融資與企業價值之間的關系進行實證研究。本文的實證結論對我國上市公司如何選擇融資方式，進一步提升企業價值具有重要的意義。

二、文獻回顧與研究問題提出

經過多年的發展，國外對融資負債對企業價值的影響研究已經較為成熟，而國內相關研究較少，主要集中在以下幾個方面：

債務融資能夠產生稅收收益，進而影響企業價值。Modigliani(1982)認為稅收收益和收益流量一樣不是永恒不變的，財務杠桿所能產生的價值的意義也只是適應的。王素榮(2005)指出對于一個有良好發展前景的企業來講，只要企業總資產收益率高于債務利息率，選擇使用更多的債務資本可以使企業獲得高額財務杠桿收益和節稅利益。

西方學者在研究企業最優資本結構時，發現債務融資在影響企業治理能力，進而影響企業價值的方面發揮著重要的作用，能夠有效降低代理成本、降低經營者過度投資行為等。Myers 和Majluf(1984)研究發現企業選擇股權融資，在增發新股時易被市場曲解，因此需選擇折價發行，導致股東價值降低，而債務融資不會出現價值降低的現象。姜付秀(2011)認為債務融資在給企業帶來利息抵稅的同時，還具有一定的治理效應，能夠建設激勵的自利行為等，提升企業價值。

綜合上述文獻，學者們主要從抵減稅負和加強公司治理兩方面對債務融資與企業價值之間的關系進行研究。本文認為，債務融資應當被上市公司充分考慮，債務融資不但能夠產生稅收收益，而且在一定程度上能夠控制經營者過度投資等行為，緩解“委托—代理問題”，進而加強公司治理，提升企業價值。

三、研究設計與實證結果

(一)研究設計

本文參考了何瑛(2015)等學者的研究研究，采用以下多元回歸模型進行分析：

EVA=β0+β1LEV+β2SIZE+β3GROWTH+β4TOP+β5PROFIT+γy+γind+ε

因變量采用經濟增加值(EVA)衡量企業價值，EVA作為國際上流行的一種評估指標，對企業價值的評估起到了重要的作用。王喜剛、叢海濤(2003)通過對不同的估值指標進行比較分析，認為EVA在解釋企業價值變動方面具有更高的解釋力。郭家虎(2004)以我國的上市公司為樣本，對EVA估值方法進行考核，發現由于我國的資本市場還不夠成熟，EVA是目前對我國企業價值解釋程度最高的指標。

自變量采用資產負債率(LEV)衡量債務融資水平，此外還控制了企業規模(SIZE)、成長性(GROWTH)、盈利能力(PROFIT)、行業虛擬變量和年度虛擬變量。為消除異常值影響，本文選擇對所有樣本變量按照1%的標準進行winsorize縮尾處理。

(二)實證結果

表1 基本回歸結果

本文回歸結果如表1所示。企業的債務融資水平與企業價值在1%的水平下呈現顯著的正相關關系，即企業的債務融資水平越高企業價值也越高。上市公司的債務融資通過給企業帶來稅收上的收益，降低“委托—代理成本”，進而改善公司治理水平，提高企業價值。

(三)穩健性檢驗

為保證本文研究結論穩健，采用公司市凈率(MBR)代替衡量企業價值，以檢測回歸結果是否依賴于特定的指標。檢驗結果與前文結論基本一致，故本文結論穩健。

四、結論與建議

目前，我國上市公司的負債融資水平還不高，債務融資能夠通過給企業帶來稅收利益，緩解公司所有者與經營者之間的“委托—代理問題”，降低利益沖突從而加強公司治理，進一步提升企業價值。但是，負債融資過高同時也會給企業帶來財務危機成本，增加企業的風險。

因此，本文認為我國上市公司應當充分考慮債務融資這一融資方式，充分發揮債務融資降低代理成本，抑制企業過度投資等方面的優勢。同時也要充分考慮債務融資所帶來的財務風險，把握好債務融資的比例。