A高速集團設立交通產業投資基金的研究

徐路斐

（江西省高速公路投資集團，江西 南昌 330025）

一、交通產業投資基金的設立背景

（一）政策背景

《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號）、《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發〔2016〕18號）、《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》（國發〔2016〕53號）、《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發〔2014〕60號）、《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》等一系列法律法規和相關文件的出臺，體現了國家深化投融資體制改革，引導金融資產對戰略性新興產業進行有效配置，激發社會投資動力和活力的決心。

2016 年初，中央財經領導小組第十二次會議確定供給側改革成為中國當前乃至未來一段時間經濟政策的核心思路。供給側改革的核心內涵是：用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性，提高全要素生產率，使供給體系更好適應需求結構變化。在無效供給減少，有效供給增加這樣一個一增一減的過程中必然會出現新舊企業以及新舊行業的交替，符合供給側改革需求的新企業和行業將會迎來較快的增長，這是設立股權投資基金的政策機遇。

2018年全國交通運輸工作會議指出：黨的十九大報告在建設現代化經濟體系的戰略部署中提出的交通強國建設是新時代賦予交通運輸行業的歷史使命。會議對交通強國建設進行了系統謀劃和部署。會議指出我國交通運輸發展指標的四個世界第一，也就是高速鐵路和高速公路里程、港口萬噸級泊位、城市軌道交通運營里程居世界第一。會議明確了建設交通強國“兩步走”的戰略目標，也就是從2020年到2035年，基本建成交通強國，進入世界交通強國行列，從2035年到本世紀中葉，全面建成交通強國，進入世界交通強國前列。會議也對高速公路有關工作進行了部署，提出2018年全年要新增高速公路通車里程5000公里；要推動《收費公路管理條例》等修訂工作取得突破性進展；要深入推進高速公路服務區文明服務創建，鼓勵向交通、生態、旅游、消費等復合功能型服務區升級；要穩步擴大高速公路分時段差異化收費試點；要推進國家高速公路主通道建設及擁擠路段擴容改造；要研究設立公路發展基金、公路產業投資基金；要繼續推廣運用政府和社會資本合作（PPP）模式。

（二）A高速集團的發展現狀

A高速集團主要從事高速公路投資、建設、經營，在其他產業領域起步較晚、發展較慢，產業較為分散，工程施工、試驗檢測、施工監理、金融投資、地產開發、服務區、酒店旅游、物資儲備等普遍比較松散，其大部分規模小、效益差，而且多頭經營、多頭管理。隨著新建項目的通車、存量債務的增加、還本付息高峰的來臨，A集團通行費收入已經不足以覆蓋存量有息債務本息、日常營運及養護支出，處于入不敷出、借新還舊的狀態。而且，未來幾年要全面完成已承接的路網建設任務以及后續的高速公路改擴建任務，仍需籌集資金上千億元，集團的負債總額未來幾年將持續攀升。

二、A高速集團設立交通產業投資基金的必要性

思路決定出路，方向引領未來。A集團作為大型交通類國有企業，要緊盯國家、省里、行業的發展趨勢，以全局視野審視當前形勢，以戰略思維謀劃發展藍圖，圍繞建設交通強國、交通強省的目標，找準發展定位，明確發展方向，努力在偉大的新時代創造更大的新作為，設立交通產業投資基金是其實現可持續多元發展的必要手段。

（一）有利于優化產業結構，實現多元化經營。

高速公路主業拓展空間受限，未來集團要立足高速公路等交通基礎設施的投資建設運營，做實現有工程施工、金融投資、路域資源開發等關聯產業，在此基礎上，以此為跳板，通過交通產業投資基金運作，延伸拓展到其他交通設施投資建設、旅游、能源、金融等板塊培育若干主業，審慎靈活進入新興的關聯領域，形成多種主業齊頭并進的產業格局，努力推動集團產業升級。

（二）有利于戰略發展布局，實現產融結合。

將交通產業投資基金打造為實業經營與資本投資雙輪驅動的產業控股平臺，金融板塊以實業資源為基礎，實業以金融為助力，發揮內部協同作用。為高速公路建設項目引入社會資本，為集團進入其他具有巨大發展空間的產業提供渠道。

（三）有利于拓寬集團利潤來源，實現國有資本保值增值。

交通產業投資基金放大自有資金杠桿，用LP的錢把自有資金數倍放大；虹吸社會資本及其背后的多種資源（人脈、社會關系、先進技術）；改善自身財務結構，明股實債，不會提升企業負債率；多種方式實現產業進入和退出，最終實現多條腿走路，培育更多利潤增長極。目前，行業內的山東高速成立了四個資本運作平臺、中原高速成立了秉原投資公司等，均取得了較好的效果。

（四）有利于增強集團金融意識，培養集團復合型人才。

基金管理公司人才是核心競爭力，交通產業投資基金的運作能夠為集團培養一批專業的復合型人才。

三、A高速集團設立交通產業投資基金的風險

（一）宏觀經濟形勢波動的風險

經濟形勢具有波動周期性，當經濟處于繁榮期時，資本市場較為活躍，投資項目升值快且易于退出；當經濟處于蕭條期時，資本市場較為低迷，退出投資項目時可能面臨流動性差和低估值的風險。

此外，國家的產業政策對股權基金也有較大影響，當國家的產業政策利好某一行業時，可以快速促進該行業發展，股權投資基金能獲得較高收益，但也有可能使某些特定行業短時間過熱發展，形成市場泡沫，累積的風險給股權投資帶來巨大挑戰。所以，即使投資者手握大量資金，也很有可能在一個發展潛力巨大的行業中找不到合適的投資項目。例如國家的產業政策既推動了動力電池、光伏發電等行業的發展，也給該行業的未來帶來新的不確定因素。

（二）并購基金風險

1.并購基金具有投資回收周期長、流動性低的特點，且并購過程中受宏觀經濟形勢、行業運行周期、被投資公司經營管理、人員及文化整合等多種因素影響，投資者可能面臨投資收益不達預期甚至虧損的風險。

2.投資標的所在細分行業發展滯后于預期，或者投資前，該行業已累積了大量的市場泡沫，投資資本大量高位進入，導致該行業資本市場不活躍，退出項目時可能面臨流動性差和低估值風險。

3.基金產生的收益要優先分配給優先級LP，在極端情況下（基金全部虧損），集團作為劣后級LP，需對優先級LP的本金及收益進行兜底。

4.并購基金涉及集團較多內部知情人，有可能造成內幕交易并帶來相關法律風險。

（三）金融板塊投資風險

1.金融創新板塊的快速發展可能會缺乏相應完善的風險控制體系，導致基金運營存在一定的運營風險。

2.國家監管政策的不確定性風險，例如2014年城投平臺發債受到限制，2015年注冊制推遲等。

（四）新興產業投資風險

新興產業的行業技術發展和市場具有不確定性，投資存在一定的風險。例如2016年被廣泛關注的細胞免疫療法，該療法的技術和臨床并不完全成熟，市場接受程度不一，同時也受政策因素影響，魏則西事件發生后，細胞免疫療法被衛生部部分叫停。

四、A高速集團設立交通產業投資基金的風險控制舉措

（一）針對股權投資中的外部風險因素

基金管理機構應構建科學有效、職責清晰的風險管理組織架構，建立和完善與其業務特點、規模和復雜程度相適應的風險管理體系。深入了解宏觀經濟形勢，密切關注有關行業動態和國家產業政策，加強各項外部風險因素的識別能力，同時基金公司還應采取以下措施應對風險：

1.優化投資組合，通過投資品類科學搭配組合控制基金整體風險，使基金穩健運營；

2.基金公司需招聘和培養優秀的基金管理團隊，有足夠的專業能力進行戰略上的資產組合和戰術上的資產管理。同時，基金管理團隊核心成員應對基金投資項目進行跟投，團隊相關成員應跟投其所主導的投資項目；

3.基金公司的運作和決策享受自主決策權的同時，A高速集團出資部分應在投資方向和政策把握上保留一票否決權；

4.基金公司需定期向A高速集團進行信息披露，同時對重大突發事項進行及時詳盡的披露，防范基金運作風險；

5.對基金公司的投資及經營行為建立高效運轉、有效制衡的監督約束機制，保證風險管理的貫徹執行。

（二）針對并購基金風險

通過深入的行業研究和詳盡的盡職調查，選取資本市場活躍、未來發展潛力大的行業進行投資。建立科學的投前投后管理體系，積極與同行業的股權基金、產業基金等各類投資主體溝通交流，拓寬項目資源的獲取渠道以及已投資項目的退出渠道。

（三）針對金融企業風險

金融行業存在業務風險高、國家監管政策不確定性等特點，基金管理公司應建立嚴密的制度防范市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、合規風險、聲譽風險等各類主要風險點，從制度建設層面規避公司內部累積的運營風險。同時，基金管理公司在投資研究階段便應剔除未來可能因監管政策變化而遭受損失的細分行業及項目。

（四）針對新興產業風險

新興產業存在市場、技術和政策的不確定性風險，基金管理公司應充分利用各項資源和深入的研究，做出詳盡、深入、可信的技術盡調，在項目估值階段審慎估計未來市場的發展，深入研究和把握國家對新興產業的政策和風向，同時參考國內外發達經濟領域相應的監管措施。

五、A高速集團設立交通產業投資基金的方案設計

（一）基金設立模式

1.公司型

公司型基金具有以下優點：（1）法律法規較為齊全；（2）股權關系明確，組織架構清晰，操作性較強；（3）財產獨立，可有效防范因基金虧損導致的破產風險；（4）管理較為規范，有配套健全的現代化企業管理制度，如股東大會、董事會、監事會制度，管理層權利既受制約又與其他各方相對平衡；（5）投資決策較為嚴密，逐級報批制度保證決策真實性與科學性；（6）可以通過發行股票募集資金，擴大資金的募集規模。

但公司型基金也有其弊端：（1）公司型以持續經營為前提，不利于業務的開展和聲譽的建立；（2）基金管理公司和基金公司雙重交稅；（3）基金管理團隊只能按勞動合同領取相對固定的薪資，無法取得股票期權或其他形式的以績效為基礎的激勵；（4）改變基金投資規模的程序較為繁瑣；（5）最大投資額度受凈資產40%的限制；（6）投資決策緩慢；（7）管理權和所有權分離，管理費用較高。

2.有限合伙型

有限合伙型基金具有以下優點：（1）投資決策靈活高效，容易獲得優質項目資源；（2）無需雙重交稅；（3）投資額度不受凈資產40%的限制；（4）激勵機制靈活，能充分發揮GP主觀能動性。公司型基金的管理團隊薪酬及激勵需多層審批，強度和實效不及有限合伙型；（5）項目退出渠道通暢。有限合伙型基金的缺點是GP承擔無限連帶責任。

3.契約型

契約型基金具有以下優點：（1）基金收益權可自由轉讓，流動性較好；（2）投資者具有操作便利優勢。在投資者已確定投資標的并鎖定投資風險的前提下，不需要專業團隊的投資建議，此時合伙制或公司制難以滿足投資者的意愿，如合伙制對GP高額的激勵費用和公司制高額的管理費會減少投資者的收益，契約型基金收益的不公開化也可減少投資者不必要的麻煩。契約型基金的缺點是退出機制不暢通。

目前，全國70%的私募股權基金采用有限合伙制。綜上，A高速集團發起的基金建議采用有限合伙型。

（二）投資方案設計

A高速集團發起的交通產業投資基金可以參考已成立基金的高速公路企業。

1.安徽交控招商產業基金（有限合伙）

安徽交控招商產業基金（有限合伙）的組織架構如圖1所示，該產業基金采用包括但不限于股權投資、并購重組投資、附有認股權的債權投資、定向增發、過橋投資、夾層投資、PIPE、Pre-IPO投 資等股權投資及與股權投資相關的債權投資，通過多元化的投資組合及創新的方式，提升投資回報率、縮短投資回收周期。

該基金重點投資中國經濟未來發展中處于成長期、擴張期和成熟期待上市的項目，主要投資于包括但不限于交通、節能環保、服務等領域，重點投資細分行業的領先者或具有成為細分行業領先者潛力的企業。

2.秉原投資發起的多元產業發展投資基金

圖1 安徽交控招商產業基金（有限合伙）的組織架構

圖2 秉原投資發起的多元產業發展投資基金的組織架構

秉原投資發起的多元產業發展投資基金的組織架構如圖2所示，該產業基金采用包括但不限于股權投資、不良資產收購、并購等方式開展投資業務。投資以戰略新興產業、消費升級、金融產業等項目為主。具體資金投向如下：（1）PE/VC/企業并購等股權投資類項目投資金額20億元；（2）新興產業及金融項目投資金額10億元。其中，中原高速自有資金30%，外部資金（LP）70%。

該基金已投資如下項目：（1）中科紅塔基金：先進激光制造企業以及其他與激光產業相關的高新技術企業。（2）秉鴻嘉實基金：以健康醫療領域中的醫療器械、大數據、新服務與精準醫療領域為主的創新及創業企業；（3）賽領匯鴻基金：物流供應鏈領域的境內外并購投資，投資方式主要為股權投資、夾層投資、并購或債權等；（4）同仁堂養老產業基金：養老與醫療相關產業的股權及項目投資。

3.成渝建信（成都）投資基金（有限合伙）

成渝建信（成都）投資基金（有限合伙）的組織架構如圖3所示，該產業基金主要圍繞四川成渝高速公路股份有限公司主業進行橫向縱向投資，同時圍繞公司的五大戰略板塊進行多元化投資，包括大交通、城市運營、工程建設、文化傳媒、金融及能源等方面。

圖3 成渝建信（成都）投資基金（有限合伙）的組織架構

圖4 A高速集團發起的交通產業投資基金的設計架構

4.A高速集團發起的交通產業投資基金的設計方案

為了逐步積累經驗，有效控制投資風險，A高速集團發起的交通產業投資基金在項目選擇上優先考慮以下幾點：按照股權投資自身的特點，PE投資應選擇投資回報率高的行業，比如技術資源具有稀缺性或產品具有壟斷性等不可替代性的項目。從目前 PE的投資實踐看，投資項目所屬行業呈多元化趨勢，其中，傳統行業仍是較受資本青睞的行業，投資不乏規律可循；新型戰略和消費升級行業正成為潛力型行業，基金投資應該高度關注；此外，我國金融產業的發展長期滯后于實體經濟的需要，在市場需求、技術發展、金融創新及監管思路轉變等因素的共同作用下，金融行業不斷涌現出新的業務模式和新的企業，未來金融行業的發展空間較大，股權投資基金潛在的投資機會較多，是基金投資應重點關注的行業。

綜合同行業的投資經驗，建議A高速集團發起設立的基金主要投向：（1）交通（高速）行業上下游相關產業鏈等領先者或具備成為細分行業領先者潛力的企業，如物流、智慧高速、供應鏈金融、文化旅游等；（2）消費升級和新興戰略型行業，如能源、智能科技、環保、養老等；（3）金融行業。

A高速集團發起的交通產業投資基金的設計架構如圖4所示，基金投資模式主要通過母子基金（FOF）投資，可以有效的解決自身團隊覆蓋半徑局限的問題，使投資進入和退出更加靈活，投資對象更加多元化，在保證收益的前提下有效規避投資風險。同時，該基金可以通過母基金投資子基金，再由子基金投資具體的標的項目；也可以直接由母基金投資于具體項目。

本基金的母基金由A高速集團成立的基金管理公司管理，同時，A高速集團成立的基金管理公司可以與市場上知名的基金管理公司合作成立基金管理公司管理子基金，保留對A高速集團資金的投資否決權。基金管理公司可以募集外部優先級出資人（LP，包括但不限于銀行、保險等金融機構）共同投資基金項目。

對A高速集團未來發展具有重大戰略意義、對股東資格有要求需要A高速集團顯名投資或擬長期持有的項目，也可以母基金進行直接投資。

在新的歷史起點上，A高速集團應邁出企業轉型升級新步伐，奮力譜寫企業做強做優做大新篇章，通過產業投資基金手段，從規模增長向質量提升、業務范圍拓展上轉變，破解主業單一、邊際收益收窄等發展瓶頸，構建多主業齊頭并進的航母型集團公司。