新舊動能轉換進程中金融風險防范研究

宋 琳

(山東財經(jīng)大學 金融學院，山東 濟南 250002)

培育發(fā)展新動能和改造舊動能是新舊動能轉換的政策蘊含。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，粗放的經(jīng)濟增長方式已經(jīng)難以適應高質量發(fā)展的要求，而新舊動能轉換就是要實現(xiàn)從要素驅動、投資驅動向創(chuàng)新驅動的轉變，經(jīng)濟高速度增長向高質量發(fā)展的轉變。然而，新舊動能轉換也不是舊動能出清和新動能培育的簡單進程，在這一進程中也充滿著挑戰(zhàn)和風險：一方面新動能加速了產(chǎn)業(yè)結構的轉型升級，促進了舊動能產(chǎn)業(yè)的出清；另一方面，舊動能的淘汰過程如果處理不當，也會增加經(jīng)濟下行的壓力，從而導致信用關系惡化，加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，甚至引發(fā)金融危機。因此，我們在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構和推進新舊動能轉換的同時，必須緊盯金融風險產(chǎn)生的根源，從守增量、降存量兩個方面入手，防范和化解新舊動能轉換進程中的金融風險。尤其是，當新舊動能轉換遇見“三期疊加”的經(jīng)濟新常態(tài)時，面對可能的金融風險挑戰(zhàn)，要樹立危機應對和風險管控意識，以化解地方政府隱性債務風險，緩釋企業(yè)流動性風險和加快處置銀行不良資產(chǎn)為核心，充分發(fā)揮政策的引導作用，著力提升金融風險的預防和處置水平，為順利實施新舊動能轉換，實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展提供金融風險防控保障。

一、新舊動能轉換的必要性與國內(nèi)外經(jīng)驗

(一)新舊動能轉換的必要性

1.新舊動能轉換是我國從高速度增長向高質量發(fā)展的必然選擇。在過去近40年的高速度發(fā)展中，我國經(jīng)濟增長主要依靠總量擴張型的傳統(tǒng)模式，從而產(chǎn)業(yè)結構升級滯后于國內(nèi)需求的要求，供需結構矛盾重重。所以，當經(jīng)濟總量達到一定規(guī)模后，經(jīng)濟增速便會日漸趨緩，而產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染、資源浪費、人口紅利逐漸消失等問題則會日益凸顯。同時，受國際貿(mào)易環(huán)境惡化、世界經(jīng)濟整體低迷等外部因素影響，許多行業(yè)產(chǎn)能過剩問題更加嚴峻，不少企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況惡化、庫存增加、利潤下滑，甚至出現(xiàn)一批“僵尸企業(yè)”。這些現(xiàn)象表明，我們曾經(jīng)得心應手的發(fā)展模式和發(fā)展動能正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。對此，積極調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，實施新舊動能轉換戰(zhàn)略，實現(xiàn)大量消耗資源環(huán)境的增長向創(chuàng)新驅動轉變、初級生產(chǎn)要素驅動向高級生產(chǎn)要素驅動轉變、規(guī)模擴張向質量提升轉變、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占主導地位向高端產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占主導地位轉變，將是我國從高速度發(fā)展向高質量發(fā)展的必然選擇。

2.我國首個新舊動能轉換綜合試驗區(qū)的設立。山東省既是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)大省，也是進入新時代我國首個新舊動能轉換綜合試驗區(qū)。改革開放以來，山東省的產(chǎn)業(yè)結構與全國經(jīng)濟發(fā)展的總體特征基本一致，經(jīng)濟增長主要靠大量的人力資源和自然資源的投入，以及大量的基礎設施投資、中低端產(chǎn)品出口、房地產(chǎn)開發(fā)和政策紅利來拉動。因此，與全國大部分地區(qū)一樣，經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)后，山東省的經(jīng)濟增速出現(xiàn)了明顯下降，特別是具有明顯優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，面臨由產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染和資源消耗帶來的生產(chǎn)經(jīng)營困難。如何調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構、轉換發(fā)展動能，山東省進行了積極有益的探索和實踐。在此基礎上，2018年國務院批復了《山東新舊動能轉換綜合試驗區(qū)建設總體方案》。山東省新舊動能轉換綜合試驗區(qū)的設立，不僅關系到山東省產(chǎn)業(yè)結構轉型升級的大局，也將為全國經(jīng)濟高質量發(fā)展提供新舊動能轉換的實踐范例。

(二)新舊動能轉換的國內(nèi)外成功經(jīng)驗

1.新舊動能轉換的國內(nèi)成功經(jīng)驗。美國次貸危機之后，我國部分南方省市試圖擺脫傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的路徑依賴，積極推進產(chǎn)業(yè)轉型升級，一批新興產(chǎn)業(yè)得到了蓬勃發(fā)展，并取得令人滿意的效果。2008年廣東省提出“雙轉移”戰(zhàn)略，以實現(xiàn)“騰籠換鳥”。截至2012年，僅僅4年時間，珠三角就轉出低端企業(yè)5983家，淘汰落后產(chǎn)能、關停并轉企業(yè)7.8萬家，引進高端企業(yè)1.8萬多家，轉進企業(yè)平均投資額是轉出企業(yè)的84倍。自此，廣東省就一直是我國經(jīng)濟發(fā)展最具活力的地區(qū)。浙江則以阿里巴巴為龍頭，集中力量扶持高科技、高附加值的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品，淘汰高能耗、高排放、低產(chǎn)出的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。重慶市重點發(fā)展戰(zhàn)略性新興制造業(yè)，集成電路、工業(yè)機器人、智能手機、新能源汽車產(chǎn)量上增速很快，同時大數(shù)據(jù)和智能化產(chǎn)業(yè)更成為重慶市大力支持的戰(zhàn)略性布局。江蘇省實施產(chǎn)業(yè)高端發(fā)展、技術改造提升、生產(chǎn)性服務業(yè)提速、綠色發(fā)展、信息化引領和國際化企業(yè)培育等六大行動，推動產(chǎn)業(yè)向“高輕優(yōu)強”方向調(diào)整優(yōu)化。貴州省積極布局大數(shù)據(jù)前沿產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)了從偏居一隅到云上貴州的轉變，2019年前三季度經(jīng)濟增長8.7%，高于全國平均水平2.5個百分點。安徽省大力發(fā)展液晶面板、集成電路產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)地位在國內(nèi)已居于領先位置。湖北“武漢光谷”已成為標志性品牌，光纖光纜生產(chǎn)規(guī)模全球第二……

2.新舊動能轉換的國外成功經(jīng)驗。同為東亞經(jīng)濟奇跡的日本和韓國，在經(jīng)濟高速增長期終結之后，也同樣經(jīng)歷過經(jīng)濟增速換擋期。在經(jīng)濟結構實現(xiàn)轉型升級后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值占比明顯下降，上游產(chǎn)業(yè)增加值占比顯著上升，產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化。

廣場協(xié)議后，為了應對日益嚴峻的經(jīng)濟泡沫，1989年開始日本央行先后5次加息，強行壓縮經(jīng)濟杠桿水平。1991年日本房地產(chǎn)價格暴跌、經(jīng)濟泡沫破裂，在此壓力下日本企業(yè)被迫走上了轉型升級之路，在剝離家電和電子等終端等舊產(chǎn)能的同時，逐漸向上游核心技術及新興科技等領域深入。以東芝和索尼公司為例，東芝公司通過合資的方式將中國市場的電視機生產(chǎn)全部轉由TCL代工，并把公司的業(yè)務重點放在環(huán)保型能源和計算機存儲兩個方面；索尼公司于2011年收購了美國生命科學公司，開始涉足流式細胞術業(yè)務(Flow CytoMetry，F(xiàn)CM)，并在次年與奧林巴斯展開深入合作，致力于醫(yī)療科技產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)。目前，在湯森路透(Thomson Reuters)發(fā)布的全球企業(yè)創(chuàng)新百強排名中，日本企業(yè)多達40家，超過美國，位居全球首位。在新材料、能源存儲、機器人、資源再利用、大數(shù)據(jù)云計算等新興技術領域日本均躋身世界前列。以半導體新材料為例，日本企業(yè)在全球半導體制造材料市場中占比達50%，而在市場競爭能力更強的尖端半導體材料領域，日本企業(yè)甚至占到了整個市場規(guī)模的80%。

20世紀80年代韓國經(jīng)濟陷入“滯漲”困境，但韓國政府借助全球信息化剛剛興起的熱潮，密集出臺各項支持集成電路等電子行業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，引導產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，推動資金、人才和技術集中整合，充分發(fā)揮資金和技術密集的優(yōu)勢發(fā)展電子行業(yè)。目前，韓國電子行業(yè)在全球居于領先地位，在2018年全球半導體銷售市場中，韓國的三星公司和海力士公司分別占據(jù)第一和第三位，市占率總和超過20%。

從日本、韓國的產(chǎn)業(yè)轉型之路不難看出，主動將主導產(chǎn)業(yè)從高能耗、高投入、低效益的傳統(tǒng)制造業(yè)轉向高技術、深加工、高附加值的新型制造業(yè)以及電子信息等新興產(chǎn)業(yè)，是提升經(jīng)濟韌性和企業(yè)活力的重要途徑。

二、新舊動能轉換與經(jīng)濟增長減速

新舊動能轉換是為了實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展由“高速度”向“高質量”的轉變。但是，在新舊動能轉換和產(chǎn)業(yè)轉型升級的進程中，由于主動去杠桿和淘汰落后產(chǎn)能等原因，潛在的風險因素也會不斷積聚。當實體經(jīng)濟保持高增長狀態(tài)時，潛在的金融風險容易被經(jīng)濟增量所掩蓋。但是，當實體經(jīng)濟增長持續(xù)減速時，潛在的金融風險就會凸顯，甚至會引發(fā)金融危機。這就是為什么在新舊動能轉換的進程中，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線的政策涵義。過去的10年，我國經(jīng)歷了加杠桿刺激經(jīng)濟和新舊動能轉換去杠桿的兩個階段，后者是前者邏輯演變的必然結果，也是最容易引發(fā)金融風險的階段。

(一)2009-2017年期間企業(yè)、地方政府和居民部門杠桿率不斷攀升

2008年全球金融危機后，我國適時出臺了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，開啟了“國民經(jīng)濟加杠桿”的模式，啟動了各種基建、地產(chǎn)項目。在大規(guī)模信貸的刺激下，傳統(tǒng)制造業(yè)、地產(chǎn)業(yè)等企業(yè)債務水平史無前例地增長，經(jīng)濟增速很快回暖。然而，“加杠桿”只能起到暫時的刺激作用，在投資刺激效用遞減之后，經(jīng)濟增長頹勢重新出現(xiàn)，同時還帶來了嚴重的產(chǎn)能過剩問題。為了應對嚴重的產(chǎn)能過剩問題，地方政府也開始加杠桿。從2012年開始，商業(yè)銀行通過表外理財，給地方政府融資平臺加杠桿，結果造成金融亂象大量滋生，各種“影子銀行”紛紛涌現(xiàn)，資金在金融體系內(nèi)來回空轉，杠桿規(guī)模不斷擴張。政府融資平臺的杠桿效應只是暫時掩蓋了經(jīng)濟發(fā)展的結構性問題，以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)動能行業(yè)積聚了更大的泡沫，也面臨著巨大的庫存積壓。同時，由于經(jīng)濟杠桿化程度的加深，銀行等金融機構與企業(yè)和地方政府部門的風險關聯(lián)性也更加緊密了。

為了緩解日益嚴重的產(chǎn)能過剩壓力和流動性緊張，防止杠桿鏈條斷裂。從2016年開始，我國房地產(chǎn)市場加速去庫存，居民部門杠桿率卻不斷攀升。由于產(chǎn)業(yè)結構轉型升級滯后，舊動能行業(yè)再次受到政策刺激，非金融部門總杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率均有所升高。與此同時，隨著舊動能的過度擴張，產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染、資源浪費嚴重等問題日益加劇。

(二)新舊動能轉換背景下的去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能

經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，實施新舊動能轉換，積極尋求經(jīng)濟增長新動力，是推動我國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的理性選擇。2017年，國務院辦公廳頒布《關于創(chuàng)新管理優(yōu)化服務 培育壯大經(jīng)濟發(fā)展新動能 加快新舊動能接續(xù)轉換的意見》，標志著新舊動能轉換工作正式提上日程。新舊動能轉換在大力發(fā)展提升新動能的同時，要求去杠杠和淘汰落后產(chǎn)能，從高負債經(jīng)濟向適度負債經(jīng)濟轉型。高杠桿通常會加深金融脆弱性(具體表現(xiàn)就是信用規(guī)模的擴張和信用質量的下降)，而絕大多數(shù)的金融風險都來源于高杠杠下的資金鏈斷裂。因此，防范金融風險的核心工作就是去杠桿。2018年9月，中辦、國辦印發(fā)的《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，明確要求到2020年末國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率要降低2個百分點。表1數(shù)據(jù)顯示，截止2019年9月，國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)下降了1.33個百分點，預計2019年10月到2020年底國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率還將進一步下降0.77個百分點。

表1 2017年12月—2019年10月我國國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率(%)

資料來源：《中國財政》有關各期

同一時期，淘汰落后產(chǎn)能也在全國加速推進。2018年12月4日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務處置工作的通知》，要求2020年底前確保完成全部處置工作。對于未來沒有轉型潛力的“僵尸企業(yè)”，應加快清算注銷；對于有發(fā)展和轉型潛力的“僵尸企業(yè)”，要推進實施兼并重組。隨著各項政策的出臺、落實，淘汰落后產(chǎn)能的工作取得了巨大成效。以山東省為例，近兩年來全省共治理“散亂污”企業(yè)超過11萬家，關?；どa(chǎn)企業(yè)1500多家，壓減焦化產(chǎn)能1600萬噸以上。

(三)去杠桿、淘汰落后產(chǎn)能與宏觀經(jīng)濟增速放緩

在去杠桿和淘汰落后產(chǎn)能的過程中，如果把握不好輕重緩急，就可能造成政策性的“急剎車”，從而導致經(jīng)濟“硬著陸”風險。2019年前三季度我國GDP增長率分別為6.2%、6.2%、6.0%，經(jīng)濟增速合理放緩，經(jīng)濟進入高速發(fā)展向高質量發(fā)展的轉型過渡期。

2019年之前，央行向商業(yè)銀行的借款規(guī)模一直保持持續(xù)上升趨勢，抵消了一段時間以來外匯占款萎縮的影響，維持了整體寬松的貨幣環(huán)境。然而，進入2019年央行資產(chǎn)規(guī)模喪失了增長性。截至9月底，央行的總資產(chǎn)為36.20萬億元，相較于2018年底的37.25萬億元，下降了2.8%。尤其是2018年、2019年國內(nèi)財政收入增速出現(xiàn)連續(xù)下滑，財政赤字不斷走高。有數(shù)據(jù)顯示，2019年以來國內(nèi)CPI不斷上行，2019年10月甚至創(chuàng)下了近年來的新高，而PPI則不斷下行，兩者背離趨勢明顯。此外，2019年10月中國工業(yè)產(chǎn)量同比增長4.7%，不及5.4%的預期值?？梢姡覈屡f動能轉換進程中新動能尚未完全見效，傳統(tǒng)的舊動能卻已出現(xiàn)較大幅度的降速，宏觀經(jīng)濟略顯低迷。

根據(jù)中國人民銀行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年10月我國居民新增短期貸款同比下降67%、新增中長期貸款下降4%，居民整體新增貸款同比下降了25%。非金融企業(yè)及機關團體新增貸款1262億元，同比下降16%。

國內(nèi)消費市場。2018年國內(nèi)居民用車銷量萎縮5.9%，2019前9個月狹義乘用車綜合累計銷量同比下跌8.6%。2018年白酒銷量萎縮26.4%，2019年上半年繼續(xù)萎縮20.7%。2018年我國手機出貨量為4.14億部，同比下滑15.7%，2019年前三季度繼續(xù)萎縮5.7%。2019年一季度，家電行業(yè)也呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，同比下降3.1%，2019年前三季度又同比下滑4.2%。2019年10月全國社會消費品零售總額同比名義增長7.2%，低于預期值7.8%。

國內(nèi)投資市場。股票市場方面，根據(jù)格隆匯的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2019前三季度，全部A股(剔除金融股)的凈利潤同比增長0.13%，與負增長僅一步之遙。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2019年10月新增社會融資規(guī)模6189億元，比上年同期少增1185億，較上月減少72.7%；2019年前10個月固定資產(chǎn)投資同比增長5.2%，創(chuàng)出1998年以來的最低水平。固定資產(chǎn)投資是近10年來支撐我國經(jīng)濟發(fā)展最重要的因素之一，而支撐固定投資最重要的地方政府債務，目前也逐漸喪失其增長性。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，2019年9月全國發(fā)行地方政府債券2196億元，同比上年9月減少70.66%；2019年10月發(fā)行地方政府債券僅964.60億元，同比上年10月減少了62.32%。

從新舊動能轉換綜合試驗區(qū)山東省的數(shù)據(jù)來看，在加速淘汰落后動能的同時，新動能行業(yè)尚未表現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟增長拉動力。多個經(jīng)濟指標呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，2018年山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤4872.2億元，同比下降約40.06%；2019年1-9月山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤2754.47億元，同比下降約48.75%。與此同時，山東省2019年前三季度GDP增幅5.4%，也明顯低于全國平均6.2%的增幅。

三、新舊動能轉換進程中的金融風險

在新舊動能轉換進程中，以新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式為代表的新動能雖然面臨著反復試錯中的技術和市場等方面的風險，但其代表著未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，因此不大會引發(fā)重大的金融風險。真正的金融風險可能出現(xiàn)在化解過剩落后產(chǎn)能及其置換形成新動能的過程中，即在降低企業(yè)杠桿率、處置“僵尸企業(yè)”過程中可能出現(xiàn)的金融風險。我們看到，雖然近年來國有企業(yè)去杠桿工作正在有條不紊地進行，但是整體杠桿率還是有所上升。據(jù)統(tǒng)計，2019年前三個季度我國實體經(jīng)濟部門、居民部門的杠桿率分別上升了7.45和3.11個百分點。(1)張曉晶、常欣、劉磊：《2019年三季度中國杠桿率報告：杠桿率上升幅度回調(diào) 經(jīng)濟有望企穩(wěn)》，《經(jīng)濟參考報》2019年11月6日。因此，對于新舊動能轉換進程中可能出現(xiàn)的金融風險不能掉以輕心。當前，新舊動能轉換進程中潛在的金融風險因素：

(一)商業(yè)銀行不良貸款率上升

銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2018年中國商業(yè)銀行不良貸款率1.89%，較2017年上升0.15個百分點。從宏觀經(jīng)濟層面看，2014-2016年寬松的信貸政策，導致許多經(jīng)營主體盲目擴張信貸，杠桿率畸高。隨著產(chǎn)業(yè)結構轉型升級、淘汰落后產(chǎn)能、“僵尸企業(yè)”出清等，2018-2020年許多經(jīng)營主體將進入還貸高峰期。然而，在還貸高峰期如果整體資金供給出現(xiàn)問題，將會出現(xiàn)大量債務違約，造成金融機構不良貸款率的上升。從微觀企業(yè)層面看，商業(yè)銀行在新舊動能轉換過程中可能出現(xiàn)部分退出傳統(tǒng)動能產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營行為，其貸款存量的移位管理(即壓縮舊產(chǎn)能貸款，把資金投入新興產(chǎn)業(yè)和優(yōu)質企業(yè)中)無疑會加劇部分企業(yè)的財務壓力：對于許多利潤微薄的企業(yè)來講，包括部分尋求產(chǎn)業(yè)升級但項目尚未投產(chǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)，一旦出現(xiàn)銀行抽貸、斷貸甚至放款緩慢，就會造成生產(chǎn)經(jīng)營難以維持、資金鏈斷裂，從而導致銀行不良貸款率的上升。(2)徐以軍、劉慶：《商業(yè)銀行支持新舊動能轉換實證研究——以山東省為例》，《濟南大學學報》(社會科學版)2018年第6期。

(二)影子銀行風險依然嚴峻

所謂影子銀行，是指那些游離于監(jiān)管體系之外的，與傳統(tǒng)、正規(guī)、接受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應的金融機構。這些機構沒有存款保險制度、最后貸款人等保護機制，不接受商業(yè)銀行受到的嚴格監(jiān)管，其經(jīng)營活動不公開、不透明，從而其風險難以估量，有較大的不確定性。特別是，由于大筆存款流出銀行體系，會造成銀行的存貸期限錯配問題更加嚴重，導致銀行無法監(jiān)控資金使用方向。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂潮，這個游離在監(jiān)管之外的“影子銀行”體系，將會把金融風險傳導至正規(guī)的金融機構從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。穆迪投資者服務公司發(fā)表的《2019年上半年中國影子銀行》研報顯示，2019年上半年，我國廣義影子銀行資產(chǎn)縮減近1.7萬億元/人民幣，規(guī)模仍然達到59.6萬億元/人民幣。盡管在整體信貸擴張有所放緩的背景下，影子銀行的風險有所下降，但在新舊動能轉換進程中影子銀行依然是風險防范的重點對象。

(三)地方政府債務風險不容忽視

2008年金融危機以后，我國中央政府允許地方政府發(fā)行地方債券，金融成為地方政府解決自身財政收支不平衡問題的重要方式，地方政府的債務規(guī)模也隨之節(jié)節(jié)攀升。2010年中央加強對地方政府債務監(jiān)管后，地方政府通過各類融資平臺、購買服務、發(fā)展基金和引導基金、PPP模式、信托等更加隱蔽的方式進行融資。2018年4月18日，審計署首次公布地方政府隱性債務數(shù)據(jù)，指出我國5個省的6個市縣通過違規(guī)出具承諾函、融資租賃、簽訂工程類政府購買服務協(xié)議等方式變相舉債，形成政府隱性債務達154.22億元，部分地反映了我國地方政府隱形債務現(xiàn)狀。這些地方政府隱性債務，不僅規(guī)模大、融資途徑多樣，甚至涉及明股實債、抽屜協(xié)議和承諾回購等違法違規(guī)操作。地方政府隱性債務一旦出現(xiàn)違約，極可能導致金融機構出現(xiàn)巨大的資金端風險。從這個意義上說，地方政府隱性債務已經(jīng)成為我國潛在的重大金融風險之一，而且因經(jīng)濟下行壓力造成的財政收支緊張極可能通過不良資產(chǎn)的形式向金融系統(tǒng)傳導。

(四)民營企業(yè)融資渠道不暢、債務違約風險加大

近年來，一系列的去杠桿、嚴監(jiān)管政策使得民營企業(yè)融資渠道持續(xù)收窄，而國企與民企的市場地位和信用評級差異卻沒有明顯改善，民營企業(yè)融資難、融資貴的困境依然難以擺脫。在2013-2016年金融機構的貸款中，民營企業(yè)占比自45.2%下滑至39.0%，其表現(xiàn)仍然是民營企業(yè)融資難、融資貴問題突出。在融資渠道收窄、經(jīng)濟下行的雙重壓力下，民營企業(yè)債務違約風險不斷加大，民營企業(yè)成為債券違約和不良貸款的多發(fā)區(qū)。一方面轉型過程中的企業(yè)有可能因淘汰舊產(chǎn)能而使自身償債能力減弱或喪失；另一方面，融資渠道不暢也使得民營企業(yè)利用銀行貸款進行資金周轉、緩解償債壓力的可能性降低，增加了債務違約的可能。2018年中國信用債市場共有165只債券出現(xiàn)違約，涉及總金額1506.8億元，比過去三年的違約債券金額總和還多。山東省的情況也不容樂觀，2014-2018年山東省民營企業(yè)債券違約金額合計189.2億元。2019年1-8月，山東省民營企業(yè)新發(fā)生債券違約15筆，違約金額達81.8億元。

(五)信托逾期現(xiàn)象頻發(fā)

自中國經(jīng)濟增速持續(xù)趨緩、金融監(jiān)管強力去杠桿以來，民營企業(yè)融資受到較大沖擊，尤其是部分高杠桿企業(yè)債務違約情況嚴重。2018年信托產(chǎn)品違約事件頻發(fā)，其中工商企業(yè)信托項目違約率較高，民企及民企上市公司是違約“重災區(qū)”。2019年以來，信托違約現(xiàn)象愈演愈烈，不僅是工商企業(yè)類信托，甚至以往被視為低風險的政信類和房地產(chǎn)類信托也頻頻逾期。違約的城投公司主要是地方中小城投公司，涉及中江信托、中融信托等多家信托公司。信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2017年末、2018年6月、2018年末和2019年6月，信托行業(yè)風險項目總規(guī)模分別為1314億元、1913億元、2222億元和3474億元。以上市信托巨頭安信信托為例，2019年5月20日至9月30日期間，4個月內(nèi)安信信托到期未清算的信托項目就有29個，涉及金額達165億元，違約率急劇上升。

(六)擔保圈貸款風險凸顯

互相擔保現(xiàn)象在化工、建材、紡織和機械制造等產(chǎn)能過剩行業(yè)占比較高。在新舊動能轉換進程中，隨著舊動能企業(yè)出清過程的不斷推進和銀行抽貸、斷貸行為的影響，擔保圈貸款風險逐步顯現(xiàn)，并引發(fā)了一系列連鎖反應，相關企業(yè)落入聯(lián)保擔保圈，陷入相互擔保的惡性循環(huán)。如中國500強企業(yè)山東天信集團陷入債務泥潭，關聯(lián)公司天信集團、天圓銅業(yè)、天信光伏等進入破產(chǎn)重組程序；又如華盛江泉集團出現(xiàn)實質性債務違約，江泉集團首輪直接互保資金規(guī)模為198個億，第二圈關聯(lián)企業(yè)為400億，第三圈關聯(lián)企業(yè)資金規(guī)模約1000多億；再如齊星集團資金鏈斷裂后，造成36家金融機構形成逾70億信貸敞口，為齊星集團擔保的西王集團也陷入連帶責任風波。擔保圈貸款風險還造成山東常林集團、晨曦集團進入申請破產(chǎn)重組的境地。另外，尚在正常運營的東營市四大民企(金茂紡織、勝通集團、東辰控股、萬達集團)仍然處于同一擔保圈內(nèi)。其中，金茂紡織2018年已經(jīng)發(fā)生債券違約，勝通集團和東辰控股2019年也相繼出現(xiàn)債券違約。這些企業(yè)的聯(lián)保都出現(xiàn)了風險“沿鏈”“沿圈”“沿網(wǎng)”向上下游企業(yè)和行業(yè)傳染的問題，成為沖擊區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境，影響實體經(jīng)濟正常融資的重要因素。

(七)房地產(chǎn)市場扭曲風險加大

伴隨著城鎮(zhèn)化水平的不斷提高，我國房地產(chǎn)價格也快速上漲，特別是2016年以來，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一波明顯的漲價去庫存階段。截止2019年一季度，我國住房貸款余額占總貸款余額比例達到了21.5%，較2016年提高了4.6%。同時，居民部門杠桿水平大幅提高，至2019年三季度居民部門杠桿水平達到56.3%，房地產(chǎn)在居民財富配置中的比例持續(xù)擴大。隨著“房住不炒”政策的出臺，房地產(chǎn)市場泡沫的擴張趨勢得到了遏制。但是，房地產(chǎn)市場存在的風險卻沒有隨之消散：一是房地產(chǎn)企業(yè)的債務違約風險。2018年9月至2019年10月我國房地產(chǎn)企業(yè)償債規(guī)模達到3800億，已經(jīng)造成一定程度上的流動性緊張；2020年5月至2021年10月，房地產(chǎn)企業(yè)償債規(guī)模將達到8600億，這很可能造成房地產(chǎn)企業(yè)流動性危機的爆發(fā)。二是政策調(diào)控扭曲了房地產(chǎn)市場的價格信號，放大了房地產(chǎn)市場的潛在風險。2019年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策對房地產(chǎn)供給端產(chǎn)生了一定的負面影響，不僅表現(xiàn)在土地購置面積減少，房地產(chǎn)開工率下降，而且由于市場供需關系的扭曲，房地產(chǎn)市場走向的不確定性可能放大潛在的風險。

四、相關的政策建議

新舊動能轉換進程中必然要經(jīng)過一個大量舊產(chǎn)能被置換淘汰的階段，其間各類金融風險也必然會隨著風險結構的日趨復雜而相互滲透、相互影響。因此，防范和化解金融風險是一項系統(tǒng)工程，需要全盤統(tǒng)籌，不能簡單地“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”。對其的治理，既需要補齊薄弱環(huán)節(jié)，更需要以下各個環(huán)節(jié)的協(xié)同配合和精細推進。

(一)苦練內(nèi)功，大力提倡精細化制造的“工匠”精神

防范新舊動能轉換進程中的金融風險，根本出路在于大力提升新動能，促進要素生產(chǎn)率的提高。新動能的培育并非是建造空中樓閣，很大程度上要依賴于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的精細化升級。首先，要在中小企業(yè)中大力提倡精細化制造的“工匠”精神。發(fā)展高端制造業(yè)實現(xiàn)發(fā)展動能的轉換，不僅需要高端裝備、高端技術，更需要高端的技能人才隊伍?？梢酝ㄟ^股權激勵，打通技能、技術和管理晉升通道，試行技術工人創(chuàng)新成果按要素參與分配等形式促進產(chǎn)業(yè)工人隊伍建設。其次，要更加注重技術研發(fā)投入。相較于德國、日本等發(fā)達國家，我國在科技創(chuàng)新投入方面還略顯不足。以集成電路行業(yè)為例，全球半導體巨頭三星一家企業(yè)每年的研發(fā)開支就在200億美元以上，而我國集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金五年時間才投入1300億人民幣。我國應該出臺相應的政策鼓勵企業(yè)增加研發(fā)投入，建立完整的研發(fā)體系，疏通創(chuàng)新機制。

(二)防范化解重大金融風險，需要重視監(jiān)管作用的發(fā)揮

重視監(jiān)管作用的發(fā)揮并非傳統(tǒng)意義上的“加強監(jiān)管”，而是要通過提升監(jiān)管水平滿足新舊動能轉換進程中風險防范的新要求。首先，應將牌照監(jiān)管模式轉變?yōu)楣δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管和實質監(jiān)管。長期以來，我國采用限制牌照的方式來對金融機構進行監(jiān)管，造成了市場秩序與金融效率的抉擇困境：一方面監(jiān)管效率低下，如先鋒系等牌照齊全的金融機構仍然積累了大量風險，并沒有因限制牌照而對其業(yè)務擴張形成有效監(jiān)管；另一方面，牌照監(jiān)管方式限制了金融供給側的優(yōu)化升級，造成金融機構長期依賴野蠻擴張的發(fā)展路徑。其次，要盡快構建宏觀審慎與微觀審慎有機結合的監(jiān)管政策框架。要針對商業(yè)銀行壞賬、影子銀行、債券違約、信托逾期及場外配資等風險防范重點領域，繼續(xù)實施穿透式監(jiān)管，強化風險預警指標分析和重點風險領域排查，在堅持底線思維的前提下，管住增量風險，著力化解存量風險。

(三)積極出臺穩(wěn)定金融的宏觀政策

穩(wěn)定的金融環(huán)境，不僅能夠緩解政府、企業(yè)的流動性壓力，同時也能為落后產(chǎn)能的淘汰提供空間條件。首先，要從貨幣政策著手，堅持穩(wěn)杠桿的貨幣政策。既不能走貨幣刺激的老路，也要控制好去杠桿的力度，防止企業(yè)資金鏈斷裂，加劇金融風險的出現(xiàn)。其次，為了緩解經(jīng)濟下行壓力，哺育新動能產(chǎn)業(yè)，應疏通貨幣政策傳導機制，通過利用再貸款、再貼現(xiàn)、PSL、MLF、SLF等貨幣政策工具，探索解決貨幣信貸供給中的結構性問題，定向破解金融風險與經(jīng)濟發(fā)展的矛盾。針對房地產(chǎn)市場，一方面要通過信貸政策倒逼房地產(chǎn)市場的供給側改革，另一方面，要防止房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)大面積的流動性危機，避免債務風險的集中爆發(fā)。重要的是，要完善房地產(chǎn)價格調(diào)控的長效機制，減少政策因素對市場供求的干擾。

(四)多方舉措化解地方債務風險

首先，要科學評估政府隱性債務風險，合理制定債務化解方案，按計劃有步驟地壓縮債務規(guī)模。其次，要理清債權債務關系，明確對應資產(chǎn)，保證債務償還的可持續(xù)性。再次，針對政府支付能力有限這一特點，要努力調(diào)整收支結構，保證地方政府財政來源，同時全力壓縮基本建設支出和政府公用經(jīng)費，提高政府資產(chǎn)變現(xiàn)能力，用時間換空間的債務置換進行平滑。最后，鼓勵商業(yè)銀行、投資銀行、信托、保險等金融機構積極探索以貸款置換貸款及非標、信用債置換信用債(新發(fā)行企業(yè)債、中票、短融、公司債等產(chǎn)品置換即將到期的存量信用債)、資管產(chǎn)品置換資管產(chǎn)品等方式參與隱性債務置換，起到降低融資平臺利息成本、延長債務期限的目的，從而避免償債壓力過度集中，保證地方政府債務風險能夠有序化解。

(五)提高直接融資比重，降低企業(yè)融資成本和杠桿率，縮短融資鏈條

相較于銀行信貸等間接融資渠道，直接融資在助力產(chǎn)業(yè)轉型升級和新舊動能轉換方面更具效率。融資鏈條的長短直接關系到融資成本的高低和融資的便利性與否，提高直接融資比重對于解決企業(yè)融資難融資貴現(xiàn)象，提高金融效率具有重要作用。(3)張?zhí)N萍、楊友才、牛歡：《山東省金融效率、溢出效應與外商直接投資——基于空間動態(tài)面板 Durbin 模型的研究》，《管理評論》2018年第12期。同時，作為直接融資市場的重要組成部分，資本市場能夠加速戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級與結構優(yōu)化。對于管理機構而言，一方面應完善金融扶持政策，支持符合條件的企業(yè)綜合運用上市掛牌、發(fā)行債券、私募基金、風險投資等多種方式，進一步提高直接融資比重，降低企業(yè)融資成本和杠桿率，縮短融資鏈條。另一方面繼續(xù)擴展資本深度和資本廣度，促進資本形成與資本支持在新舊動能轉換方向集聚，打造資本重組與運作的平臺，逐步向創(chuàng)業(yè)板與主板推行注冊制，讓市場自發(fā)調(diào)整供需結構，提升資本市場效率。

(六)減稅降費釋放民營企業(yè)經(jīng)濟活力

2019年1—10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額50151.0億元，同比下降2.9%。其中，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降12.1%；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額下降2.4%；外商及港澳臺商投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額下降4.0%；而民營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額卻增長了5.3%。經(jīng)濟形勢可謂喜憂參半，喜的是民營企業(yè)在拉動經(jīng)濟、穩(wěn)定就業(yè)方面的貢獻，給予新舊動能轉換以巨大的支撐。因此，在宏觀杠桿率高企，經(jīng)濟持續(xù)下滑的背景下，實施減稅降費不僅能夠從分母層面降低杠桿率，而且能夠進一步激發(fā)民營企業(yè)的經(jīng)濟活力。釋放民營企業(yè)經(jīng)濟活力要切實加大減稅降費的力度，堅持普惠性減稅和結構性減稅相結合，落實“營改增”改革的減稅政策目標，降低增值稅稅率，重點減輕民營制造業(yè)和小微企業(yè)負擔，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

(七)妥善處置不良資產(chǎn)

在未來一段時間內(nèi)，企業(yè)部門去杠桿和淘汰落后產(chǎn)能仍有可能造成銀行業(yè)不良率的持續(xù)攀升，而且極有可能伴隨著問題機構、問題項目的“暴雷”而持續(xù)增加。因此，經(jīng)濟部門妥善處理不良資產(chǎn)，也是防范化解系統(tǒng)性金融風險、煥發(fā)經(jīng)濟活力的重要措施之一。一方面要加速金融資產(chǎn)交易平臺的建設，完善不良資產(chǎn)批量轉讓政策，幫助企業(yè)盤活存量資源、加速過剩產(chǎn)能市場出清；對優(yōu)化重組破產(chǎn)企業(yè)的市場主體，要支持金融機構合理確定并購貸款利率、貸款期限；對去產(chǎn)能企業(yè)及破產(chǎn)企業(yè)的貸款，應該鼓勵金融機構與債務人協(xié)商減息優(yōu)化債務重組方案。另一方面，要推進金融科技和資產(chǎn)管理業(yè)務的有效融合，通過智慧金融等金融科技手段，提升不良資產(chǎn)的處置效率和降低不良資產(chǎn)的處置成本，減少因主觀意志帶來的決策失誤。在處置不良資產(chǎn)業(yè)務方面，嚴格操作規(guī)程和制度規(guī)范，將不良資產(chǎn)的甄別、篩選和處置融入新舊動能轉換的進程之中。