各國的REITs對于中國發展REITs的啟示

●劉雪嬌

一、概念

1.定義。發行股票或單位收益憑證來召募大眾投資方的資金，并將多數投資方不確定不等額的出資形成大規模的資金，專門設立的房地產投資管理機構，按照資金組合原理，將這些資金投資在房地產行業中未上市或者關于房地產項目中，以資本經營和提供增值服務為基本方式，實現資金的保值，增值，回收，在將來以投資收益出資為比例分成的產業投資制度，叫做REITs。但這些表面上的外在表現而言，房地產信托投資基金本質上是在許多卓殊的法律制度層面而構建的一個“制度安排集合體”，這才是REITs的根本內質。

2.分類。根據組織形式、資金投向、運作方式、籌集方式、財產初始狀態、是否上市的不同狀態，REITs也根據不同的狀態也有不同的分類。在歷史發展過程中，以組織形式為主要劃分點的，公司型與契約型占據主導地位。而通過資金投向，則以權益型，抵押型，混合型作為主要方向。以投資者、基金管理者、基金信托人作為REITs系統中的主要參與者，操作方式也分成最初時節的募集運作以及正式運作兩個大的方面。

3.來源。REITs的前身是因為在1822年的時候，荷蘭威廉一世時期推行的一項類似的制度，后來這一觀念逐漸形成。在此之后，許多國家都以其能提高資金的使用效率，促進經濟發展等益處，而紛紛效仿。

盡管REITs在荷蘭呈現出最先提出的狀態，但確定的概念是由美國具體化實踐的。其前身是19S中馬薩諸塞州的商業信托，但是為了企業能夠在不受特殊規定的干擾中，獲得更多的經濟利益，而實現的。1960年，為解決行業資產難以流動的問題，讓老百姓能參與房地產帶來的高效益，艾森豪總統簽署了《1960年國內稅收方案》，這一法令的頒布，在稅惠、上市交易方面都有了很大的改觀，充分地將傳統房地產帶來的問題給解決了。次年，在世界上才有了真正的REITs，REITs在美國能夠得以幸存，這個方案的推動作用是不可小覷的。

二、國際模式

1.美國。美國在享受到信托模式帶來經濟利益之后，為了更大程度上擴大信托規模，收獲更多有關于房地產的利益，在1960年，REITs在美國正式設立。投資者為了從股票中獲得利益，信托基金在商業地產方面進行投資也可以獲得利益。其中的原因，是因為國會在商業資產的投資方面，為投資者開辟新的途徑。這使得世界上最主要、最規范的信托市場，在美國誕生。其主要成就有：擁有將近至少9600億元的資產，并上市了200多家基金會。（1）種類。美國REITs的主要被分成：權益型、抵押型、海合型。在對于房地產資產進行廣泛投資方面，并且依靠租金或者增值方面進行收益的，主要是權益型。把收益方向主要依靠在發放貸款的利息或者抵押的租金上的方式，則是抵押型。而混合型就是將兩者綜合起來的一種投資。（2）組織。公司制和契約制成為美國主要的組成方式。公司制是以投資人占據公司股份，并且投資人會受到以分配股利為主的形式。從專門設立的投資公司中獲利。契約制是建立信托契約，在股東數上，明確規定，不超過百人。（3）管理。資金75%投資于房地產：稅后收入的90%作為利潤分配。（4）政策。“過手證券”是房地產投資信托基金在稅收方面上享受的最具有特征的待遇，以“導管原理”作為主要依靠方式，此等稅收待遇被認為是收入傳遞的工具，所以免征所得稅。但REITs有可能要繳納五種聯邦稅。（5）監管。大部分的美國REITs進行第三方監管，進一步保證投資方的合法權益。美國方面，為了更全面地保護自己的利益，也因此設立了有關規定，商業銀行，信托投資公司這種大的企業才足以成為房地產投資項目的托管者。也正是因為這種合理的維護方式，也得到了相關機構的高度稱贊，這種方式也被其他機構不斷推崇。正是有了第三方的監管，資金被轉移的狀況的可能概率才會呈現出很小的概率，結果就是，房地產信托行業也在不斷地發展。

2.日本。作為以往的亞洲之首的日本，房地產行業也曾出現過良好的態勢，但是不久因為泡沫危機而損失的慘不忍睹。在此之下，日本房地產信托投資基金未解決這個問題，而被推上歷史舞臺。這一平臺的出現，也不斷刺激日本的資產證券化快速發展。新世紀之后，日本決定為了保證經濟以如此的狀況發展，出現了對法令進行修改的事件。修改之后的《投資信托及投資公司法》不負眾望，在大規模引進民間資金，對房地產行業市場衰退的現象有所緩解。在此之后，房地產投資信托的具體界定由定睛證券交易所進行修改。2001年，由于日本推出的REITs狀態不斷完善，對彼時的房地產狀況也產生很大的影響。15年重新塑造了日本房地產行業的春天，市值猛然上升，由此，日本才榮得J-REITs。（1）類型。站在行業角度上來講，住宅、辦公、店鋪、商業等許多類別的J-REITs，是其的主要類別。（2）組織。J-REITs在至少高于4000的上市股和1000人的基礎上，組建議公司或者契約的形式。（3）管理。在房地產投資方面，為了保證其穩定，以不出售物業股份為前提，可持有高于75%的股份，并得到至少90%的年利潤。（4）政策。投資人在獲得不同的收益時會不同程度地上繳一部分稅用。稅率為20%(合并申報)，是股利金額為10萬元以下的情況。在20%（合并申報）或者35%（合并申報）之間的，需要交納10萬元至50萬日元以下的稅；而50萬元以上的，統統需要交納20%（合并申報）的稅務。然而投資者在出售J-REITs而獲利時，用按照售價的1.05%就源方式或者以買賣差價的方式納稅。

3.新加坡。新加坡也從另外一方面充分展現了資金雄厚，國家的經濟發展模式也在世界上被效仿。REITs的充分推行，與在全球有關金融的排名中，居于全球四位的國際地位相得益彰。即使國內發展REITs在世界發展史上落后于美國將近半個世紀，但結果毫不遜色。截至2016年，新加坡的REITs為國內經濟帶來了足夠的活力。（1）類型。REITs一般為持有物業資產的直接投資，依規定作為執行標準，凈收入的90%以上都將為持有人所有。不能投資與空地，除非該空地已經得到開發，允許并且準備開發建筑。投資中并未進行開發完成的房地產不能超過總資產的兩成（無論境內還是境外）。為了防止資產的不穩定性，最多只可在一處房地產開發過程中投入10%的資產。其中，基金和證券只能占這10%的一半。（2）組織。新世紀初，新加坡金融方面出現了政策革新，由此之后，公司法人和信托成為其主要方式。不同的方面有不同的解決辦法，在證券交易所上市交易的是公司法人形式，信托是選擇通過私募的方式來籌集資金的。股東人數至少25%的REITs被至少500單位持有人持有。（3）管理。應金融管理局的具體指導，3/4的房地產投資基金資產應該運用到已經能夠產生效益的房地產上。不能開發的項目，只有REITs在明確意愿開發持有的情況下，才可以開發項目。租賃或其他開發項目之外，不能在項目收益中抽取十成以上，并且可以投資海外資產。（4）方針。機構投資方需繳納17%的稅收，而個人投資者不征稅。當年派發在收入的90%以上的時候，就可以不應交納稅款。印花稅、無資本稅相對來說也是可以赦免的。（5）監管。為保證國家投資信托基金能夠穩定發展，律令規定，有關管理人員必須具有長時間的管理經驗，一般來說為五年以上，并且要具備相關證件。以季度為基本單位分紅，最長時限為年。

三、我國的REITs

1949年以來，我國為實現人民安居樂業，也不斷地在人們根本問題上進行改革，以住房為基礎的政策也不斷革新。1998年政府指導下的住房政策改革為房地產行業帶來了春天，而商品房的發展空間更為迅猛。

金融資產是中國房地產行業的隱形力量，金融成為房地產行業飛快發展的導火索。目前由于中國有關于金融政策的支持還是在初級階段，而房地產開發需要的資金會更多，所以政府為了更好地促進房地產行業的發展，也在實踐中不斷探索，并開展了貸款證券化、房地產信托投資基金等試點工作。

2002年，信托成為房地產匯集資源的新星。2005年，國家宏觀調控政策的支持，也把房地產信托投資基金推到籌集資金的風口浪尖上。投資者們看到房地產行業的巨大利益，紛紛以房地產為發家致富的新寄托點。而信托基金也不斷地適應時代的發展，出現許多新品。后期，卻出現了個別風險事件，信托產品的違約，由此而延遲兌付。

2008年，每個國家與經濟體都在力挽狂瀾，挽回次貸危機爆發的道路，盡量減少損失。年末，國務院也為此發布了指導意見，REITs登上中國的經濟舞臺。

在2014年10月，國家方面為提高居民首套自居房產方面發出對于新的籌集資金的重要指示。對于房地產投資基金來說，又上升到另外一種高度上。

而對于REITs的運作的不同方式上來說，資金信托型和財產信托型，兩種方式為基本方式，而其中各有分類。投資者可以根據自身的實力狀況，選擇間接投資或者直接投資。而優先收益權成為房地產財產持有者招募資金的好方式。

四、可能面臨的風險

房地產投資信托基金由于在金融建設以及市場經濟中皆具有積極作用得以發展，對REITs的全面利用已經成為國內投資者帶動房地產發展，以獲取最大經濟利益的共識，所以房地產投資信托基金在中國的發展依然成為大勢所趨。但是，由于我國的市場經濟發展仍然遠遠跟不上美國等發達資本國家的經濟發展，而REITs僅僅是中國發展經濟的一個新鮮事物，所以在實際市場發展中，仍然具有很多急需解決的問題。

1.法律法規不健全。時至今日，我國的法律在對于信托投資基金這方面仍然沒有詳盡的法律規定，僅僅是依靠部分法律規定來進行規范，但是時代發展中，必然出現許多細節方面的問題，而無法操作。比如在小規模的投資者召暮資金成立的信托基金（包括房地產）仍然是不合法的。

2.道德風險問題。由于，REITs在我國的發展還沒有達到盡善盡美的狀態，響應的法律法規硬性規定還未成熟，現在的階段，對受委托人的道德是一種巨大考驗。然而，由于信息不對稱等小細節方面，基金管理者很有可能利用這些現存的小漏洞為自己謀福利。在我國的具體事例中，也已經出現了這種問題，并且不在少數。更有甚者，基金管理者將資產盈利轉移到公司賬戶上，造成公司年凈值增加多個百分點，但基金管理公司的資產卻翻倍的增長，這種事件數不勝數。這種道德的規范全憑自身的約束力，投資者利益在本質上沒有得到完整的保證。

3.專業人才缺乏。對房地產信托投資基金的正確理解，才能對它進行更好地運用。REITs不僅僅是作為一個關于房地產方方面的專項技術，更是一種理財，獲得經濟利益的產品，資金翻轉是其要達到的本質目標。對于房地產投資信托基金的完整操作，領導者必須在充分了解行業里的平均利潤作為參考的標準，如果達不到投資者的利益標準，很有可能就會募集不到需要的資金。然而如此一來，對相關工作人員的要求就會大大加大，社會上更需要的是復合型的人才。所以發展REITs的首要任務，就是社會上存在具有專項技術以及全面發展的人才，然而在實際的中國，這種人才非常匱乏。

4.難獲得稅收優惠。REITs在美國等得以長期發展下去的根本就在于能夠享受到免稅、少稅的國家政策。首先，REITs不存在公司稅問題，另外，西方國家明確規定，以REITs為主的房地產投資皆可享受免稅政策，這種政策極大程度地刺激了房地產投資信托基金的發展。這也為我國如何更迅速地利用REITs發展經濟也做出了指導。當今時代下，我國發展的各種政策還未完全成熟，REITs在中國的發展也有待提高。

五、可借鑒的經驗

為充分地推動REITs在中國的持續性發展，我們必須在宏微觀經濟發展、政策、法律環境等方面進行塑造。為我國REITs基金提出發展戰略，即組織模式采用信托模式。以私募方式作為積淀，其次在進行公募方式。國內募集與海外募集相結合；以多種資金方式作為來源，對于房地產信托基金的產品，主要從多種房產不同模式上進行生產信托產品。

1.建立發展環境。從更廣闊的角度來看，擁有一個良好的環境，可以促進金融業與房地產業的發展，并有利于開拓國際市場，只有市場更加開闊，才能通過中介機構的連接，促進這一產業的更新升級，這樣才有利于發展REITs。只有市場機制的不斷完善，才能更好地合理構建國內法規政策的結構，為REITs建立完善的政策法制環境。我們要充分地吸收其他先進國家的立法和實踐經驗，比如美國、德國、英國等國家。

2.防范道德風險。可考慮建立受托人委員會，負責制訂業務發展計劃，并要求受托人與投資顧問和相關的房地產企業沒有利益關系。

3.制定稅惠政策。以市場需求為導向，制定稅惠政策，以刺激其發展。