四因素框架分析理論與風險溢價

■葉 晶

（招商證券股份有限公司）

1 問題的提出與金融市場的特點

中國的市場經濟是從計劃經濟模式發展而來，至今僅有不到30年的歷史。因此其在運行過程中必然或多或少帶有計劃經濟運行的思維或方法，這是發展歷程中的必然。這個基本特征不僅反映在宏觀經濟運行過程中，也同時反映在一般企業的運營和金融機構的運營中。

計劃經濟時期的社會融資或貨幣供給講究的基本原則是財政信貸綜合平衡[1]。隨著“撥改貸”政策的執行，銀行信貸業務無論從體系建設、制度建設、人員培養和風控文化的形成，都得到了實質發展。

對于一般企業而言，由于發展之初，資本金不到位，資產的形成主要依靠負債。在資產擴張的過程中，市場和經營效率的不穩定使企業很難準確規劃現金流。因此在發展初期擠占挪用貸款、展期甚至逾期的現象比較普遍。

上述歷史階段的特色深刻影響著現階段的經濟運行模式，金融機構的主流風控思維仍然沿襲了信貸風險思維，并直接反映在風控制度的制定上。同時，當下金融機構的中臺一線執行層人員，大多畢業于十年之內，風險判斷的根基來源于經典教課書中成熟的市場經濟的風險識別思路，對于實際市場風險的識別還處在再認識的過程中。

基于上述原因，投資銀行從業者中的賣方思維和機構投資者的買方思維在溝通語境上產生了錯位。很多交易的基本認知和關鍵信息并沒有被發現和充分溝通。這正是如此，市場上存在著大量由于認知的不同而產生的風險溢價空間。這不僅使投資者可能錯過了獲取超額收益的機會，同時也抬高了融資企業的融資成本。

2 四因素分析框架和行業實例

筆者根據二十余年的市場觀察和業務實踐，提出了風險識別和交易價值判斷的四因素分析理論。即從宏觀經濟運行階段、目標企業的行業本質及特點、現金流來源和交易行為四個維度對交易對手、交易方向、交易方式進行判斷，識別最終風險，制定交易策略，獲取風險溢價。同時，在商業談判中構建和不同參與主體的共同語境。

2.1 關于宏觀經濟運行階段

宏觀經濟的運行階段決定了目標主體所處行業的發展背景、發展階段和由此產生的交易機會以及可持續的時間周期。是交易風險識別的首要考量因素。

通過觀察，我們可以發現，十年以來，重大的投資機會幾乎來源于城鎮化的建設。中國從農業社會向工業社會的過渡過程中，城鎮化的建設是歷史發展的必然。而由于城鎮化的建設，必然帶來人口的遷移。由此，城市基礎設施的建設、房地產、醫療資源的配置、教育資源的配置、互聯網及衍生行業、通信業、交通運輸業、大零售業、金融業等行業都隨著城鎮化和人口遷移的發展孕育出大量交易機會，且這些機會同時具有窗口期長，可升級的特性。

總結中國歷史上大規模人口遷移的特點，可以看出基本呈現兩種狀態：①為避免戰爭影響的遷移基本是從內陸地區向偏遠地區遷移；②和平時期的遷移，基本是從偏遠地區或非核心地區向經濟發達地區的遷移。這兩種遷移有一個共同的特征，就是擇水而居。在本次由城鎮化建設而帶動的人口遷移中，必然形成從西至東，從內陸向沿海發達地區的遷移。疊加擇水而居的生存需求，可以判斷出遷移的方向必然的形成以京津地區、長三角地區和珠三角地區為核心的結果。由此，第一波交易機會也必然的從上述三個地區開始。而隨著人口密度的增加和資源配置的極限，必然導致在核心城市容量飽和之后向上述地區的二線、三線城市分流的局面，直至達到基本平衡。由此，城市建設、房地產、醫療、互聯網、金融等行業會依次在這些城市中取得巨大的發展空間。而這些行業的發展和經濟環境的形成，催進了制造業、環保行業、高科技企業、旅游業的發展。因此，識別交易標的所處的宏觀背景環境和發展邏輯和發展階段是首要的一個參考維度。

2.2 目標企業的行業本質及特點

目標企業的行業本質決定了其投資價值的實質，進而影響了進行風險識別的價值。

以城投企業和房地產企業為例：城投企業作為政府融資平臺，其應運而生的主要因素就是在財政之外為政府融資，并進行城市基礎設施的建設和運營。從股權上看，基本實際控制人都是財政局或者國有資產運營部門。從行業本質上看，城投企業誕生的根本目的就是落地執行城鎮化建設，這個背景和宏觀經濟發展階段非常契合。但任何企業都有從小到大、內控和經營從不完善到成熟的過程。城投企業一樣會呈現這一特點，但不影響其業務實質，也不應該影響其價值判斷。房地產行業可以說是唯一一個被全民熟識的行業，近十年來其投資價值凸現。核心因素就是其承擔了人口遷移后的安居工作。這也非常契和宏觀經濟背景。房地產行業的本質其實是城投企業的下游，其從前端獲取土地到后端銷售政策，全部受政府的政策影響。從某種意義上講，在成本和售價被基本鎖定的狀態下，房地產企業本身就是政府建設不動產的施工單位而已。但由于房地產企業股權結構的市場化和分散性，形成了不同個體的不同風險。因此，判斷標的企業的行業本質和各自特點是判斷獨特的風險價值的重要考量因素。

2.3 現金流來源

區別于股權投資，對現金流的來源分析是對于債券投資的風險判斷和交易策略的制定至關重要。但對現金流來源的判斷要基于對宏觀經濟和標的企業行業本質的認識。正常的經典金融教程中，償還債務的資金來源于生產經營。有息負債的規模要和經營性資產有合理的匹配，未來自身現金流的產生要和資本支出以及債務覆蓋有匹配。這個觀點本身無可厚非。但考慮國內的企業發展歷史和金融業發展歷史，就會產生困惑。以傳統制造業和城投企業為例：一般制造企業的毛利率不足8%，在扣除三項費用和剛性支出之后，實際獲利能力大幅低于融資成本，換言之，處于舉債越多虧損越多的狀態，經營是不可持續的。其現金流平衡的維持來源于融資渠道的暢通和實質上的不斷借新換舊。對于城投企業而言，這種情況更加明顯，其現金流平衡不僅要參考其廣義信貸的來源，也要參考當地財政在符合條件的項目上的支持，以及直接融資的順暢程度。這個考量背后的核心邏輯依然是財政信貸綜合平衡。

2.4 交易行為

交易行為和交易方案對最終的風險判斷也有重要的影響。由于市場參與各方的信息對稱度、風險容忍度、風險控制能力的不同，會最終產生針對同一交易主體的不同歷史可比交易行為。這些交易行為有些會固化對某一種或某幾種交易方式或產品的依賴。而在從宏觀、特征、現金流和過往交易行為的分析研究中，可以在常規交易結構中設計出更具特色的更具有吸引力的交易方案和交易工具，合理規避常規風險，獲取超額回報。這也是機構綜合風控能力的具體體現。

3 當前債券市場基本走勢和風險溢價的判斷

中國宏觀債市從2016年去杠桿開始，遵循了一個從流動性到風險溢價到實際利率的傳導機制。去杠桿的初期，首先反映在流動性上，短期利率和長期利率水平會交替上行，債券基本是個熊市。因此，從2016年的四季度到2017年去杠桿的初期，債券是一個熊市，從而帶動風險溢價上行。2018年疊加了出口減緩，去杠桿放緩，實體經濟補血，債券市場呈現階段性牛市狀態。而2019年商品出現了震蕩下跌，實際利率出現了反彈。風險溢價在反彈的時候與不斷出現的風險事件交織在一起，進一步壓低投資者的風險偏好。很多時候企業兌付出現問題，一方面是因為它經營的問題，一方面是因為它融資鏈的有效性產生了問題。這兩個問題的出現是在一個大的背景下，即風險溢價上升所導致的融資供給的下降，帶來的風險事件凸現。2018年、2019年兌付問題的集中顯現，實際邏輯就是整個融資成本出現大幅上升，融資條件惡化的時候，影響了之前所述的現金流邏輯問題。2020年在出口減緩的基礎上又疊加了世界范圍內的公共衛生事件的影響，經濟下滑嚴重。同時在微觀上，中國的金融機構和實體企業又存在獨特的自身特點。造成2020年整體債市先牛后熊的震蕩局面。

當前，中國的金融機構是有分層的。第一層是大銀行行和中小銀行行的分層，第二層是銀行和非銀行金融機構的分層。如果分的層次越多的話，實際上在受到沖擊的時候，就越容易出現系統性的問題。一些中小非銀機構或者一些中小銀行，不容易得到資金，受到外部沖擊時，這些機構比較容易先出風險。從而影響其經營行為以及投資行為。

同時，實體融資企業是分層的。首先是國有企業和民營企業的融資能力的分層。2018年以來整個國有企業的融資成本是大幅地下降，而民營企業融資本是上升的。其次，相比其它融資主體，城投企業的融資需求也是分層的。城投企業基于城鎮化的大背景，融資是剛性需求，對融資成本不敏感，只關注融資的有效性。這就導致沒有辦法通過利率上升來抑制融資需求。因為從既有狀態來判斷，城投企業本身在本質上是不在乎融資成本的，那利率政策調控就失效了。

上述分層會導致我們在觀測實體經濟融資狀況和判斷投資價值的時候，過多關注平均水平，而忽略了不同層次和不同個體的巨大差異。近半年以來，江蘇、云南等地的政府相繼出臺了規范和降低城投企業融資成本的指導性文件。和計劃經濟時代相似的是，調控結果的預期并不是出于市場化的判斷，而是出于政令。

根據四因素框架分析理論，筆者判斷未來一年內出現的獲取超額回報絕對額較大的債券投資機會應該出現在有助于城投企業降標準化債券名義融資成本的非標準化債券投資、大型房地產企業的非標準化投資以及快速消費品領域龍頭民營企業的標準化債券投資之中。