大股東減持現象的行為金融學分析

趙雪璇 趙亞明

(天津工業大學經濟與管理學院 天津 300387)

一、引 言

在股權分置改革以后，我國的股票市場進入全流通時代，大股東(主要指公司的大股東、 CEO、董事、董事會主席等)可以直接通過二級市場買賣公司股票[1]，與此相伴而來的是股票市場逐漸出現大股東減持現象。大股東減持具體是指，在公司上市且股東股票過了限售期后，大股東利用內部人信息優勢，在高位減持股票套現，以獲取更大收益。大股東減持現象對證券市場的股票價格波動產生較大的負面影響，進而投害了廣大中小投資者的利益。

以2019年為例，在大股東減持的上市公司中，其中是“清倉式減持”的就有31家，大股東“退居二線”減持的上市公司有118家，大股東減持但未改變實質大股東地位的上市公司有1027家[2]，以上有減持行為的上市公司數量占到所有上市公司數量的三成，這表明大股東減持在我國具有普遍性。總體上，大股東頻繁的減持行為，為其自身規避經營風險的同時，在高位獲得較大收益，考慮到大股東減持可以作為對公司未來盈利能力下降的信號，因此這種行為會引起股票價格的大幅波動，產生負面影響，損害中小投資者的利益。

因此，為了應對基于股市異常波動期間市場的非理性下跌，早在2016年1月和2017年5月，我國證監會就先后出臺《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》、《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，對于限制上市公司大股東的無序減持，進一步保護中小投資者的利益，加以規范。當前，大股東減持現象再次引起術界的廣泛關注，本文將從行為金融學的理論視角，探析大股東減持的動因，減持行為對中小投資者產生的影響，最后為監管部門維護股市穩定提出政策建議。

二、行為金融視角下的大股東減持現象

行為金融學是一門利用心理學、社會學等人文社會學科的相關理論來解釋金融市場中的一些投資現象的學科。從標準金融學的角度來看，行為金融學研究的是有限理性或者是非理性投資者的“錯誤”行為[3]。本文基于行為金融學的相關理論，對大股東減持行為的動因以及產生的負面影響，進行分析。

(一)大股東減持的主要動因——處置效應

處置效應最早由 Shefrin 和 Statman(1985)根據前景理論和心理賬戶提出的，他們認為投資者并非真正的“理性人”，在面臨投資選擇時投資者傾向于出售已獲利股票而留下虧損的股票[4]。這也就是說，投資者在進行證券投資時，會急于賣出已經盈利的股票以避免再次承擔風險，而長期持有已經虧損的股票以期待未來盈利來彌補虧損。

處置效應是大股東減持的主要原因。進行股票減持的大股東往往具有從“風險偏好”轉向“風險厭惡”的特征，他們持有上市公司的大量股票，在期望獲得更多收益的同時，也承擔了巨大的風險。然而，一旦大股東持有的公司股票過了限售期，面對已經獲得可觀盈利的股票，大股東不再愿意承擔虧損的風險，于是選擇較早地賣出手中的股票，將風險轉化成收益。進一步講，大股東減持現象受處置效應影響主要表現為三種情況，其一是當大股東溢價收益越大時，大股東減持的比例也越大，即大股東為了獲得更多的收益會進行大量減持；其二是當上市公司的股票估值過高時，大股東利用其內部人的信息優勢，判斷出市場對公司估值過高，從而也會選擇減持公司股票，在最佳賣點出售股票，獲取收益，避免股價下跌的負面影響；其三是盡管創業板上市公司的成長性、盈利性以及規模對其大股東的減持行為，具有一定的抑制作用，但是面對巨額的確定性收益，創業板上市公司的大股東，依然存在減持套現以規避風險的現象。

(二)大股東減持現象對中小投資者的影響——羊群效應

羊群效應是指一種人們行為趨同的現象，是從眾心理的體現。羊群效應具體是指，投資者在非理性狀況下，由于金融市場信息的不完全性，其自身的判斷和投資決策容易受到市場上其他投資者行為的干擾，無法理性地分析信息做出正確的判斷，最終選擇簡單復制其他人的投資決策，跟隨大潮流行動。

近年來，我國股票市場獲得了常足的進步，但是與國外市場比較，我國股市仍然不成熟，市場上的投資者仍然以中小投資者占主導，其交易特點大多是非理性且情緒化的，更是以跟蹤莊家和大股東的交易行為為交易策略。當大股東利用內部人的信息優勢，準確把握減持時機，通過減持股票獲得巨額收益時，在信息相對有限，信息來源比較混亂的情況下，大股東減持行為就會給市場傳遞出一個賣出的信號，進而引起廣大中小投資者的跟風和恐慌，做出非理性的判斷和交易決策。在這種羊群效應的作用下，中小投資者將跟隨大股東紛紛拋售自己手中的股票，從而加劇了股票市場的波動，造成股價的大幅下跌，最終損害的也主要是廣大中小投資者的利益。

三、政策建議

基于上述分析，可以發現大股東減持行為不僅損害了廣大中小投資者的利益，而且還會造成市場非理性波動，影響股票市場合理定價、資源配置等功能的有效運行。因此，本文具體提出以下政策建議：

第一，加強對大股東減持行為的監管，嚴防投機減持行為。

國家應該加大對大股東減持的監管，具體措施如下：第一，應該降低大股東所持股份的比例，持有股份的減少有助于遏制大股東減持的行為，同時使得上市公司大股東之間相互制衡，從而降低大股東減持的可能性；第二，限制大股東減持股份的數量，延長限售期，使大股東不急于通過減持股份來獲利，而是更多地關注上市公司的當前業績和發展前景[5]。

第二，上市公司的有關信息披露應該更加透明化和及時化。

大股東減持會引起機構投資者跟風減持股份，這樣會使無法及時獲得信息的中小投資者的利益受到來自大股東和機構投資者的雙重傷害。因此上市公司應該嚴格規范其信息披露制度，對公司每個階段的盈利虧損以及大股東減持的信息及時透明地公告，使投資者能夠充分了解公司的當前的發展狀況和大股東減持的情況，進而保護中小投資者的利益。