中國上市公司并購行為對企業(yè)績效的影響

朱嘉偉

【摘?要】本文在總結(jié)國內(nèi)外上市公司并購績效各類研究的基礎(chǔ)上，選取了我國2017-2019年實際發(fā)生并購交易的滬深證券交易所中的200家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，運用Eviews首先對中國上市公司并購績效（ROA）進行描述性統(tǒng)計，驗證我國上市公司績效（ROA）呈現(xiàn)倒“V”型的結(jié)論;再基于最小二乘法的原理建立線性回歸模型，綜合考慮多重共線性的問題，進一步利用Eviews得出回歸結(jié)果，該實證分析表明：并購交易支付價值（val）與十大股東持股比例（ten）對公司績效有著顯著的正向影響，現(xiàn)金支付（way）與國有股權(quán)占比（sta）對企業(yè)績效有著負向的影響。

【關(guān)鍵詞】并購行為;企業(yè)績效;描述性統(tǒng)計;多重共線性;線性回歸

1文獻綜述

1.1并購行為對提高績效有著正面的影響

2013-2017年醫(yī)學制造業(yè)上市公司并購數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明：并購行為對于企業(yè)創(chuàng)新績效有著顯著的提升作用;2010-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購活動在短期在一定程度上會改善公司的績效。

1.2并購行為對績效產(chǎn)生負面的影響

美國1955-1987年間937件并購事件在并購后的五年內(nèi)績效全部為負值;基于企業(yè)生命周期理論，2012年間213起上市公司的并購案例數(shù)據(jù)結(jié)果表明：上市公司的并購行為顯著地提高了短期績效實際上損害了公司的長期績效。

1.3并購績效呈現(xiàn)倒“V”型結(jié)構(gòu)。

英國1964 -1971年的233個并購數(shù)據(jù)基于總資產(chǎn)收益率指標分析發(fā)現(xiàn)：并購行為發(fā)生后績效呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢（Meeks，1977）;選取2015-2017年實際發(fā)生并購行為交易的滬深交易所中200家上市公司作為樣本進行實證研究，結(jié)果表明中國上市公司并購績效是呈現(xiàn)倒“V”型結(jié)構(gòu)的

2研究方法

2.1主要方法

文章采用Eviews對上市公司并購績效（ROA）進行相關(guān)的描述性統(tǒng)計。基于最小二乘法的原理構(gòu)建線性回歸模型，綜合考慮多重共線性的問題，再次利用Eviews進行線性回歸分析，對回歸模型進行回歸系數(shù)檢驗，剔除不顯著的變量，取顯著性水平為10%的變量，進而觀測結(jié)果的顯著性程度。

2.2數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取了我國2017-2019年實際發(fā)生并購交易的滬深證券交易所中的200家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于“Wind中國金融數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”、“中國企業(yè)跨國并購數(shù)據(jù)庫”，并按照以下條件對樣本進行篩選：

1.選取的是滬深證券交易所A股上市的公司。

2.并購交易行為已完成，且并購交易支付價值不低于并購方公司凈資產(chǎn)的30%。

3.并購企業(yè)的并購行為并未出現(xiàn)因財務(wù)異常或是其他狀況而被滬深交易所進行特別處理（ST處理）。

2.3變量選取

2.3.1被解釋變量

本文選取企業(yè)并購績效（ROA）作為被解釋變量。文章在綜合國內(nèi)外與研究并購績效的相關(guān)文獻中運用到的研究方法基礎(chǔ)上，最終選取在衡量長期并購績效更加合適的ROA指標。

2.3.2解釋變量

一是，總資產(chǎn)（ass）。總資產(chǎn)是企業(yè)內(nèi)部資源的量化指標，總資產(chǎn)的數(shù)值越高表明企業(yè)能夠調(diào)動的內(nèi)部資源就越多，企業(yè)能夠調(diào)用的資源數(shù)量與程度會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

二是，企業(yè)期末現(xiàn)金余額（cash）。企業(yè)期末現(xiàn)金余額是企業(yè)資源結(jié)余的量化指標，反映了企業(yè)對資源利用能力的強弱，而企業(yè)的資源利用能力對企業(yè)績效又有影響。

三是，并購經(jīng)驗（exp）。企業(yè)的管理者有無并購經(jīng)驗在一定程度上影響著并購后企業(yè)經(jīng)營管理的好壞程度，而企業(yè)的績效又與企業(yè)經(jīng)營管理密切相關(guān)。在本文中采取賦值的方法，有并購經(jīng)驗的賦值為1，沒有并購經(jīng)驗的賦值為0。

四是，十大股東持股比例（ten）。十大股東持股比例可以反映出企業(yè)的集中程度、決策效率以及監(jiān)督成本等因子。前十大股東的持股比例越高一方面可以表明企業(yè)的集中程度、決策效率越高，另一方面可以表明所要求付出的監(jiān)督成本越低。

五是，并購交易支付價值（val）。并購交易得支付價值可以用于衡量被并購方的規(guī)模大小，而被并購方得規(guī)模對并購以后的企業(yè)經(jīng)營管理以及融合程度有重要影響，從而會對企業(yè)得績效產(chǎn)生影響。

六是，國有股權(quán)占比（sta）。企業(yè)中的國有股權(quán)占比代表著政府在企業(yè)并購中的參與度。在本文中采取賦值法：當國有股權(quán)占比為0時，政府參與度賦值為1;當國有股權(quán)占比在區(qū)間[0，20]時，政府參與度賦值為2;當國有股權(quán)占比在區(qū)間（21，50]時，政府參與度賦值為3;當國有股權(quán)占比在區(qū)間（50，+∞）時，政府參與度賦值為4。

七是，支付方式（way）。文章中將支付方式簡單劃分為現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付兩種。在本文中繼續(xù)采用賦值法，將現(xiàn)金支付賦值為1，非現(xiàn)金支付賦值為0。

2.4模型設(shè)定

文章參考國內(nèi)外文獻，利用最小二乘法構(gòu)建線性回歸模型，具體如下：

其中t代表時間，跨度為 2017-2019年;為資產(chǎn)收益率ROA;為總資產(chǎn)（ass）;為企業(yè)期末現(xiàn)金余額（cash）;為并購經(jīng)驗賦值（exp）;為十大股東持股比例（ten）;為并購交易支付價值（val）;為國有股權(quán)比例賦值（sta）;為支付方式賦值（way）;為隨機誤差項。

3實證分析

3.1描述性統(tǒng)計

通過對被解釋變量并購績效（ROA）進行相關(guān)統(tǒng)計性描述分析（見表1）可以看出，并購前即2017年的企業(yè)績效的均值比并購時即2018年的均值要低。而并購后即2019年的企業(yè)績效均值比并購時的均值要低，但仍高于并購前的績效均值。加上企業(yè)并購績效在2017到2019年的離散程度標準差呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，因此可對ROA的統(tǒng)計性描述為企業(yè)并購前和并購后的績效均值都比并購時的要低，也就是說明企業(yè)的并購績效呈現(xiàn)出倒“V”型的形態(tài)。

根據(jù)統(tǒng)計量描述（見表2）可以看出，被解釋變量 ROA最大值和最小值差距不是很大，且ROA的JB檢驗在1%的顯著性水平下通過其檢驗，說明符合正態(tài)分布，回歸效果較好;所有解釋變量在1%的顯著性水平下均通過其JB檢驗，并購交易支付價值（val）最大值與最小值差距顯著，說明其波動大，具體解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系還要進一步分析。

3.2多重共線性

方差膨脹系數(shù)表示回歸系數(shù)估計量的方差與假設(shè)自變量間不線性相關(guān)時方差相比的比值。VIF的取值大于1。VIF值越接近于1，多重共線性越輕，反之越重。從檢驗結(jié)果看，我們所構(gòu)建的模型VIF至最大的為1.1接近于1，遠小于10，因此，可以認為該模型不存在多重共線性。

3.3回歸結(jié)果

從回歸模型我們可以看出，被解釋變量 ROA與解釋變量總資產(chǎn)（ass）、企業(yè)期末現(xiàn)金余額（cash）、十大股東持股比例（ten）、并購交易支付價值（val）、國有股權(quán)占比（sta）、現(xiàn)金支付（way），在1%的顯著性水平下均通過其T檢驗;還可以觀察到模型整體通過F檢驗，解釋變量對被解釋變量的解釋程度為41.34%，對于微觀主題來講，具有回歸意義。假設(shè)其他變量都不變的情況下，總資產(chǎn)與企業(yè)績效存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系;并購交易支付價值與企業(yè)績效存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。

4研究結(jié)論

4.1并購活動對企業(yè)并購當年績效有著正面影響

由描述性統(tǒng)計分析可知，企業(yè)并購前以及并購后的績效都比并購當年的績效要低，這表明整體上我國上市公司并購當年績效要比并購前要好，但并購后績效出現(xiàn)下降，呈現(xiàn)出倒“V“型的形態(tài)。

4.2企業(yè)擁有現(xiàn)金對并購后企業(yè)績效有正面影響

通過對現(xiàn)金支付（cash）的統(tǒng)計分析可知，使用現(xiàn)金支付完成并購交易的企業(yè)績效表現(xiàn)較差，其原因可能為在企業(yè)經(jīng)營中，現(xiàn)金流越充沛，企業(yè)面臨財務(wù)困境的可能性就越小。

4.3并購經(jīng)驗豐富對企業(yè)績效有正面影響

通過對并購經(jīng)驗（exp）的統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)，有經(jīng)驗的并購完成后變現(xiàn)更佳，經(jīng)營的業(yè)績更好。由于現(xiàn)代經(jīng)營管理知識體系的多樣化發(fā)展，使得富有并購經(jīng)驗的企業(yè)在并購后的企業(yè)績效有優(yōu)勢，但是這種優(yōu)勢卻不明顯。

4.4國有股權(quán)占比對企業(yè)績效有負面影響

通過對政府參與程度（sta）的分析可以得知，即使并購前國有控股的企業(yè)表現(xiàn)較好，但民營企業(yè)在并購后的企業(yè)績效相對于國有控股更好。國家政府的雙重身份導致過多的行政干預、權(quán)責不清等問題為并購活動帶來了負面的影響。

4.5并購交易支付價值對并購當年有正面影響

通過對并購交易支付價值（val）進行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，并購交易支付價值對企業(yè)績效有正面影響，但在并購后的一年企業(yè)績效低于并購當年，這說明并購發(fā)生后，并購雙方并沒有有效地整合資源，并未達到資源利用效率最大化，從而尚未有效地發(fā)揮并購的優(yōu)勢。

4.6股權(quán)集中對并購后企業(yè)績效有正面影響

通過對十大股東持股比例（ten）的分析結(jié)果可見，股權(quán)更加集中的企業(yè)并購后績效更好。這很大程度是因為企業(yè)前十大股東持股比例越集中，話語權(quán)以及決策權(quán)越集中，企業(yè)的決策管理效率就越高。

參考文獻：

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（作者單位：華南師范大學）