企業金融化研究綜述

馬英

摘要：近年來，我國經濟進入新常態，在“三期疊加”作用下實業發展相對萎靡，經濟活動的重心逐步由生產領域轉向金融領域，企業作為經濟的基礎部門，將大量的資金用于配置金融資產。金融資產配置一方面增加了短期資本回報率和資本流動性，另一方面導致實業發展的空心化和虛擬化。在此背景下，企業金融化問題引起了學者的高度關注，圍繞企業金融化問題展開了廣泛的研究和討論。本文對現有的相關文獻進行梳理，從五個方面對企業金融化進行歸納和總結，為中國特色社會主義市場經濟條件下研究和治理“脫實向虛”問題提供參考性意見和啟示。

關鍵詞：企業金融化 金融化程度 脫實向虛

20世紀70年代，發達國家經濟滯脹嚴重，自由主義經濟思想逐漸被應用到經濟領域，金融體系在自由主義經濟思想指導下得到了快速發展;經濟金融化的趨勢在以美國為代表的發達資本主義國家愈發明顯，各國的經濟重心都由生產部門向金融部門轉移。2007年美國爆發了金融危機，并認為經濟金融化是危機快速席卷全球根源之一，引發了各國關注和思考;率先從危機中復蘇的中國，使美國人對經濟金融化進行反思，再現“再工業化”的浪潮;經濟金融化問題引起我國政府高度重視，李克強總理在2019年《政府工作報告中》指出：防范脫實向虛，貨幣信貸投放機制需要進一步去完善，降低實體企業的貸款成本，促進實體經濟的發展。“脫實向虛”問題如果不及時治理會導致系統性風險的發生，造成社會動蕩，嚴重影響我國經濟的發展。企業金融化是經濟金融化的微觀表現，對企業金融化問題進行概括梳理，有助于了解從微觀視角對經濟金融化提供證據與解釋，以更為可靠地認識和防范“脫實向虛”問題。

一、企業金融化的內涵

現有文獻對金融化的定義還不統一，從宏觀視角來看，不少學者將金融市場、金融機構和金融人才在經濟中日趨重要的地位稱作金融化，微觀層面的經濟金融化主要是企業金融化，因此對企業金融化的定義更加模糊。國外關于企業金融化的研究較早;Krippner（2005）將企業金融化定義為企業利潤積累主要來源于金融投資活動，如利息收入、股利和資本利得;Orhangazi（2008）認為企業金融化進程主要通過利潤表現出來，將投資金融子公司帶來的收入增長和轉讓收益定義為企業金融化;Sen（2015）不僅關注企業金融的投資，還將企業融資考慮進來，指出企業金融化還包括更加依賴外源融資。國內主要從行為和結果兩個方面對企業金融化進行界定。張成思（2016）從經濟金融化出發創新性地解釋企業金融化，認為企業利潤越來越多地來源于金融渠道，而且這部分利潤不斷增加的趨勢定義為企業金融化。王紅建等（2017）將企業經營過程中企業金融工具、金融資產的比重增加的行為定義為企業金融化。

二、企業金融化的度量

國內對企業金融化的研究才剛起步。由于對金融化的界定不同，學者測量企業金融化的指標存在一定的差異，通過歸納國內外學者的觀點，得出對企業金融化的度量大致歷經了從宏觀指標、中介指標到微觀指標的歷程。R.W Goldsmith（1969）用全部金融資產價值/全部實物資產價值測度企業金融化，將該比值稱為“金融相關比率”;Levine（1997）和Zervos（1998）在金融相關比率的基礎上，從信貸市場角度出發構建了商業信貸/全部信貸的指標作為中介指標;微觀層面指標主要來自國外學者的研究，Crotty（2005）采用金融資產的年凈增加額與內部現金流的比值;黨瑞琪（2018）從兩個維度對企業金融化進行度量，將金融化細分為資產金融化和利潤金融化，資產金融化是金融資產與總資產的百分比，利潤金融化用金融業務與當期營業利潤的比值衡量。

三、企業金融化的動因

隨著經濟金融化的深化，研究企業金融化動因從金融化的背景入手，本文從兩方面對驅動因素進行了概括：一方面，宏觀環境對企業金融化具有一定的影響，比如說國內經濟發展的模式、金融市場的發展狀況、金融產品以及金融工具的創新、以及國家相關政策的調整都會影響企業配置資金的行為。20世紀70年代以來，外匯市場活躍，不穩定性與投機性加強，再加上競爭環境日益激烈，在此背景下企業將資金投入金融領域以獲取高額回報。Firat Demir（2007）認為由于國內經濟環境的不確定性和波動性，金融投資與實業投資收益的差距等因素，企業為避免資金斷裂風險將資金投入金融領域。Demir（2009）對其他國家非金融企業金融化的行為進行分析，發現由于宏觀經濟波動的、利率、資金流動、收益等風險會導致投資金融資產比例上升。林楠（2007）指出，非金融企業金融化主要是因為企業所處壞境的變化，比如貨幣金融化、金融機構和金融工具的創新都影響了企業金融化的進程。

另一方面，從微觀角度出發來看，企業可以為企業結局融資約束、資金需求、利潤收益要求以及高管壓力等問題，滿足企業內部真實的需求。Amin（2003）認為企業為防止因實體投資經濟收益下降帶來的損失，會將更多的資源投向金融行業，是企業應對實際問題和資本結構危機的的一種措施，具體表現為金融投資占實體投資的比例不斷上升。Milberg（2008）將美國跨國企業作為研究對象，發現企業金融化的原因主要包括三個：一是獲取利潤的角度出發，認為企業通過金融投資獲得收益的速度比實業投資的速度快;二是對利潤的使用，一些跨國企業更傾向于外包或是離岸生產進行投資，很少采用再生產的方式，因此資金很容易流入金融領域。蔡明榮和任世馳（2014）從四個方面分析企業金融化的動機：一是緩解實體投資收益減少帶來的資金危機;二是企業在治理觀念方面更關注企業的資本增值而不是去擴大再生產;三是追求股東價值最大化的目標;四是企業想通過金融化彌補實體投資出現的資本積累問題。導致企業金融化的根源究竟是什么？ 主要的影響因素，需要進一步去研究。

四、企業金融化的影響

企業金融化的影響褒貶不一。heurillat etal.（2010）認為，企業金融化可以提高資產的流動性，在企業面臨較好的項目和投資機會的時候，轉而進行實業投資，具有“蓄水池”的功能和作用。張明和羅靈（2017）對民營企業金融化問題進行了研究，認為其可以節省融資成本，擴展融資渠道，提高企業生產率。以上學者對企業金融化問題進行了有益一思考，認為企業配置金融資產行為短期內有助于提高資產的流動性，對外部融資的依賴減少，提高企業生產效率。

但是大部分文獻對企業金融化的負作用進行反思。Orhangazi（2008）認為企業過度金融化對實業投資的擠占會使企業偏離最優投資比例，降低投資效率。Pablo 和Ortiz（2014）認為，企業金融化是投機性的行為，為追逐短期利益而限制了其他部門的運作效率。宋軍和陸旸（2015）研究了企業非貨幣性金融資產與企業績效二者之間的關系，存在U型關系。在業績高的企業中表現出來的是正相關關系，在業績低的企業中表現出來的是負相關關系。綜上來看，企業金融化既存在“擠出效應”，也存在“蓄水池效應”，兩種效用的共同作用使得企業金融化的影響更為復雜。

五、企業金融化的治理

2015年中央經濟工作會議提出的“三去一降一補”，完成這五項任務需借助一定的金融手段;我國企業金融化程度較高，對企業創新、投資效率等具有顯著的負影響，本文從企業和政府兩個層面提出兩點建議。對于企業而言，發展重心要以實業經營為主，大力創新，實現良好有序發展;其次，企業風險控制管理體系要不斷完善，保證企業投資金融資產在短期內提高資金流動性，提高企業生產效率，促進主業發展。對于政府而言，首先，將企業注意力轉移到實業部門，政府可以通過減稅來降低實業投資的成本，增加技術補貼，提高企業的創新能力，對傳統工業轉型升級，縮短企業的生產周期，提高生產效率，為實業投資營造一個良好的氛圍，引導企業回歸本源。其次，金融生態環境也很重要，政府應建立完善的金融監控體系，為企業進行金融化投資保駕護航，把握金融投資的比例，抑制資產泡沫。政府部門也可以借助新興技術，如互聯網、云計算或者是區塊鏈等技術加強金融部門的監管力度、分析企業應融化的動機，防止過度金融化，實現企業的長遠發展。

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作者單位：蘭州財經大學