淺析銀行集團分拆上市現狀、趨勢及相關法律體系的完善

鄒郁卓 王辛

摘要：銀行集團的分拆上市系一種緊縮型資產重組方式，其不僅可以將管理者的收益直接與子公司的業績及股價相關聯，還能規避銀行既有的法律及政策限制，靈活開展相關業務，進而強化公司對市場機遇的捕捉能力，推動業務的深入開展。然而境內市場銀行集團分拆上市制度規范基本處于空白狀態，導致國內投資者無法分享上市公司優質業務的發展成果，亟待填補相應立法空白、將法律保護范圍覆蓋原股東、已有債權人，對分拆上市決議實行公告制，妥善安排對債權人的債權，賦予債權人要求提前償還債務或者要求提供補充擔保的權利。

關鍵詞：分拆上市;企業邊界;合規成本

doi：10.16083/j.cnki.1671-1580.2020.01.038

中圖分類號：DF01 文獻標識碼：A 文章編號：1671—1580（2020）01—0167—04

分拆上市是公司或集團將其內部運作成熟、相對自成體系、稍加整合就具有上市資格的部分業務或將子公司獨立出來進行市場化運作，另行公開招股上市的操作。作為對集團化運作的反向思考，分拆上市不僅可以摸索出集團化運作的合理邊界，防止出現因多元化經營導致的管理效率低下和協同效應的消解，且能帶動集團化經營在業務協同與聯動發展的基礎上，實現由財務投資向資本運作轉型，提升集團整體價值和競爭力。

一、銀行集團分拆上市的現狀

2017年年初，交銀國際已正式向港交所提交香港主板上市申請，或將成為第9家登陸港股的香港中資券商，再次引發市場對銀行集團分拆上市的關注。作為一種緊縮型的資產重組方式，分拆上市增加了母公司所控制的總資產，但卻降低了實際所持股份。作為被分拆出來獨立上市的子公司，不僅拓寬了融資渠道，而且提升了公司治理的規范化程度和管理效率。在集團化運作漸趨成熟的當下，銀行集團的分拆上市也逐漸進入人們的視野。在監管導向層面，銀監會主席尚福林于2015年度監管工作會議上表示，將探索部分業務板塊和條線子公司制改革，條件成熟的銀行可對信用卡、理財業務進行子公司改革試點，實現法人獨立經營。

（一）境內銀行集團分拆上市運作概況

1.境內銀行集團分拆上市動向

中金公司曾發表研報稱，伴隨著銀行理財、信用卡和私人銀行業務的深入開展，在體制機制與薪酬激勵等方面都與銀行的差異化越來越明顯，為應對日益激烈的市場化競爭，未來將逐步分拆、推行市場化運作，在中長期可望實現上市。經過多方探索，現已有不少銀行集團開始嘗試進行業務分拆，部分已取得實質性進展。

2.國內銀行集團子公司成功分拆上市案例

迄今為止，境內首家也是唯一一家銀行集團成功分拆上市的案例是中國銀行旗下中銀航空租賃有限公司的在港上市。2016年5月，中國銀行控股的中銀航空租賃有限公司宣布擬在香港聯交所主板上市，凈募資42.46億港元。中銀航空租賃發售2.08億股，新股份、銷售股份各占一半。IPO發售價為每股42港元，相當于2015年融資后市凈率的1.25倍，對應市值291.48億港元，并于5月19日在香港公開發售。此外，中銀航空租賃與基石投資者簽訂協議，包括國資背景的中國投資有限責任公司、絲路基金有限責任公司、國開國際控股有限公司、中國人壽富蘭克林資產管理有限公司，外資背景的Oman Investment Fund、Hony Capital Group，L.P.、Fullerton Fund Management Company Ltd以及億利資源集團有限公司、復興國際有限公司、波音公司和南方工業資產管理有限責任公司等11家基石投資者同意認購或促使其指定實體認購約1.08億股、51.7%的發售股份總數（假若行使超額配股權）。IPO后，中國銀行仍將是中銀航空租賃的絕對控股股東。

（二）境外銀行集團分拆上市概況

次貸危機引發的金融海嘯，讓人們重新審視大而全金融集團的業務模式。尤其是在監管層面，發達金融市場國家都進行了適當的調整，以降低綜合化經營和集團化運作帶來的負面效應。基于多方面考慮，境外大型金融集團在監管政策的推動下，開始進行戰略收縮，從戰略規劃，經營情況和風險管控等多個維度統籌考慮，審慎剝離非核心業務以實現戰略聚焦，提升核心競爭優勢。現實中表現最具代表性的便是匯豐控股和花旗集團：

匯豐銀行早在1990年便在英國成立匯豐控股有限公司，不僅全資擁有香港匯豐，還收購了英國米特蘭銀行（Midland Bank），逐步發展成為橫跨歐美和亞洲市場的大型金融集團。在2008年金融危機后，匯豐開始審慎剝離非戰略性業務，并于2011年制定了“六步篩選法”，指導集團的業務增減。并趁英國監管機構推行圍欄改革（Ring-Fencing）的關口，計劃于2018年之前將其英國零售銀行業務拆分成獨立公司，并將其總部搬遷至伯明翰。匯豐控股行政總裁歐智華稱，新公司將如恒生般專供本土零售銀行業務，并不排除日后將子公司上市或出售。公司分拆后，雖然匯豐控股可以彈性處理零售銀行業務，無論是采用出售還是上市的方式，都可能提升匯豐控股的股價，但其投行業務已不能再通過零售銀行業務獲取低成本資金，零售銀行亦難以靠投行博取高投資收益，盈利能力勢必會受到影響。花旗集團在2008年金融危機中慘遭重創，當前全年虧損超過200億美元，為該集團歷史上最大年度虧損，股價縮水77%。為擺脫困境，花旗集團宣布重大重組計劃，依照“好銀行，壞銀行”的發展策略，將集團拆分為花旗（Citicorp）和花旗控股（Citi Holdings）兩家公司，并計劃最終將非核心業務全部剝離出去，僅保留大型公司客戶的批發銀行業務以及全球范圍內特定市場的零售銀行業務。

二、銀行集團分拆上市的現實意義及潛在風險

（一）銀行集團分拆上市的現實意義

從發展趨勢上分析，當集團化運作達到一定程度之后，在正面因素顯現的同時，也會有負面效果的產生，諸如法律政策環境的限制和長管理鏈條導致內部治理決策效率的衰減，成為制約銀行集團進一步發展的掣肘。尤其是在大型銀行集團中，總分行之間，母子公司之間甚至銀行內不同業務條線之間基于所在業務單元的利益，在集團內部爭取資源以謀求發展，反而進一步加大內部談判成本，導致集團內部資源配置不合理和低效率運作。而通過分拆上市的方式，不僅可以將管理者的收益直接與子公司的業績及股價相關聯，還能規避銀行既有的法律及政策限制，靈活開展相關業務，進而強化公司對市場機遇的捕捉能力，推動業務的深入開展。具體而言，子公司或成熟業務單元分拆上市的現實意義主要集中在以下幾個方面：

1.拓寬子公司融資渠道，提升集團整體實力

企業上市的重要目的是要拓寬融資渠道，為企業發展募集資金，未分拆上市之前，子公司的融資渠道較為單一，而通過上市的方式，子公司的資本來源將不再局限于銀行母體的渠道，其將擁有更獨立的融資與投資權利。對于已經上市的集團而言，子公司上市將會帶來集團短期業績的改觀甚至推動股價的上揚。從國內商業銀行具體情況來看，無論是在A股還是在H股，股價都偏低，而銀行旗下具有較大發展前景的子公司的分拆上市，無疑將利好銀行整體的估值。

2.實現管理層激勵，解決委托代理的問題

在集團化運作過程中，最為困難的就是對于子公司的約束和管理，因為從法律層面上，子公司作為獨立法人，與母公司（集團）具有平等的法律人格，母公司只能通過股東權力的行使管控子公司的具體經營，極易產生委托-代理問題。為解決這一管理困境，有效激發管理層及員工積極性，業界正嘗試通過股權激勵和員工持股計劃的方式統籌管理者利益與公司股東利益，提升公司治理績效。但對于金融機構，開展股權激勵和員工持股計劃的政策并未放開，而且此類激勵機制更多作用于銀行集團整體價值，難以和集團子公司或具體業務單元的經營業績相掛鉤，較難產生正面的激勵效果，但通過業務單元或子公司分拆上市，則能夠通過資本市場股票價格的波動有效衡量子公司管理人員的工作業績，不僅可以進一步增加子公司管理層與股東之間的利益相關性，而且能夠通過健全的公司治理強化子公司管理層投資決策和控制權的自主性，從而在根本上解決股東與管理者之間的委托-代理問題。

3.便于母子公司各自聚焦核心優勢領域，推動專業化發展

多元化擴張的浪潮雖然一度提升了銀行集團的資產規模和經營規模，但過度擴張也在一定程度上透支了原有的品牌形象，降低核心競爭力，而且，因銀行集團內傳統業務與新興業務之間的摩擦還會影響內部資源分配的效率和公司整體戰略的推進，出現集團運作因多元化而折價的情形。分拆上市后，銀行母公司和子公司均作為上市公司，公司治理將逐漸趨于規范，使母子公司都能集中精力專注于自身優勢業務，打造核心競爭力。對于銀行母體而言，基于可持續發展的需要，銀行集團分拆出與自身傳統優勢業務在管理路徑、組織流程、業務開展、風險管理多有不同的業務，借助子公司獨立運作的模式可以通過合適的速度和規模在不斷變化的外部環境中謀求新的發展，以便在“銀行業黃金發展十年戛然而止”的當下，根據當前宏觀經濟環境和產業發展的現狀，幫助優勢業務“輕裝簡行”，以培養新的利潤增長點。

（二）銀行集團分拆上市的潛在風險

雖然銀行集團子公司分拆上市意義重大且能夠產生諸多正效應，但也存在一定的潛在風險，主要表現在以下三個方面：

1.分拆上市依然存在政策障礙

在境內進行分拆上市可選路徑為拆分子公司直接IPO，或者拆分的子公司借殼上市。對于直接IPO而言，目前證監會明確境內上市公司可以分拆子公司到創業板上市，但并沒有明確的法律法規文件，只是提出了框架性的規定（六條），對于借殼上市，境內上市公司子公司則要滿足《上市公司重大資產重組管理辦法》（2011年修訂）的相關規定，目前借殼上市的標準日趨嚴格，對借殼的經營實體有持續經營3年以上及最近兩個年度凈利潤均為正數，且累計超過人民幣2000萬元的要求。目前，對于借殼上市的條件限定為“上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定”，但證監會尚未針對金融行業做相應規定，實際上處于被禁止的狀態。雖然境外分拆上市也是可行路徑，但證監會《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》也設定了多重條件，只有在滿足相應要求后才能申請境外上市。

2.分拆上市后子公司經營及管理成本提升

一方面，分拆上市將會導致分拆上市的子公司或業務單元經營成本的激增，分拆上市后，子公司或業務單元的經營管理體系將會更加獨立，在一定程度上將消解集團化運作原有的規模經濟和范圍經濟效應，部分固定成本和經營成本無法節省;另一方面，公司治理要求趨嚴，合規成本大增。對于分拆上市的子公司而言，在其分拆后必將直面證監會以及股東們的壓力，需要按時保質地進行詳盡而嚴格的信息披露，從而進一步增加了子公司的信息披露成本和合規成本。

3.將面臨被收購的風險

作為銀行集團，體量龐大，一時難以被其他大公司收購，但是子公司或成熟業務單元一旦分離母體，體量和規模將大大降低，而被其他公司收購的成本也大幅降低，從收購人的角度分析，無論是在收購階段還是在日后運營階段，收購并運營專業類公司相比于綜合類公司成功幾率更高。因此，伴隨著專業類公司的分拆上市，新公司將成為潛在收購的鎖定目標，尤其是在跨業、跨境、跨界競爭日趨激烈的當下，這種被收購的風險將會大大提升，而一旦收購成功，銀行集團多年辛苦培養的核心競爭力將會拱手于人。

三、銀行集團分拆上市的未來發展趨勢分析

（一）拆分將會成為集團摸索“企業邊界”的重要方式

伴隨形勢變遷，中國金融管制明顯轉向寬松，除券商外，境內已基本放開銀行對信托、基金、金融租賃、資產管理和保險的牌照限制，境內大中型銀行都已初步實現了綜合化經營和集團化運作，雖然這在一定程度上提升了整合市場、產品、信息、資金等資源的效率，但也增大了內部交易成本，尤其是與各子公司業務對接較為頻繁的銀行資產管理業務單元、投行業務單元，與客戶、渠道對接較多的信用卡和私人銀行業務板塊更是如此。為降低集團化運作的負外部性，未來銀行集團或將采用拆分的方式推動部分業務單元從銀行內一級部門（或事業部制）向子公司方向演進，分拆后業務單元采用市場化的運作方式，既可以進行體制外創新，完善激勵約束機制，實現風險隔離，推動專業化發展，又能夠通過市場安排協調資源替代企業內部管理資源的調配，從而降低內部談判及交易成本，進而在集團層面有效界定企業邊界，提高集團綜合收益。

（二）合規成本將成為分拆上市子公司的重要運作成本

對于境外上市的銀行集團子公司而言，上市的過程便是一個規范化、合規化的過程，即在滿足境內企業到境外上市規定的基礎上，還要符合上市地和交易所各項相關規定，在監督機制上，香港、美國等境外資本市場都有一套成熟的做空機制，并以此形成市場化的監管手段，加之完善的中小股東訴訟保障制度，將極大地提升境外上市子公司的合規成本。

四、銀行集團分拆上市法律制度體系的完善建議

（一）銀行集團分拆上市法律制度體系現狀

根據當前銀行集團子公司分拆上市的路徑選擇，預計未來將會有更多的銀行集團選擇到境外進行拆分上市。既有規定顯示，境內上市企業分拆子公司到境外上市，需符合《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發[2004]67號）中關于母公司盈利能力和可持續經營能力，歷次募集資金投向，上市公司與所屬企業的業務發展，所屬企業的凈利潤和凈資產在上市公司中的占比等多方面的要求。同時，發行人到境外上市還需滿足境外市場的發行上市條件。根據以往經驗，境內機構選擇境外上市主要集中在美國和香港，對于分拆上市的子公司，除滿足各交易所上市的一般性條件之外，還需滿足交易所關于分拆上市特定的政策要求。

（二）銀行集團分拆上市法律制度體系的完善方向

1.填補公司分拆上市的境內制度規范空白，為銀行集團境內分拆上市鋪平道路。境內市場上市公司分拆上市制度規范基本處于空白狀態，目前狀態下，按照證監會《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，未來銀行集團分拆上市可選擇的路徑也僅有分拆到境外上市。但是，作為銀行集團分拆上市的部分分拆后在境外上市，使得國內投資者無法分享上市公司優質業務的發展成果。

2.切實保護銀行集團原股東，特別是中小股東的利益。由于分拆上市過程中，控股股東可能通過操縱股東會等優勢從分拆上市方案中謀取私利，因此，銀行集團的中小股東在分拆上市方案中要得到切實保護，賦予中小股東相應的股東異議回購請求權也屬應有之義。

3.通過規定確保銀行集團和分拆上市公司之間的獨立性。為了確保分拆上市公司運營的高效，分拆上市公司不僅僅在業務上要與銀行集團存在明確的界限，更要在管理層方面保持獨立性，這樣既不對銀行集團本身的營運能力造成不利影響，也能保證分拆上市公司自身的高效運作。

4.切實保護銀行集團已有債權人利益。分拆后被分拆公司不可避免存在資產減損和盈利能力下降等問題，因此，有必要對分拆后被分拆上市公司的盈利能力、財務狀況等方面予以限定，保證上市公司的基本經營情況和償債情況，實現滿足新業務發展資金需求和防止挾帶上市的雙重目的。同時，賦予債權人要求提前償還債務或者要求提供補充擔保的權利。

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A Brief Analysis of the Present Situation、Trend and Perfection of the Relevant Legal System of Banking Group's Split Listing

ZOU Yuzhuo1，WANG Xin2

（1.Faculty of Law， Institute of Rule of Law and Economic Development， Guangdong University of Finance and Economics， Guangzhou ?Guangdong 510320，China;2. Xiamen Tong'an District People's Court， XiamenFujian 361100，China）

Abstract： The split-up and listing of bank groups is a kind of tight asset reorganization. It can not only directly correlate the managers'earnings with the performance and stock prices of subsidiaries， but also avoid the existing legal and policy restrictions of banks and flexibly carry out relevant business， thereby strengthening the company's ability to capture market opportunities and push forward. Deep development of mobile business. However， the standard of domestic market banking group's split-listing system is basically in a blank state， which makes it impossible for domestic investors to share the development results of the high-quality business of listed companies.

Key words： spin off listing; enterprise boundary; compliance cost

[責任編輯：周海秋]