房價上漲對城鎮居民消費的溢出效應
——基于Gregory-Hansen非線性視角

趙繼平（懷化學院 湖南懷化 418008）

引言

1998年開始啟動的住房貨幣化政策改革對我國房地產業的發展具有顯著的影響，在此政策的推動下，我國房地產業取得了快速發展，并逐漸開始演變成為我國經濟發展的重要支柱性產業。20年以來，房地產市場出現了量價齊升的現象，數據顯示，2002年我國商品房平均價格僅為2250元/平方米，商品房銷售量規模較小，但到了2017年，房地產平均價格達到了7892元/平方米，北上廣深，以及東部沿海城市（以新一線城市為代表）的房價更是出現了非理性增長。但縱觀我國居民消費情況，雖然自2000年以來，我國居民消費支出都在不斷增加，但是一個奇怪的現象是，近幾年居民消費支出的增長幅度并不是特別大（見圖1），特別是2017年和2018年。所以，有專家提出，我國房價的上漲對居民消費到底是具有正向的助推作用？抑或是會對居民消費產生擠出效應？這個問題也一直困擾著政策當局，也存在較多的爭議。

據此，本文期望通過非線性的方法，基于城鄉居民消費支出與房價上漲的經驗數據，就房價上漲與居民消費之間的影響關系進行實證研究，探索房價上漲與居民消費之間是否存在密切的聯動關系，以及具有又是如何聯動的？以便給當前存在較多爭議的觀點提供更具客觀性的經驗證據。

房價上漲對城鎮居民消費的溢出效應理論分析

（一）房價上漲的正向溢出效應傳遞機制

認為房價上漲對城鎮居民消費具有積極作用的學者主要是基于房價上漲帶來的居民財富效應增長視角，普遍認為居民財富與房價存在密切關系，房地產作為居民固定資產投資的重要類型，已經突破了簡單的居住概念，所以房價上漲會增加持有者的財產性收入，這與Ludwig 和Slok等學者提出的房價會通過財富效應進行傳導的觀點一致。莫迪利亞尼和布隆伯格研究指出，房價上漲驅動了房產持有者個人財富的增長，而個人財富的增長又會增加居民對未來財富的預期，最終傳遞到居民消費，促進居民消費水平和消費質量的提升。事實上，房價上漲最直接的財富效應體現為房產擁有者出手房產時自身財富的增長，以及潛在財富的增長（無形中實現了資產的增長），繼而有利于促動房產擁有者的消費積極性。房價的上漲也會帶動商品房銷售面積的增長，與之相對的就會使得與房子相關的家電、家具等相關行業的消費增長。據國家統計局相關數據統計分析，2016年以來，居民中占人口20%的高收入者人均可支配收入增速明顯上升，促使高端消費增速出現兩位數增長，而農村居民和農民工收入增長速度相對滯后。同時，支持房價上漲對城鎮居民消費具有正向溢出效益的學者認為，居民消費行為是否能夠激發或者提振不僅取決于居民當前的個人收入水平，更多地可能會受到對未來財富的預期，特別是持續性的居民消費和升級，當前收入水平僅是影響短期消費水平，而持續的財富效應則會改變居民的消費信心和消費理念，促進居民長期消費。所以房價上漲帶來的財富效應必須要關注長期性的消費提振作用，需要借助于居民消費信心的提升來促進他們消費的增長，而反過來房價下跌，則會導致居民財富縮水，通過影響居民的消費信心來縮減消費支出。

更進一步地，一些學者還提出房價上漲還會通過抵押效應和替代效應對城鎮居民消費進行傳導。由于很多居民購買房產是通過將房子抵押給銀行而獲取貸款，甚至通過房子抵押給小貸公司或其他金融機構來借助杠桿的力量進行房地產投機實現財富效應，借助于房子的抵押，獲得更多潛在購買房子的需求，并產生更多的財富效應。所以，當房價上漲時，一方面房價上漲能夠通過房產抵押效應給居民帶來額外的凈值收益，促進居民消費規模的擴大和消費質量的提升；另一方面房價上漲時，有購房需求的居民會放棄原本無法實現購買大房子的夢想，繼而轉向購買戶型較小的房子，產生替代效應，使得居民能夠將原本用來購買大房子而轉向購買小房子所節省下來的資金用于其他商品消費，顯然有利于居民消費規模和質量的提升。

（二）房價上漲的負向抑制效應傳遞機制

認為房價上漲對城鎮居民消費具有負向抑制效應的學者主要是基于房價上漲導致居民負債增加，從而擠出居民消費和投資的角度來分析。雖然這些學者也承認房價上漲對投資者來說短期內具有刺激消費的作用，但從長期來看，對于剛需購房者來說，房價上漲會直接限制其獲得住房，那些剛需者為了獲得住房必然會進一步抑制消費，繼而對消費產生擠出效應。Sheiner研究指出，房價上漲會影響潛在購房者，使得他們減少開支以積累首付，繼而減少了消費。這些研究同樣得到了許多學者實證研究的佐證，Yoshikawa 和Takagi對日本樣本數據的研究支持了該觀點。Aoki、Prodman 和River研究提出，房地產市場的再分配效應會抵消財富效應，使得房價上漲的總體效應表現為擠出效應，原因主要是房價上漲刺激了賣方消費而嚴重抑制了買方消費。國內學者還采用生命周期模型對房價上漲與家庭消費之間的關系進行了模擬研究，結果表明房價上漲會增加居民還貸壓力，導致購房者為了按時還貸壓縮消費需求，繼而從整體上對居民消費產生不利的擠出效應。

除此之外，還有一些學者從房價上漲對房租的影響角度來分析對居民消費的影響，認為房價上漲會通過房租的上漲傳遞到租房者，會擠壓租房居民的消費支出。類似的研究還有，杜莉（2017）從流動性約束效應角度、汪偉和劉志剛（2017）從消費結構升級視角、傅東平（2017）從房價收入比視角、陳健和陳杰（2012）從信貸約束角度進行的研究均認為房價上漲不利于居民消費，會產生負向的擠出效應。

房價上漲對城鄉居民消費的溢出效應實證研究

（一）實證模型設定與方法簡介

實證模型設定。根據本文研究的目的，設立房價上漲對城鄉居民消費的溢出效應模型為：

其中，Consumet表示城鎮居民消費情況，采用城鎮居民人均消費性支出來衡量，由于統計數據給出的是城鎮居民人均消費性累積支出的季度數據，因此，在實證研究時，本文對累積性季度數據進行處理，得到每個季度人均消費性支出數據，并對該數據進行取對數處理。Hpt表示房價，由于我國沒有直接衡量房價的統計數據，本文采用商品房銷售額數據與銷售面積之比來衡量房價，同樣進行取對數處理以消除異方差性。Incomet表示收入，采用城鎮居民人均可支配收入衡量，也對該數據進行取對數處理，Financet表示金融變量，衡量金融發展水平對城鎮居民消費的影響，采用我國廣義貨幣供給與GDP之比（M2/GDP）予以衡量。α為常數項，β1，β2，β3為帶估計系數，μt為誤差項。

孫子還提出，“故形人而我無形，則我眾而敵寡，我專為一，敵分為十，是以十攻其一也?！笨梢姡酸槍Ψ降娜觞c進行部署外，還應當注重削弱、分化對方的強點。比如在2018年雅加達亞運會的決賽比賽中，中國男籃所面對的伊朗隊內線哈達迪是一名十分具有統治力的隊員。中國男籃充分利發揮內線隊員年輕，人員多的優勢，輪番對哈達迪進行殺傷。在進攻上，積極沖擊內線，讓哈達迪疲于補防；在防守上，寧愿采取犯規戰術來消耗其體能。最終哈達迪在第四節體能嚴重透支，使得中國男籃在大比分落后的情況下實現反超并最終取勝。

非線性結構突變方法介紹。本文采用Gregory-Hansen結構突變非線性模型進行實證研究，非線性檢驗模型方法為：

模型一：標準模型：

模型二（C）：截距項有結構突變：

模型三（C/T）：含時間趨勢的截距項存在結構突變：

模型四（C/S）：斜率項和截距項都發生突變：

圖1 2014-2018年我國居民人均消費支出

根據該非線性模型的設定，原假設為：房價不存在非線性結構突變，備擇假設為：基于式（3）-（5）的結構突變協整模型。根據Gregory & Hansen提出的Z*t，Z*α和ADF*檢驗統計量對此進行檢驗，判斷房價上漲與城鎮居民消費之間是否存在非線性溢出效應。

（二）實證模型估計及結果分析

變量單位根檢驗。表1給出了ADF方法對城鎮居民消費變量、房價變量、城鎮居民人均可支配收入變量等變量進行單位根檢驗的結果。

由表1可知，城鎮居民消費變量、房價變量、城鎮居民人均可支配收入變量，以及金融發展變量均是一階單整過程，可以采用協整方法進行協整估計。

其次，采用Guass軟件，基于（2）-（5）的Gregory-Hansen非線性模型進行結構突變協整檢驗，得到非線性結構突變協整檢驗結果如表2所示。

由表2的檢驗結果可知，Z*t和Z*α表明房價發生了同時包含截距和趨勢的結構突變，存在非線性效應。結構突變的時間為2017年第2季度，也就表明協整方程在2017年第二季度發生了顯著性的結構突變。其原因可能是房價上漲一直存在趨勢性，直到2016年習近平總書記提出了“房子是用來住的”理念之后，各級政府部門紛紛響應，立刻出臺了實質性地抑制房價快速上漲的舉措（雖然一直以來各級政府都有過對房地產價格的調控，但似乎每一次調控的結果仍然是房價的持續上漲），使得房價上漲趨于穩定。而此次政府對房價的實質性影響舉措并未立刻在市場中得以顯現出來，而是存在兩個季度的滯后效應，也即表明房價在政府提出“房子是用來住的”理念之后雖然立刻采取了措施來抑制房價快速上漲，但事實上房價還是延續了快速上漲的慣性，直到2017年第一季度和第二季度才開始慢慢顯現，使得整個協整方程的結果突變時間點發生在2017年第二季度，這一特征很精細地被實證研究所采用的Gregory-Hansen非線性結構突變檢驗發現，這表明，房價上漲與居民消費之間的關系并不能如其他文獻直接主觀地默認為線性效應，而是應該根據客觀情況進行精準性地分析。

表1 變量單位根檢驗

表2 房價對城鎮居民消費非線性結構突變檢驗結果

據此，進一步根據非線性結構突變發生時點，來對模型（1）進行重新估計，通過計算，得到估計結果如式（6）所示：

R2=0.9527。

其 中，DUMMY為 虛 擬 變 量， 當 t＜2017.02時，DUMMY=0；反之，DUMMY=1。

DUMLnHp=DUMMY*LnHp；

DUMLnIncome=DUMMY*LnIncome；

DUMFinance=DUMMY*Finance。

根據式（6）估計結果可知，在2017年第2季度之前，房價對城鎮居民消費具有顯著的正向溢出效應，房價每上漲1個單位，將會促進城鎮居民消費提升0.0273個百分點，驗證了房價上漲帶來的財富效應、抵押效應和替代效應等正向的促進效應要明顯要高于負向的擠出效應，但需要注意的是，在2017年第2季度之后，房價對城鎮居民消費的影響效應卻發生了顯著的改變，表現為：房價每上漲1個百分點，城鎮居民消費縮減0.79個百分點。也就意味著，在房價上漲到一定程度之后，房價的小幅度上漲（甚至保持穩定）均會對城鎮居民的消費產生顯著的擠出效應。這一點也是比較容易理解的，房價上漲初期，對居民所表現出的短期財富效應比較突出，顯然是非常有利于居民消費增長。但是，過快的房價上漲，特別是當房價上漲幅度遠超越未購房者居民收入增長的速度，此時，那些未購房的居民不得不通過銀行借貸、其他渠道借貸等方式購房，背上巨額的債務，本質上就是高負債、加杠桿購房。同時，對于那些剛需購房者，房價持續上漲所帶來的最大不利就是扣除房貸支出后，能用于消費的支出大幅下降，必然會導致這類群體邊際消費傾向的下降，從這個層面上講，此時房價上漲對居民消費的擠出效應會占據主導地位，導致房價上漲對居民消費總體表現為負向的溢出效應。這一點也得到了現實數據的佐證。經過2015年去庫存之后，房價一路飆升，居民的財富效應也急劇膨脹，城鎮居民的消費得到了進一步地釋放。但在進入2017年之后，特別是2017和2018年這兩年，由于房價的上漲，剛需為代表的購房者依靠杠桿買入房子，使得整個居民部門杠桿率急劇上升，相應的居民房貸余額超過25萬億元（截止到2018年末數據），相比于2014年的11萬億，增長了127%。顯然，高房價對居民消費的擠出效應在2017年之后就已經遠超過了財富效應，使得城鎮居民消費并沒有因為房價的上漲而出現明顯的增長。從研究結果可以發現，房價與居民消費之間存在一定的非線性關系，而并非簡單的表現為正向刺激效應或負向擠出效應，相應地，政府在進行政策制定時也需要考慮房價對居民消費所表現出的非對稱效應精準施策，以免出現適得其反的結果。

與此同時，估計結果還表明，居民收入的增長和金融發展水平對城鎮居民的消費同樣具有顯著的正向促進效應。其中，在2017年第2季度協整方程發生結構突變前，城鎮居民收入每增長1個單位，將會刺激消費提升0.0916個單位，而金融發展水平每增長1個單位，則會推動城鎮居民消費增長0.0165個單位。相比較而言，城鎮居民收入對消費的正向促進效應最強，這一點與理論預期完全相吻合。而在2017年第2季度之后，城鎮居民收入對消費增長的貢獻度相比于之前有了一定程度的縮小，由原先的0.0916縮減為0.0619。原因可能在于，當城鎮居民消費水平由最傳統的生存型向享受型和發展型轉型之后（大量研究均已表明，我國城鎮居民消費已經實現了從基本的生存型消費向享受型和發展型消費轉型），導致其對消費的促進作用（彈性）開始慢慢變小，并沒有預期認為的只要收入增長就能夠持續高速地推動消費增長，尤其是在享受型消費和發展型消費得到一定滿足之后，消費增長的邊際效應會趨于下降。與此同時，金融發展水平對城鎮居民消費的正向促進作用變化更大，由原來的0.0165減小為0.0083，也即意味著金融發展水平對城鎮居民消費的邊際貢獻率正在不斷縮小。其原因可能是，政府抑制房價上漲的手段之一就是通過金融機構貸款渠道對居民購房行為進行限制，譬如采取提高收入比例、提高首套房和二套房貸款利率，甚至有些地方政府則直接采取一個家庭最多只能買兩套房（譬如杭州），逼迫金融機構信貸資金不允許向房地產市場漫灌，一方面起到抑制房價快速上漲，真正做到“房子是用來住的”，另一方面將不斷快速增長的居民杠桿率通過金融手段慢慢降下來，繼而幫助金融機構降低房貸領域可能誘發的風險。同時，在該時段之后，恰逢我國金融嚴監管，各種通過金融渠道進行的投機獲利的行為都在一定程度上被扼殺，導致金融發展對居民消費的影響效應在一定程度上有所減弱。

研究結論

第一、理論研究認為，房價上漲既會通過財富效應、抵押效應和替代效應對我國城鎮居民消費產生正向的促進作用，同時也有可能會通過對城鎮居民的儲蓄投資，以及房租上漲等因素的間接影響而產生負向的擠出效應，最終效應取決于兩種效應的相對強弱。

第二、經驗研究表明，就我國當前而言，房價與我國城鎮居民消費之間存在顯著的非線性效應，非線性結構突變發生的時間為2017年第2季度，而不是預期的2016年底“房子是用來住的”理念提出時刻，表明房價對我國城鎮居民消費的影響具有一定的滯后性。

第三、經驗研究還表明，我國在2010年1季度到2017年2季度之間，房價上漲對我國城鎮居民消費的財富效應、抵押效應和替代效應所產生的正向促進效應要強于房價上漲所產生的擠出效應，在此之后，房價上漲對城鎮居民的擠出效應明顯要強于財富效應等所產生的正向促進作用。原因在于房價達到一定水平之后使得剛需和購房者的還貸壓力急劇上升，降低了剛需和購房者的邊際消費傾向，壓縮了他們的消費能力。

第四、居民收入水平仍然是影響城鎮居民消費的最主要影響因素，但金融發展水平對城鎮居民消費水平的影響也不容小覷，這兩個因素對城鎮居民消費的影響效應強度同樣在2017年第二季度協整方程發生結構突變前后產生了顯著的差異性，且主要表現為結構突變后對居民消費的影響作用力有減弱趨向。