運用權益類基金投資拓展城市更新業務

金 健

上海建工集團投資有限公司 上海 200080

“十三五”期間，我國城市的發展從以土地為中心轉變為以人為核心，進入到以有機更新為主的重要時期。為發揮投資與建設、設計與施工、研發與應用一體化的綜合優勢，上海建工投資公司（下稱“投資公司”）運用多種投資模式探索，助力集團的產業鏈聯動，提升城市可持續發展和精細化管理水平，運用權益類基金投資模式加快城市更新領域的業務發展是主要踐行的目標之一。

本文梳理了近5年建工投資平臺權益類基金在城市更新項目中的應用，結合研究近期國家宏觀政策導向，分析上海“建設卓越的全球城市”規劃內涵，完善投資金融工具的運用，在今后城市更新業務的拓展中，管控好風險，打造出精品項目，獲取較好投資收益的同時，創造出更高的社會價值[1]。

1 權益類基金投資城市更新業務的典型應用

投資公司從2015年起，在城市更新領域積極布局，與領域內眾多知名投資機構、金融機構開展合作，通過設立城市更新基金，運用權益類基金投資模式對現有業務中的困境資產和低效資產進行投資和改造。以下為幾個典型應用案例：

1）通過設立基金，以司法拍賣的形式收購資產，主導項目更新改造。2018年12月，投資公司通過司法拍賣獲取寶山區逸仙大廈裙樓項目資產。該資產區位好，交通便利，資產體量較小，周邊高校、科創園區聚集，與周邊商辦樓宇價格相比，資產具有明顯折價。投資公司與外部投資人合作設立基金，參與該項目的收購和更新改造，充分利用層高優勢，將原經濟型酒店打造成酒店式精品公寓，服務于中高端市場，提高資產整體品質和坪效。

2）通過設立母基金投資SPV公司，通過增資擴股、債轉股方式，參與項目更新改造。楊樹浦電廠因在中國電力工業歷史上的特殊地位，故被列入上海市風貌保護街坊。2019年初，投資公司與光大安石合作設立母基金，母基金與楊浦區國資企業一起設立項目公司SPV，再通過SPV股東借款、房產公司增資擴股，約定后期以債轉股承接所有者權益等投資操作路徑，參與項目更新改造。。

3）通過設立基金，以承債式收購資產，賦予項目新的功能。路發廣場項目位于浦東花木CBD核心位置，緊鄰龍陽路交通樞紐，原業主因資金短缺問題停工1.5 a，屬于困境資產。投資公司與信托機構、民營上市公司等合作，對該項目以較低的價格進行承債式收購。擬將原酒店部分改造為甲級寫字樓，商業部分2～4層引入聯合辦公，B2～1層保留為商業。通過更新改造提高物業品質，使資產有了新的功能定位。

通過踐行多種投資方式拓展了城市更新領域業務后，使我們深刻認識到房地產業務僅僅是城市更新的軀殼，它的核心內容其實是一種產業內容更新和資產價值提升。理解內涵、轉變觀念、解放思想，深刻認識全球城市更新的發展精要，準確把握城市發展的方向。我們積極探索、思考拓展城市更新領域。

2 權益類基金投資城市更新業務的思考

后城市化時代的到來將賦予城市更豐富的內容和活力，上海建工投資已著力布局，希望未來運用好權益類基金投資，在城市更新領域有更多作為。主要的研究和思考體現在以下幾個方面：

1）積極研究國家宏觀政策上的創新舉措。為深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力，國家層面也在進一步支持城市更新領域的發展。在過去5 a的時間里，國內一共有近40單私募類REITs通過審核，累計規模近800億元。借助REITs這類金融工具，可以把流動性較低的、非證券形態的地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產。借助REITs等金融工具，可以快速地借助退出渠道，將資金流轉起來，復制成功經驗或投身到其他資產改造中，整體加快城市更新步伐，真正實現資本和生態的快速、高效的循環。

2）重點聚焦上海的城市更新發展功能和內涵需求。近幾年，上海提出了“以保護保留為原則、拆除為例外”的舊改模式，并進行了積極的探索和嘗試。放眼全球主要城市，倫敦、巴黎、紐約、東京等都在圍繞經濟發展和人們的生產生活方式改變和不同發展階段的需求而進行著城市更新。站在新時代新起點，上海要提升城市能級和核心競爭力，建設卓越的全球城市，需要加大歷史街區的保護力度，保護歷史發展的文脈，充分利用科學技術，尤其是互聯網、人工智能等技術的發展，靈活便捷地實現城市功能轉換，實現城市更新進程中的新一輪突破。

3）形成與城市更新產業鏈相適應的投融資模式。與傳統的房地產“開發-銷售”方式相比，城市有機更新下的房地產鏈條多為“投資-建設-運營”，金融支持需要適應這個鏈條的每個環節。圍繞城市更新下的產業鏈條，形成相適應的投融資模式，是后續城市更新項目重點研究課題之一。通過梳理、總結、分析前期投資城市更新項目，我們提出以下3個階段及與其相適應的金融模式：一是在前期進入階段，不確定性和風險較大，更多需要股權方式融資；二是在項目進程階段，項目不斷成熟、風險點逐漸排除、資產價值逐漸顯現，可更多利用債權方式融資；三是項目進入運營階段，隨著經營現金流的穩定，可采取資產證券化的方式進行融資。城市更新項目的各個環節都應運用恰當的金融模式，即投資基金化、建設信貸化和運營證券化，項目才能實現有機更新、有序建設和合理運營，從而適應時代的發展趨勢。

4）建立廣泛、多元、可持續的外聯通道。圍繞城市更新業務，與社會化投資機構和專業化管理團隊合作，組建基金，共同進行項目投融資、開發建設、運營和資產管理。一是建立多元化的投資組合。在每個細分領域都甄選最優秀的合作伙伴，不同領域之間、輕重資產之間、不同區域之間，產生多元化的協同效應；二是建立不同子基金組成的戰略集群。不同主題的子基金雖然獨立核算，但可以戰略協同，在特定項目上協同配合，共同提升項目價值；三是建立優秀合作伙伴構成的有機生態圈。在戰略性引導基金周圍，團結和吸引一批優秀的團隊（基金管理、資產管理、空間內容服務商等），形成有機生態圈；四是建立多元收益的投資模式。引導基金的投資人除了布局城市更新多元化投資組合、獲取穩健財務收益之外，還可以從基金平臺的產融業務中獲取其他的戰略性價值。

5）制定分散、錯位、可控制的風險體系。根據建工投資規模和風險控制模型測算，提出以下風險防范控制體系的基準原則：

① 不同主題分散投資。未來的投資方向可以考慮都市型產業園（文創園）、辦公樓/空間/數據中心、租賃型住 房/公寓/酒店、社區商業/購物中心、文旅體娛/醫養康設施、停車/物流/冷鏈設施等。

② 合作伙伴多元化。一是不同主題與不同的優質合作伙伴合作，避免單一合作的風險；二是同一主題子基金之下，也可與若干優秀資管團隊合作。

③ 長短期限錯位。投資期限長短不一，少量長期限投資，大多期限控制在3 a左右，優選現金流接近穩定的項目，以便于對接證券化。夾層類投資期限中短期，一般年度分紅，保持較好的流動性。

④ 規模和集中度控制。控制集中度，單一項目出資不易過大；優先考慮總投資額在10億元以下的項目/基金，便于后續退出，保障流動性。

3 結語

城市更新作為未來城市持續發展的重要引擎，市場廣闊，存在著并購紅利、資本紅利、運營紅利、政策紅利，投資鏈條轉變為“投資-改造升級-運營-退出”，配套服務需求急劇增長，機遇與挑戰并存。

投資公司城市更新業務布局的目標是通過盤活存量土地，提升土地使用價值，有效緩解土地供需矛盾，最終實現城市的可持續發展。其意義在于帶動集團全產業鏈發展，致力于打造廣受贊譽的建筑全生命周期服務商，成為城市更新的領跑者。