金融投資組合理論及在我國證券市場的實證分析

【摘要】目前，中國證券投資業(yè)進步得越來越快，規(guī)模也日益壯大，但投資管理水平卻遠低于西方發(fā)達國家。在資產(chǎn)投資與分散投資風險上，金融投資組合理論發(fā)揮著無可替代的作用，對促進中國證券投資市場的發(fā)展、指導投資者的投資具有深遠的影響。基于此，本文簡介了金融投資組合理論，并對其在中國證券市場的應用展開了實證分析。

【關鍵詞】金融行業(yè)管理;投資組合理論;投資實證分析;證券市場規(guī)模

在全球經(jīng)濟一體化以及大力發(fā)展金融市場的大背景下，作為全球經(jīng)濟系統(tǒng)中的關鍵組成部分之一，我國證券市場也歷經(jīng)艱辛與輝煌。目前，中國證券市場備受風險波及，加之中國歷史與體制特色，造成股市投資國民更難弄清收益與風險的具體變動，令諸多投資者一時不知所措。在這期間，投資組合理論應運而生，并在我國證券市場被創(chuàng)造性地應用。但鑒于該理論的復雜推導與中國證券市場的特殊性，實證研究金融投資組合理論，以指導我國證券市場便更加重要。

一、簡介金融投資組合理論

金融投資組合理論指的是組合多種證券投資組成，其中的收益為多種證券收益的實際加權平均數(shù)。然而，其中的風險卻并不是對多種證券風險的求出加權平均風險。通過分散化投資組合可以很好地減小非系統(tǒng)性風險，但鑒于無法解釋市場中的一些異常現(xiàn)象，故金融投資組合理論又備受行為金融理論方面的挑戰(zhàn)。

二、在我國證券市場的實證分析

（一）樣本股選取

所選樣本股必須具有一定的容量與代表性，這里所說的代表性一般涉及行業(yè)、板塊、業(yè)績這三個方面。常用的取樣方法為自主選取典型樣本股、滬深或其一一定時間段的A股、深圳40指數(shù)、上證30指數(shù)。

（二）收益率的確定

在計算投資收益率時，鑒于中國數(shù)據(jù)采集方面，一般選用周、雙周或月的收益率，前兩種的可靠與穩(wěn)定還尚未確定，一般都會考慮送配股、現(xiàn)金股利發(fā)放等因素，少數(shù)還會考慮通脹、停盤帶給報酬率的影響。

在計算市場收益率時，一般采用上證或者深證指數(shù)，不常用湘財綜合指數(shù)，但這種指數(shù)能避免滬深兩市的分割、市場指數(shù)的不統(tǒng)一與現(xiàn)有指數(shù)中非流通股加權計算總股本的不足。

（三）組合

統(tǒng)計的穩(wěn)定與可靠與組合方法息息相關，不同的組合還會從不同程度上，來影響實證的準確與有效。具體的組合方法包括：隨機組合法，以簡單等權法來隨機抽取樣本股，以組合幾組遞加證券;模型計算組合構造法，按既有預期收益率，借助馬科維茨模型，算出相應的有效組合;以計算機建模來協(xié)助的方法;以先進的模型Markowitz、EGP、單一指數(shù)因素，來推算既定時間段股票的有效樣本組合。

（四）檢驗投資組合有效性

最常用的檢驗方法：算出不同股票組合的標準差和收益率。有時還會算出變異系數(shù)，并橫向?qū)Ρ取４送猓€有借助CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）模型，來檢驗投資組合中的風險跟收益的關系：僅有股票系統(tǒng)風險影響著其預期利潤率，且為線性正相關的結(jié)論對不對;若不僅系統(tǒng)風險，而且非系統(tǒng)風險也會影響股票預期收益率，又或股票系統(tǒng)風險根本和其預期收益率不呈線性關系，即說明CAPM無法很好地揭示上市定價。其余的方法還有一般最小二乘法、廣義矩方法、最大似然法，來檢驗沒有風險資產(chǎn)時，組合的有效性，從而對比各種方法結(jié)果的一致性。再檢驗零貝塔CAPM，并按傳統(tǒng)Fama法，來檢驗CAPM基本含義。

另外，還有學者運用數(shù)據(jù)包絡分析法，來研究證券投資組合;或利用譜分解法，來找出波動特征，明確數(shù)據(jù)中的周期規(guī)律或者循環(huán)情況，以動態(tài)形式分析上證市場系統(tǒng)風險比例變化，從而反映該理論的實踐應用。

三、實證分析結(jié)果

（一）證券投資組合應用的可行性

針對現(xiàn)代證券投資組合分析的可行性，存在以下多種結(jié)論：在我國股市，投資組合理論并不可行;在上海的整體股市投資風險中，以系統(tǒng)風險為主，且各種股票的具體價格行為也強烈地表現(xiàn)出同向波動性特征。鑒于上海股市具備以上特征，極大地妨礙了多元化組合對投資風險的減小;于上海股市而言，必須股票組合規(guī)模足夠大，方才可以很好地降低組合的總風險或者有效排除不屬于系統(tǒng)性的風險。對于上海股市來說，管理股票投資組合將會消耗較大的成本，但收益率卻相對較低，因此，在我國股市中，投資組合理論并不可行;經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)β于股票平均收益而言，并不具備明顯、得當?shù)慕忉屃?據(jù)模型化實證研究資本資產(chǎn)定價，得出股票收益率還與β之外的因子也相關聯(lián)，且它跟β也并不呈應有的線性關系。這說明目前CAPM在中國股票市場并不那么適用。

但有學者得出的另一種結(jié)論卻與以上觀點恰恰相反，通過對比分析基金金泰的組合理論與具體的組合，得出基金金泰的組合投資可以很好地將風險降低，且投資組合也呈現(xiàn)出優(yōu)于整個市場的特征，有效肯定了在我國投資組合的普遍適用性;在深圳市場的總體投資風險中，已經(jīng)將系統(tǒng)風險降低至一個相當合理的水平，說明投資者的多元化投資具備可行性;于Markowitz效率最高的組合比而言，隨機組合擁有絕對的優(yōu)越性，投資者在Markowitz模型下，提出投資策略意義深遠;隨機組合股票除了能充分分散風險外，在中國證券市場上，結(jié)合行業(yè)不一樣的股票，來改進組合投資，也可以很好地將風險分散;基于對馬柯維茨模型基礎的理論改進，研究其應用在深圳股市上的情況，并以變異系數(shù)法挑選最理想的投資組合，經(jīng)驗證已知該方法具有可行性;盡管分散投資并不會更改收益，但卻能很好地減小風險，而且于中國B股市場而言，8只股票在相當大的程度上，即能很好地分散不屬于市場類的風險，以減小總風險。

（二）系統(tǒng)風險在總風險中所占的比例

在證券投資中。風險來源于諸多方面。根據(jù)風險的性質(zhì)，可以將其劃分成系統(tǒng)和非系統(tǒng)這兩種風險。通過合理的投資組合構建，能消除其中的非系統(tǒng)風險，從而降低總的投資風險。但是，具體分散化所帶來的風險降低效果，卻跟總風險中這種非系統(tǒng)風險具體的比重息息相關，也即分散化效果會伴隨投資非系統(tǒng)風險比重的不斷增大而越來越明顯。由此可見，在證券市場，投資非系統(tǒng)風險與總風險的比，直接與證券投資組合的市場可行性相關，從而產(chǎn)生了諸多種研究結(jié)論：投資多元化僅僅可以分散20%左右的風險;系統(tǒng)風險比重格外大，且股票價格也具有極強的同向波動特征，于上海股市而言，以上兩方面的特征，導致以多元化組合的方式來減小投資風險備受限制;恰當?shù)慕M合規(guī)模，能降低25%左右的總體風險;通過投資組合，能大致分散37.75%的總風險，其他的可歸為系統(tǒng)風險，為總風險中的62.25%比例。從總體角度來看，歷經(jīng)多年的艱辛發(fā)展，我國股票市場取得了一定的成熟，其中的非系統(tǒng)風險在總體風險中的比例也有一定程度上的上升。但與西方國家的市場相比，中國證券市場仍然具有很高的系統(tǒng)風險，在表明上海股市市場還存在不夠成熟的地方。在股價方面主要涉及政府頒布的監(jiān)管政策、我國市場消息數(shù)據(jù)等系統(tǒng)性元素的不利影響，而較少涉及上市公司真正的內(nèi)在價值，進而極大地削減了股票市場的資源優(yōu)化配置功能。但相信伴隨中國證券市場發(fā)展的越來越成熟，我國證券投資的風險，勢必會逐步變?yōu)橹饕欠窍到y(tǒng)風險的形態(tài)，而進一步表現(xiàn)出分散化的效果。

（三）投資規(guī)模

結(jié)合現(xiàn)代金融組合基礎理論，來提出投資組合，在創(chuàng)造更大收益、減小投資風險方面，具有深遠的意義。然而，組合管理成本伴隨組合的擴大也會上升，一直到一定規(guī)模界限以外，則通過分散風險提升的利益，極有可能微不足道，根本無法償還增大的管理成本。所以，作為理性投資者，必須在投資風險降低跟所需管理成本這二者之間，切實找到一個均衡，以適度控制投資組合規(guī)模。

據(jù)研究得出了以下結(jié)論：就股市機構投資者，在我國分散化投資中，宜持有10～20只股票。當組合中有超過20只的股票，則基本上不僅不再會降低風險，相反卻會提升管理成本;在上海股票市場，股票投資規(guī)模17只即可;要想更好地分散組合風險，則要求基于9～13只股票來進行隨機組合，而股票行業(yè)不一樣時的組合，卻僅需5～8只即可;不同行業(yè)在中國證券市場，通過股票投資組合，可以很好地分散投資風險。

四、結(jié)語

綜上所述，通過研究金融投資組合理論及其在中國證券市場的應用實證分析，得出了多樣化的實證結(jié)果，且呈現(xiàn)出顯著的隨機性，這與中國當下尚未發(fā)展成熟的證券市場脫不開關系。但從該理論模型，在對有效組合與收益預測所取得的整體效果來看，不難發(fā)現(xiàn)在指導金融投資者優(yōu)選策略中，存在一定程度的可行性。

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作者簡介：

鄧燕妮（1990-），女，漢族，廣東深圳人，本科，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院在職人員高級課程研修班學員，研究方向：金融投資與證券實務。