鞋服行業企業并購的協同效應分析

胡廣寧 傅頎

摘 要：基于鞋服行業的特點及協同效應理論，對貴人鳥股份有限公司并購湖北杰之行體育產業發展股份有限公司產生的協同效應進行了深入分析。研究發現，并購活動使貴人鳥原本低迷的服裝行業銷售收入增長率有明顯提升，但并未給企業帶來較大的利潤增長，經營協同效應較弱;并購期間費用增加，存貨周轉放緩，并購未獲得理想的管理協同效應;并購后貴人鳥并未取得預期的財務優化，財務協同效應不甚明顯。整體來看，認為貴人鳥并購杰之行的行為并未產生積極的并購協同效應。基于此，從戰略選擇、并購交易定價和并購后資源整合等三個方面對貴人鳥并購杰之行的行為提出相關參考建議。

關鍵詞：企業并購;協同效應;資源整合

中圖分類號：F27 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.05.032

鞋服行業是典型的需要體驗流程的消費行業，其服裝的線下試穿和消費者的購物體驗需求表明了這個行業具有一定的O2O屬性。整個行業受制于人的身體體型、價值觀和審美等特性的影響，使其具有行業的個性化特征。該行業目前處在高度分散的狀態，龍頭企業的市場份額整體不具有壟斷地位，行業的競爭格局比較復雜。同時，該行業面向的是針對所有人群的剛需市場，大眾的消費理念在迅速升級轉變，注定了在互聯網新商業變革的浪潮中，該行業將會出現諸多新的發展機會，并購整合是發展的新趨勢。面對并購浪潮，企業是否在并購中獲得協同效應值得研究。本文擬以貴人鳥并購杰之行企業為例，著重研究并探討了經營、管理、財務三個視角下的并購協同效應，希望能為類似的企業并購行為提供借鑒。

1 公司背景介紹

貴人鳥股份有限公司（簡稱“貴人鳥”）成立于2004年，公司董事長為林天福。2014年，貴人鳥憑借首家運動服裝企業的身份成功登陸A股服裝板塊市場，股票代碼為603555。目前貴人鳥主要經營業務由三個部分組成：一是以運動鞋服設計研發、生產制造為主的傳統鞋服制造業務;二是境內外著名運動品牌的招商及代運營業務;三是以線上體育運營策劃及市場開發為主的體育經紀業務。

湖北杰之行體育產業發展股份有限公司（簡稱“杰之行”）成立于2007年4月，屬于非上市的股份有限公司，主要控股股東為邱小杰。杰之行主要從事體育用品及Nike、Adidas、李寧、匡威、New Balance等多品牌店的經營。杰之行下設12個區域性全資子公司，零售終端覆蓋湖北、湖南、河南、安徽、江西等地，其整體綜合實力在湖北省服飾零售行業中躍居前列，是湖北省內最具規模的體育、戶外運動品牌零售企業之一。

2016年6月3日，貴人鳥發布公告稱，為了拓寬線下銷售渠道，優化產業布局，公司擬出資人民幣3.83億元對杰之行增資控股。其中，自然人股東汪麗以人民幣7469萬元為對價向貴人鳥轉讓其持有的1781.50萬股股份，約占股本總額的12.45%。此外，金石投資有限公司、杭州金燦豐德股權投資合伙企業（有限合伙）分別以人民幣1.2億和1436萬元受讓其持有的3052.55萬股和342.55萬股杰之行股份，占總股本的比例為21.33%，2.39%。同時貴人鳥以1.66億元認繳3960.45萬股新增注冊資本額。并購交易結束后，杰之行50.01%的股份合計9137.05萬股歸屬貴人鳥，其也順利成為杰之行新的實際控制人。并購交易主要以2015年度經審計后的杰之行凈利潤為計價基礎，并以15倍市盈率確定并購的股權估值。最終經各方協商達成協議，確認并購杰之行的估值為6億元。

2 貴人鳥并購杰之行協同效應分析

企業之所以要獲得良好的協同效應，主要是為了獲取更大的收益，以謀求其整體長遠的發展。從協同效應的內容來看，我們可以先基于經營協同、財務協同和管理協同三個不同層面探討企業并購協同效應，然后基于企業的整個并購行為進行剖析更為深入。

2.1 經營協同效應

經營協同效應理論指并購可以使企業提高勞動生產率，拓展市場份額，降低營運資本，獲得生產規模效應。本文選取了貴人鳥2013年-2018年的銷售凈利率、銷售毛利率等指標來對經營協同效應進行說明。

從表1中衡量經營協同效應的盈利能力指標來看：2014年上市前后貴人鳥的銷售凈利率穩定在16%左右，然而卻并購杰之行后大幅下降，到2017年下降至5.77%，甚至到了2018年銷售凈利率為負增長。這一方面可能由于近幾年傳統服裝行業長期低迷，同時生產要素價格提高致使并購未給貴人鳥帶來的較大轉機;另一方面，鞋服行業競爭慘烈，各大品牌商紛紛搶占了貴人鳥曾經的市場份額。與此同時，貴人鳥的零售終端數量也呈現明顯的萎縮（圖1），這進一步稀釋了貴人鳥品牌的銷售毛利率。貴人鳥的凈資產收益率類似的變化趨勢也印證了這一點。

再從銷售收入增長率變動上看，自杰之行納入合并報表后，貴人鳥營業收入增長率大幅增長，2017年銷售收入增長接近2016年收入增長率的3倍，而在出售杰之行的2018年，收入的增長出現明顯下滑，銷售收入增長率為-13.52%，跌幅為-131.66%;但反觀同時段凈利潤增長率的變化，呈現大幅下跌的態勢，2017年凈利潤跌幅是2016年的23.09倍，2018年的凈利潤增長率為-469.40%，跌幅為去年同期的10.07倍，可見并購杰之行并未給貴人鳥帶來了較好的經營協同效應。

2.2 管理協同效應

管理協同效應指在并購過程中具有高效管理資源的一方可以充分利用自己的管理資源，改善管理資源較為薄弱的另外一方，或者使優質的管理資源在并購雙方合理流動。本文主要選取2013年-2018年貴人鳥管理費用占收入比、銷售費用占收入比來衡量貴人鳥并購前后期間費用支出情況，選取存貨周轉率等指標來衡量貴人鳥前后的營運能力變化情況。

從表2期間費用情況來看，在貴人鳥并購杰之行后，2017年較2016年的管理費用、銷售費用占比略有上升。一是主要因為由于并購后公司調整對杰之行等代理商支持政策，支付銷售較高的返利費用;二是因為貴人鳥加大研發新品，同時為助力運營新品牌，擴大了宣傳力度，導致管理費用上漲。再從營運能力指標上看，與2016年的存貨周轉率相比，貴人鳥2017年的存貨周轉率略微上升，可能由于前期積壓了大量的存貨，導致存貨周轉趨緩。因此在并購后可以充分利用杰之行的分銷通路，加速存貨流轉。

與鞋服行業其他公司的總資產周轉率相比，近幾年貴人鳥始終處于在行業下游。具體來看貴人鳥在上市前（2013年）的總資產周轉率達到峰值，之后則明顯降低，而在并購杰之行后略有回升，可見其管理協同效應不顯著。

2.3 財務協同效應

財務協同效應認為并購能優化內部現金流轉，降低籌資成本，減少交易成本，實現合理避稅。處于成熟階段的企業往往會因為投資項目的增加產生一定的現金沉淀，此時企業并購后往往會強化各種財務資源的紐帶作用，帶來資金周轉和債務結構的優化，因此會產生一定財務協同效應。

本文主要用流動比率、速動比率來說明貴人鳥的短期償債能力，用資產負債率、現金流量債務比來說明貴人鳥的長期償債能力，用現金流量債務比來衡量并購前后的現金變動情況。

同2016年的流動比率、速動比率相比，2017年、2018年兩者指標均出現不同程度的下滑，主要由于2016年并購杰之行應支付的股權轉讓金使當年流動負債額增加，加上經營活動流量所獲得的現金凈額減少，貴人鳥的短期償債壓力加劇。此外，杰之行并入貴人鳥的合并報表表后，新資產的注入大幅提升了貴人鳥的資產規模，增厚了貴人鳥的公司業績，這也使得2017年貴人鳥的資產負債率大幅增加。與此同時，由于并購使得貴人鳥投資活動現金流量明顯上升，現金流量債務比不斷提升。

3 并購協同效應的評價及建議

由于企業在進行并購之后，所面臨的宏觀市場及政策背景具有較大的不確定性，因此計劃的實施與預期目標之間往往具有一定的偏差，這通常也會影響到企業整體的協同效應，因此對協同效應進行適時的評估及整改就顯得尤為重要。

從經營效應的規模上看，貴人鳥主要面向的是三、四線城市（圖3），產品市場主要集中華東、西南及華北地區（圖4），因此貴人鳥可以加大在這三個地區銷售宣傳，刺激消費，拉動收入增長率。此外，在穩固三四線城市銷量的基礎之上，可以提高二線市場的品牌影響力。從管理效應上看，貴人鳥可以加大研發投入，針對不同人群打造新的子品牌，獲得更大的品牌優勢。從銷售方式上，貴人鳥可以結合線上銷售，降低成本費用利用率及其他成本支出，以獲得更好的經營、管理和財務協同效應。

4 研究結論與啟示

隨著國家提出建設一流體育強國的發展態勢，加之市場自身具備集時尚及運動的強大感召力，鞋服行業仍具備較大的市場潛力。此外，鞋服企業中部分擁有自主品牌及供應鏈的優質大型品牌企業經歷了去庫存、調渠道等精細化轉型布局后，已逐步走出行業低谷，邁向弱復蘇階段。但多數下游鞋服零售商仍處于轉型調整過程，貴人鳥的整體經營效益情況在并購杰之行后仍然沒有恢復到以往最佳狀態。現階段鞋服零售企業近年經營狀況波動較大，行業業績波動明顯。鞋服企業想要提高競爭力水平，就需要結合線上銷售和門店促銷等方式，緩解銷售壓力。本文主要從戰略選擇、并購交易定價和并購后資源整合對貴人鳥并購杰之行產生的協同效應進行總結。

4.1 戰略選擇

從企業戰略選擇上看，并購杰之行時期屬于前向一體化戰略。前向一體化主要是指對分銷及零售商加強控制的戰略，具體來看，杰之行的前向一體化分為線上、線下銷售及批發分銷三種模式：一是直接通過實體店向消費者當面銷售;二是通過“杰之行天貓旗艦店”等大型特賣電商平臺進行售賣;三是將應季商品批發給代理經銷商，通過差價賺取收益。2016年杰之行的多渠道經銷恰好符合貴人鳥在行業內尋求擴張戰略選擇，實施并購能夠使貴人鳥充分利用杰之行的優質渠道資源，加強與購物中心的合作，開拓內陸市場，推動貴人鳥從批發模式向零售模式的升級改造，加強對終端市場的控制和掌握，提升產品競爭力。

2018年因融資環境艱難，加之前期收購杰之行投資資金較大，實體經營前期成本費用支出巨大，并購杰之行并未給貴人鳥業績帶來顯著變化，這都迫使貴人鳥不得不做出戰略調整來應對現有及潛在競爭者的威脅，此時貴人鳥主要采取收縮戰略保存主業的競爭實力。

4.2 并購交易定價

并購帶來的協同效應能夠優化社會資源，產生遠勝于某個個體的整體優勢，因而并購方愿意在的公允價格的基礎上多支付一部分溢價給被并購方，這也就涉及并購時雙方并購交易的定價問題。2016年，貴人鳥并購杰之行是按照2015年度杰之行的凈利潤為計價基礎，并以15倍市盈率確定股權估值為人民幣3.83億元。交易完成后，貴人鳥持有杰之行50.01%的股權。2018年12月，貴人鳥發布公告，決定將杰之行50.01%的股權售讓給陳光熊，處置控股子公司產生投資虧損等損失共計約1.16億元，形成商譽減值約 2.34億元，減值率為61.10%。

根據《企業會計準則第8號—資產減值》中關于商譽減值的處理規定：商譽難以獨立于其他資產獨立為企業單獨產生現金流量，應當結合與其相關的資產組或者資產組組合進行減值測試。由于杰之行作為整體不可拆分的獨立經營及考核實體，產生的主要現金流均獨立于公司的其他資產或者資產組，且能夠獨立從企業合并的協同效應中受益，因此貴人鳥自收購時點開始將杰之行認定為獨立的資產組。貴人鳥并購杰之行選取了市盈率法的評估結論作為定價依據，是基于行業和對杰之行發展前景及未體現在賬面上的資源的價值的看好，因此造成了評估價值與賬面價值間的巨大差異，進而產生了高額的并購溢價。由于鞋服企業的銷售量具有季節性變化以及消費者對鞋服的偏好差異，這一大額商譽所代表的未來收益能否實現存在高度的不確定性。由此，選擇使用市盈率法進行資產價值評估容易導致高溢價，將導致貴人鳥可能遭遇商譽減值風險。2017年，杰之行的凈利潤為4075.49萬元，2018年1-9月杰之行的實際凈利潤為-1，189.42萬元，杰之行的經營狀況和獲利能力雙雙呈現巨大下滑。截止到2018年第三季度末，杰之行2017年與2018年的合計凈利潤為2886.07萬元，遠低于業績承諾中應實現凈利潤15，000萬元的要求。杰之行近兩年實際的收益明顯低于預期盈利，這也直接影響本期商譽減值的計提。2018年末，出售杰之行而形成的2.34億商譽減值，成為此次并購所遺留的高溢價泡沫，在一定程度上損害了貴人鳥中小股東的利益。

4.3 并購后資源整合

在企業并購過程中，整合資源是并購協同效應有效實現的基礎，否則協同效應只能事倍功半。據貴人鳥2018年三季報披露，杰之行于三季末的庫存商品跌價準備余額為1 574.94萬元，同比增長127.76%。為了加速存貨周轉，杰之行只能借由原有店鋪特價促銷，導致企業整體毛利持續下降。加之杰之行不斷擴大店面數量，房屋租賃、人工成本等費用支出不斷上漲，新店尚未形成有效的人群集聚效應，收入增長的速度遠遠低于其支出的速度。就杰之行整體經營狀況而言，并購并未帶來更多的優質資源，這與投資時的業績承諾存在較大差異。因此，貴人鳥在此時選擇出售杰之行，也可視為重新進行資源整合，原因有三點：一是及時回籠公司運營資金，保證公司的良好信用及業務的正常運轉;二是杰之行在本公司產業鏈的協同作用發揮受阻，持股不再符合公司戰略規劃;三是杰之行作為實體店鋪零售企業，資金的需求較大使其負債率較高，對其繼續合并將提升上市公司整體負債，且在短期內無法通過新增品牌店鋪的銷售實現整體業績突破，并經審計，杰之行已在2018年1-9月發生虧損，繼續持有會稀釋上市公司整體業績，不利于公司的財務結構。

5 結論

綜上所述，一方面，急售杰之行股權，有利于貴人鳥盤活資產，優化資本結構，提升經營效率，確保其核心品牌業務的良性運轉，不失為一種明智之選。但另一方面，監管層要加強對企業并購的監管，建立相應的監管制度及預警機制，避免中小投資者踩雷，促進資本市場進一步完善與健康發展。

參考文獻

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