食品上市公司并購績效研究

黃恩 李茁嵐

摘 要：隨著經濟全球化的發展，我國食品企業的競爭加劇，為了維持自身長遠發展，它們紛紛走上了并購的道路。以H上市公司的并購案例為研究對象，用事件研究法分析其短期績效，用會計指標法探討其長期績效，研究并購后H公司的成績與問題，并總結案例相關啟示。

關鍵詞：食品上市公司;并購績效;事件研究法;會計指標法

中圖分類號：F27 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.05.031

0 引言

在經濟快速發展的背景下，企業要想長久發展，必須克服諸多挑戰。對于食品企業，由于消費者對食品質量的要求越來越高，競爭日趨激烈。食品企業為了避免被淘汰的風險，紛紛尋求更好的發展模式，并購成為它們選擇的一種重要方式。然而并購并不意味著企業一定能達到預期效果，很多企業在并購完成后，仍然會出現許多問題，甚至巨額虧損。因此，關注企業的并購績效成為檢驗并購成功與否的重要環節。本文以H公司的并購案例為研究對象，利用事件研究法和會計指標法分析其短期與長期績效，研究并購后H公司的成績與問題，并總結案例相關啟示，為食品行業其他上市公司的發展提供參考。

1 H公司并購案例分析

1.1 并購雙方簡介

并購方H公司成立于2005年，是速凍魚肉制品行業內的第一家上市公司。該公司以研發、生產和銷售速凍魚肉制品為主要業務，著力打造中高端速凍魚肉制品第一品牌。被并購方Y公司成立于2004年，主要生產高檔魚肉制品，產品深受廣大消費者喜愛。2013年12月17日，H公司發布《公告》稱公司擬以最高不超過人民幣1億元的價格收購Y公司100%股權。

1.2 并購動因

第一，形成優勢互補，謀求協同效應。行業產能的極速擴張，加劇了同質低價競爭，加上消費者需求的轉變，使得公司積極調整產品結構，開始向高端產品轉型。而Y公司正是以中高端市場為主，符合了H公司的轉型需要，能與H公司的產品形成互補，并利于H公司快速占領中高端市場。同樣，Y公司也能借助H公司的渠道，快速進入零售消費市場，充分釋放產能，提升經營業績，這種優勢互補，使得雙方能形成良好的經營協同效應。

第二，獲得先進的生產技術。Y公司擁有先進的研發技術，獨特的生產工藝與完善的質量管控體系。并購后H公司能獲得其相關技術和經驗，并快速運用到公司其他生產基地，提高產品的質量與銷量，進一步占領消費市場。

第三，進一步提升競爭力。H公司通過Y公司進軍中高端產品市場后，豐富了產品結構，利于H公司與競爭對手的差異化、多元化競爭。同時Y公司地理位置好，臨近龐大的消費市場，利于運輸成本的降低，進一步促進了H公司的價格競爭和市場占有率的擴大。

2 H公司并購績效分析

2.1 短期績效分析

本文采用事件研究法分析短期績效，步驟如下：（1）事件期與估計期的確定。本文選取的事件日為H公司公告日，即2013年12月17日。選取事件日前后30個交易日為事件期，事件日前150到前31個交易日為估計期。收集事件期與估計期的個股收益率Rit和市場收益率Rmt，數據均來源于國泰安數據庫。（2）計算預期正常收益率。運用資本資產定價模型進行參數估計，通過SPSS軟件估計出Rit=1.264Rmt。（3）計算超額收益率AR和累計超額收益率CAR，結果如圖1所示。（4）對累計超額收益率進行顯著性檢驗。由表1可知，P值小于0.05，存在累計超額收益率。（5）結果分析。從圖1來看，H公司的超額收益率在整個事件期呈現波動狀態。但它在公告日前幾個交易日出現了較大波動，峰值達到7.61%。這可能是由于消息提前被泄露，致使超額收益率大幅上升，在一定程度反映了市場對此次并購提前做出了正面反應。公告日前，累計超額收益率基本為負數。到公告日前第二個交易日從負數迅速增長為6.51%，進一步說明并購消息可能被提前泄露，得到消息的人提前做出積極的反應，使得累計超額收益率迅速上升，一直到公告日后一個交易日達到了15.31%。在此之后，累計超額收益率開始回落，但仍然保持在9%以上，說明投資者對該并購事件的反應開始回歸理性，需要觀望一下，但總的還是對該事件持正面反應。隨后在公告日后第11個交易日，累計超額收益率又開始快速增長，在第20個交易日達到26.43%，可能是因為H公司連續發布了關于該并購事件的有利公告，使得投資者對該并購事件更加看好，導致累計超額收益率再度上漲。之后，隨著并購消息的充分消化，投資者再次回歸理性，市場歸于平靜，累計超額收益率開始回落，但仍然維持在高水平。由此來看，此次并購事件在短期內是成功的，它產生了顯著的正面效應，但是從長期來看該并購事件是否依然能帶來正面效應還需進一步分析。

2.2 長期績效分析

對于H公司長期績效的分析，本文采用會計指標法，即通過四個財務維度分析。本文以并購完成當年為界，分別選取了并購前后兩年的財務數據進行分析，結果如表2所示。

從償債能力來看，H公司的流動比率和速動比率逐年下降，但是并購后的降幅小于并購前，說明此次并購對償債能力有一定的積極作用。資產負債率則呈現上升趨勢，并購前增幅較小，并購后增幅明顯。2014年是因為并購新公司，使得資金需求量增加，同時公司增加的采購款及部分工程款尚未支付致使應付賬款增長，而2016年則是因為公司回購限制性股票致使其他應付款顯著增加，由此可知負債的增加使得這兩年資產負債率迅速上升，致使財務風險加劇。

從營運能力來看，2012-2016年公司應收賬款周轉率從884.21%下降到633.90%，說明并購后公司應收賬款規模有了一定的增長。同時企業為了留住客戶，放寬了應收賬款的收回，從而影響了應收賬款周轉率。并購前存貨周轉率從336.24%升至378.12%，并購后卻呈現先下降后上升趨勢，這主要是因為公司在2014年為項目投產，增加了戰略庫存，導致庫存量同比增長，使得存貨周轉率下降。而2016年公司的產能利用水平提升，存貨量減少，又使其呈現上升態勢。H公司的總資產周轉率整體呈下降趨勢，并購前下降幅度較大，并購后的趨勢卻不太明顯，主要是因為公司在2012年剛上市，為擴張的需要，需要籌集資金，使得總資產不斷增加，但是營業收入的增幅卻沒能與其保持一致。隨著公司發展的穩定，資金的需求放緩，總資產周轉率也逐漸趨于平穩。

從盈利能力來看，三項指標呈現下降態勢，到2015年甚至降到了負值。這主要因為2012年以來，整個行業的產能極速增加，市場競爭激烈，產品長期以低價出售的同時銷量卻未能達到預期。在此背景下，相應的生產成本和費用卻不斷增長，從而導致利潤持續下降，影響了盈利能力。并購當年雖然銷售額有所增加，但是并入新公司導致薪酬增加，同時新產品的推廣也致使商超費用增加。2015年，公司的這種情況更加嚴峻。首先公司加大研發創新，新增了兩條生產線，并配備相應的設備人員，導致人工成本和研發費用增加;其次公司執行積極的市場策略，新增銷售人員，導致銷售費用增幅較大。最后公司內部銷售團隊和客戶的調整，使得銷量和售價下降明顯，這些都在一定程度上影響了公司凈利潤，致使盈利能力持續下降。而2016年公司通過積極探索，調整成本，優化產業結構，再加上差異化、多元化路線的優勢逐漸顯現，使得公司凈利潤增長，恢復到正值，盈利能力改善。

從發展能力來看，2012-2015年三項增長率整體呈現下滑趨勢，在并購完成當年和2016年實現了增長。這可能是受行業低價競爭影響，為了穩定市場，公司加大促銷力度，增加了市場費用。再加上中國經濟增速放緩，消費需求下降，整個食品行業的發展都受到影響。并購完成當年，魚極產品的銷售同比翻倍增長，使得當年的增長率提升。到了2015年雖然魚極類制品的收入保持增長，但該產品在公司占比只有10.12%，且公司的兩大主要產品收入下降明顯，使得公司整體的發展能力迅速下降。而2016年公司從員工、銷售渠道、組織架構等方面著手，積極優化調整，改善自身盈利狀況，促進了發展能力的大幅提高。

綜上所述，并購前四大能力基本呈現下降態勢。并購完成當年，H公司除了發展能力提高，其余三大能力依然下降。并購完成后一年，四大能力整體繼續下滑，形勢進一步嚴峻。隨著并購整合的不斷深入，公司的產品結構不斷優化，并購完成后第二年，公司營運能力，盈利能力和發展能力得到改善，雖然較于并購前有差距，但整個趨勢是好的。再加上并購后各能力的降幅基本是小于并購前的，因此此次并購對長期績效有一定的正面效應。

3 案例啟示

從該并購案例中我們可以發現，此次并購對公司短期績效有顯著的正面效應，對長期績效有一定的正面效應。因此，通過研究本案例得出，食品上市公司要想并購成功，取得并購績效最大化，應該做到以下幾點：

第一，加強并購后的整合工作。并購順利完成并不意味著并購就是成功的，許多食品上市公司在并購后沒有維持好的績效，這主要是因為它們在并購后沒有繼續關注整合工作，雙方資源沒有整合到位。因此，食品上市公司一定要制定合理完善的整合計劃，將各項整合工作落到實處且長期關注，使得并購雙方的資源能有效利用，形成多方位優勢互補，提高公司績效。

第二，提高風險防范能力。許多公司由于風險防范能力不足，會受到并購風險的影響，陷入困境，其中財務風險的影響最大。因此，食品公司要加強自身的風險防范意識和能力，制定科學合理的財務政策，拓寬融資渠道，采取多元化支付方式，減輕并購風險的影響。

第三，謹慎選擇并購企業。H公司并購Y公司后，獲得其先進的技術和獨特的生產工藝，滿足了H公司進軍高端產品市場的戰略需求，從而提高了競爭力。同時Y公司利用H公司的零售渠道擴大市場份額，有利于并購活動的成功。因此，食品上市公司選擇并購目標企業一定要謹慎，從多方面考慮分析，選擇一個合理的、資源易整合、優勢能互補的目標企業。

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