科創板運行中相關風險點與防范研究

申萬宏源課題組

(1.申萬宏源證券有限公司，上海 200031；2.申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司，新疆 烏魯木齊 400010)

一、科創板試點注冊制改革的系統性審視

(一)重大創新突破

1.科創定位與市場化定價

(1)科創定位鮮明，上市條件包容性強，能夠有效促進創新資本的形成

一是科創板入場券要求企業擁有“具備自主知識產權的硬核科技”、屬于戰略性新興行業；二是科創板取消了現行發行條件中關于盈利業績、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求，差異化的上市條件體現了極大包容性，為科創企業獲得權益資本提供了新渠道；三是上市條件包容性為風投資本提供了極佳的退出渠道，鼓勵風投資本對初創企業的投入，為科技創新提供了良好的激勵與孵化機制。

(2)市場化定價機制有效促進科創板發揮價值發現功能，提升科創效率

一是主板創業板市盈率上限強制性要求扭曲了企業的相對價值，科創板首發定價采取向特定機構投資者詢價方式，增強了資本市場的價值發現功能；二是科創板配售向機構投資者傾斜，有助于提高機構投資者的比重，更好地發揮其專業與信息優勢；三是科創板一、二級市場定價為風投機構提供合理預期和定價參照，產生正反饋效應，有助于風投機構對不同的科創企業進行投資，促進創新資本的形成，從而起到分散科創企業風險、促進科技創新的作用。

2.以信息披露為中心

市場定價效率依賴于信息披露質量。注冊制以信息披露為中心，要求各市場主體歸位盡責，通過強化信息披露監管，以信披質量的提高來增強科創板發揮風險定價功能(孫亮，2016)[3]。

科創板相關法規突出以信息披露為中心的監管理念，整體上沿用了現行信息披露的基本規范，同時針對科創板上市企業特質作了差異化安排。發行人和中介機構做到真實、準確、完整、及時、公平地披露信息；投資者基于高質量的信息披露進行投資決策，提高風險定價能力；價格傳導機制得以有效發揮，實現資源最優配置，促進優勝劣汰。唯有提升信息披露質量、市場透明度，才能讓市場化定價機制得以良好運行。

3.更高的投資者門檻與更寬松的交易制度

一是50萬門檻疊加兩年證券交易經驗的投資者適當性要求，同時考慮了個人投資者的風險和市場流動性，體現了引導投資者機構化的導向；二是更寬松的波動管理，有利于更好發揮市場力量的作用。

4.更嚴的退市機制與投資者權益保護

一是科創板退市制度有執行強、標準嚴、程序簡等特征，通過“嚴出”與“寬進”形成呼應和互補，形成“有進有出”的完善體系，確保供給端質量，有利于市場的可持續健康發展；二是科創板注冊制加速了我國投資者權益保護進程，與“寬進嚴出”配套的是不斷完善懲罰體系、提高違法成本、凈化市場生態。

(二)主要局限

1.上市條件包容性與寬進嚴出的制度設計不匹配

科創板注冊制上市條件差異性、包容性的制度安排體現了“寬進”，但是審核注冊環節仍不見明顯的寬松，現階段實行全面“寬進嚴出”政策存在客觀制約因素。科創板IPO節奏不宜太快，而應與市場的資金供給量平衡，做到循序漸進。一是當前實行全面“寬進嚴出”會造成上市公司質量良莠不齊、大進大出，對市場造成嚴重破壞；二是一直以來我國證券執法存在處罰力度較輕、震懾作用不足、補償功能缺失等問題，較低的違法成本催生發行人巨大的造假動機，投資者合法權益得不到有效保障。

2.以信息披露為中心的監管理念受到事后監管機制不完善的制約

(1)事后監管機制不完善，放寬事前監管受到制約

注冊制的監管理念側重于嚴格的事后監管與追責機制，不會像核準制那么注重嚴格的事前監管，確實能增強發行人的融資效率，提升市場化水平。然而，注冊制與核準制是兩種制度，對所處生態體系的要求不同。縱觀美國注冊制發展歷程，從1933年發布《證券法》提出注冊制到2002年發布《2002年薩班斯-奧克斯利法案》，美國注冊制才得到完善。《2002年薩班斯-奧克斯利法案》有著嚴格的法律責任，對信息披露義務人形成強大震懾。鑒于我國目前配套法律體系不健全、事后監管機制不完善，很難要求監管層放松事前監管。

(2)信息披露高要求，企業融資效率受到高質量要求制約

如果要求企業事無巨細進行披露，弊端有三：一是增加信息披露成本；二是導致信息過載，或造成投資者無法及時捕捉關鍵信息；三是導致信息披露的及時性不足，或增加內幕交易行為可能性。

3.上交所和證監會的關系和角色定位仍有待進一步優化

上交所、證監會分別負責發行上市審核、發行注冊。在科創板注冊制下，上交所既是法定的發行上市審核主體，又是科創板股票交易的市場組織者，存在社會公共利益與市場角色的沖突；科創板注冊制采取證監會監督交易所的方式，讓證監會履行發行注冊職責，解決利益沖突問題。

從目前審核實踐看，證監會發行注冊環節仍大有作為，交易所與證監會的權責和關系在改革中保留了對核準制理念的部分傳承。一是我國證券市場歷史短，目前尚未充分建立完善的證券市場基礎制度、司法保障體系，尚未形成有效的市場約束、強大的法律威懾等，科創板注冊制仍需審核監管部門在入口端做好實質把控，仍需證監會在注冊環節適度把關，這是權宜之計；二是證監會注冊環節不應作雙重審核，而要注重對上交所審核工作的質量把控；三是隨著我國投資者的逐步成熟，誠信文化、市場約束、法律威懾的日益強化，應對相關要求與做法不斷調整與優化。

4.國際經驗借鑒受到國情差異的掣肘

科創板注冊制主要借鑒美國納斯達克市場、中國香港市場。世界資本市場以華爾街為尊，但是中美資本市場差異顯著，美國注冊制經驗不能完全照搬。

一是發展歷程不同。美國資本市場靠市場力量演化，中國資本市場靠政府力量推動改革。美國股票市場有約200年歷史，從1933年出臺《證券法》到2019年，美國資本市場經歷了86年的規范發展時間，通過不斷自我調整修復，才有了今天美國引領型資本市場體系。中國資本市場從1990年底開始探索至今僅29年，發展時間短、底蘊不足。

二是監管溝通方式不同。SEC對IPO企業的審核，是直接和發行人的CEO或CFO等人員對接溝通，中介機構為發行人提供中介服務。但在我國，證券公司是發行人和證監會、交易所之間的橋梁，證券公司負責提交申報材料等申報工作。

三是證監會與交易所的監管權力配置不同。當前境外成熟資本市場的監管權力配置主要有三種模式：以法國、德國和日本為代表的政府主導模式，以英國、中國香港為代表的自律主導模式，以美國、加拿大為代表的政府與社會合作模式(邢梅，2016)[4]。我國科創板注冊制的監管模式借鑒的是香港模式，主要是由交易所進行實質審核，而美國是由SEC做實質審核。

四是投資者結構與教育基礎不同。中國市場以個人投資者為主，美國市場以機構投資者為主，中國市場的投資者教育、投資者成熟度遠遠落后于美國市場。SEC1/3的預算用于投資者教育，但在我國投資者教育似乎成了證券公司的責任，投資者教育支出占比較低。SEC極力揭露資本市場投資風險，引導投資者謹慎投資。我國證券公司雖然也對投資者進行了風險警示等教育，但在實際操作中，基于利益動機，更注重引導更多投資者開戶。由于投資端是資金供給端，資金供給端的決策將影響市場均衡點，兩個市場的均衡形成及狀態存在差異。

二、市場定價相關風險點分析

從核心目的看，科創板注冊制改革通過建立合理高效的市場化價格形成機制，借由價格傳導有效發揮科創板優化資源配置功能，引導技術、人才、資金、信息等要素合理高效流動，通過資本市場有效促進創新的權益資本形成，即將金融資本高效地轉化為產業資本、技術資本、創新資本。

(一)科創板定價體系的全視角解析

1.科創企業風險與定價方法

了解科創企業的特有風險點與估值方法，是服務科創企業與科創企業合理估值的基礎。

從理論角度，科創企業存在技術風險、經營風險、財務風險、管理風險等四大主要風險。總結歸納前幾十家科創板上市公司的招股說明書，發現實踐與理論高度契合。一是技術風險。技術的不確定性是導致科創企業技術風險的根本原因，體現為新技術研發、新業務模式的探索、不斷試錯與快速迭代的發展模式；二是經營風險。科創企業要完成從技術創新到獲得穩定收益的過程，面臨多種經營風險，主要包括客戶依賴、供應商依賴、市場風險等；三是財務風險。科創企業的財務風險既有一般企業普遍特征如存貨跌價、應收賬款無法回收等風險，也存在自身財務基礎薄弱、技術型企業財務方面要求差異等特點；四是管理風險。科創企業高技術、高風險決定了對其管理有更高要求，主要包括實控人變動、規模擴張帶來的管理風險等。

科創企業定價本質上是風險定價。一般而言，科創企業的生命周期分為五個階段：種子期、初創期、成長期、成熟期與衰退期。科創企業在其生命周期的不同階段，其風險特點與融資需求特征也不同，因此適用不同的估值方式。科創板重點支持信息技術、高端裝備制造、新材料、新能源、節能環保、創新醫藥六大領域，不同行業的科創企業適用的估值方式也有差別。

2.科創板定價參與者及其訴求

科創板體系對科創企業估值主要涉及發行人、風投機構、證券公司、參與詢價的機構投資者(以下簡稱“機構詢價者”)、二級市場投資者等五大參與者。這些參與者對風險與收益的偏好存在很大差異。一是我國上市資源稀缺，上市的獲益遠高于首發高估值的收益，發行人更看重穩穩上市；二是風投機構通過對科創企業前期投資與扶植，在3～5年期間實現被投企業科創板上市，從而獲取超額收益，更加關注企業的發展潛力、及時有效退出的可能性；三是詢價投資者一般為中長期投資者，它們通常會長期持有股票，追求持續穩定的收益，更關注企業的成長性和一、二級市場價差；四是證券公司是詢價定價的引導者，既需要提供投價報告對保薦企業進行估值，也需要子公司獨立跟投對承銷保薦行為進行制衡，證券公司在參與定價過程中，既要考慮承銷費用和跟投收益，又要權衡發行人、機構投資者客戶的訴求；五是二級市場投資者的主要目的是通過買賣股票獲得價差收益，他們不直接參與定價而是通過股票交易間接對科創企業進行定價。

(二)市場定價過程中相關風險點

1.科創企業自身的定價風險

科創企業的核心資產是技術和專利，這些無形資產價值存在很大不確定性。此外，隨著技術迭代，原有技術、專利或將迅速貶值，致使企業前景存在不確定性，所以科創板公司技術領先優勢隨時間發生變動，導致任何確定性的定價都存在不可預料性。科創企業往往注重技術研發和專利積累，固定資產較少，很難用一般方法進行估值，估值方法標準化程度較低難以測試，或存在估值依靠創始團隊對技術的了解，具有主觀性較強的特征。

2.風投機構的定價風險

風投機構具有信息、專業優勢，能敏銳發掘科創企業的技術或商業模式價值，并聯動專業第三方進行盡職調查，其定價更接近市場化定價之精髓。風投機構和被投科創企業深度利益綁定，基于對自身利益最大化的追求和為投資者創造財富的責任，風投機構需要想盡辦法確定投資標的的公允價值，并會全力支持其發展。但是風投機構定價也面臨樣本范圍不夠廣泛、信息更新不夠及時的客觀風險以及入股逐利喪失底線的道德風險。

3.證券公司的定價風險

從承銷保薦鏈條看，證券公司定價存在的風險包括對企業科創屬性了解不全面、不準確的風險，盡調過程勤勉盡責不充分的風險，追求高收益忽視高估值的風險。

4.機構投資者詢價的定價風險

現行詢價定價機制在一定程度上引導了機構詢價者的價格認同，客觀上監督并促進其對首發企業的合理報價，但依然存在人為制造超級價格泡沫的定價風險。一是存在機構詢價者合謀定價的風險，導致首發定價過度背離正常區間；二是存在超高市盈率發行定價背后的無形資產證券化，或虛擬資產金融化后入股存在定價原則虛置的風險。

5.二級市場投資者的定價風險

一是由于流通中股票數量占比過低，人為制造的稀缺性致使供求關系失衡，二級市場初期交易價格呈現明顯高估，使二級市場承擔了高定價和高市價的雙重風險；二是一級市場高估值風險傳導到二級市場，使二級市場投資者蒙受損失，當損失超過可承受范圍，二級市場投資者就會退出市場，造成市場流動性不足。

(三)市場定價的境外經驗借鑒

1.把握細分行業特點和生命周期，選擇適合的估值方法

境外成熟資本市場對信息技術、高端裝備制造、創新醫藥等行業的估值是建立在對行業細分基礎上，針對不同細分行業特點和生命周期選擇適合的估值方法，如重資產、周期性強的設備類企業以PB估值為主，藥企使用最廣的估值方式為rNPV。

2.注重科創企業前期風險投資，加強國際市場融合

美國2008年次貸危機后快速實現經濟復蘇，與其強大的企業科技創新能力和資本市場融資能力特別是強大的風投資本支持密不可分。以色列科技創新極其發達與其是風投活動最繁榮的國家頗有關系，例如2008年以色列的人均風險資本投資是美國的2.5倍，是歐洲的30倍。以色列風投基金對早期階段及之前的投資比例較高，其風投市場與全球資本市場高度融合，并且外國投資者在以色列風投資金來源中的占比較高，有效促進了以色列的科創發展。

3.進一步推動定價市場化，優化投資者結構

納斯達克主要采取全額包銷制，由主承銷商與發行人進行營銷，發行人和承銷商有最終決定權，自主性、靈活性強，有利于推進招股發行。美股機構投資者占絕大多數，因此主要配售對象為親友團(即熟悉的機構投資者)和少量高凈值客戶，主承銷商與發行人要努力通過路演獲得這些機構投資者的認可，因此機構投資者報價至關重要。

三、構建良性信息披露生態相關風險點分析

市場定價機制的有效發揮依賴于高質量的信息披露。信息披露質量是監管的重要抓手，也是監管的核心內容。

(一)科創板和注冊制下信息披露的獨特性要求

1.對權力機構的獨特要求

注冊制要求權力機構將其工作重點更多放在事中和事后監督上，重在信息披露監管。上交所推出了全球領先的公開問詢式監管，相比美國審核意見函和回復函會在注冊文件生效45天后公布在SEC網站上，上交所在審核過程中公開問詢式監管，更加確保了科創板信息披露的完整、及時和真實。

2.對市場參與各方的新要求

一是明確發行人是信息披露第一責任人。二是要求充分發揮中介機構核查把關作用，同時增加中介機構未勤勉盡責的處罰力度。保薦機構在科創板上市發行中存在欺詐行為的，除了要承擔《證券法》規定的行政責任和連帶的民事賠償責任之外，還將被證監會暫停保薦業務資格1～3年。三是對投資者的風險識別、定價與管理能力提出了更高要求，強化理性投資意識。

3.對信披內容的獨特要求

一是總體要求與其他板塊相似，均強調充分披露對投資者做出判斷和決策有重大影響的信息，確保信息披露真實、準確、完整、及時、公平。二是首發信披差異，科創板強調科技成果與產業深度融合；細化主營業務的披露，突出技術先進、模式創新等內容的披露，增加了選擇的市值標準；強調技術風險，增加發行失敗風險、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的風險。三是持續信披差異，科創板對關聯交易、重大合同等要求更為嚴格，新增開展新業務的披露要求，對于實控人減持首發前股份進行風險提示。

(二)科創板注冊制下信息披露的相關風險點分析

1.權力機構歸位盡責不到位的風險

(1)監管職能缺失的風險

如果監管職能缺失，將會導致偽科創企業濫竽充數，劣幣驅逐良幣，后期市場成交量萎靡，流動性和上市企業估值降低，申請上市企業數減少，最終整個板塊萎靡不振，例如近年新三板成交申報家數和成交額的迅速回落。

(2)監管同質化的風險

注冊制在審核理念上需要有本質差異，但如果針對信息披露的監管依然保持與主板和創業板相似的要求，必然會導致科創板與主板和創業板同質化的風險。例如設立創業板的宗旨是“促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展”，然而由于創業板審核標準比照主板標準，創業板雖然平均市值小于滬主板，但依然對體量偏小的“雙創”企業缺乏包容性，定位存在同質化(見圖1)。

圖1 創業板與滬主板不同市值公司所占比例

(3)監管思路難轉變的風險

我國目前主板、創業板對企業上市前審核投入了大量監管資源，如果這種監管思路無法改變，科創板上市公司依然面臨著過強的事前監管，雖然我們提出了注冊制口號，卻可能在本質上重回核準制老路。

2.市場參與主體歸位盡責不到位的風險

(1)發行人無法高質量披露信息的風險

一是科創板發行人與投資者作為信息供需雙方的矛盾更加突出的風險。出于穩定股價、保護商業機密、維持競爭優勢等原因，發行人傾向于僅提供歷史信息或選擇性披露、少披露，但投資者需要高質量的信息、更多的信息，以更好對企業價值進行判斷(郭建軍，2015)[2]。

二是企業粉飾科創屬性的風險。部分不符合科創板定位的企業粉飾自身科創屬性申請科創板，同時科研人員、科研資金投入等科創屬性指標具有更大的操縱空間。

(2)機構投資者缺失的風險，個人投資者風險識別能力和理性投資意識不足的風險

科創板雖設置了“50萬+24個月”的門檻，但50萬僅要求申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶的總計，疊加我國投資者教育基礎欠佳，導致科創板的個人投資者與創業板差別不大、機構投資者依然缺失的風險，導致依然是個人投資者非理性投資居多的風險。

(3)中介機構專業能力不足、獨立性不夠的風險

一是中介機構針對科創企業的專業服務能力不足的風險。中介機構雖然具備充足的法律、財務知識，但往往對科技領域涉獵不深，這限制了其對科創企業業務及內在風險理解的深度與廣度，專業能力不足或導致中介機構對科創企業的誤判，無法充分履行資本市場“看門人”角色(高鴿等，2019)[1]。

二是保薦機構獨立性不足的風險。保薦機構跟投機制雖增強了其資本約束和連帶責任的要求，但也進一步將其與發行人的利益進行了深度綁定，導致保薦機構獨立性不足的風險。

三是中介機構分工不明確，責任混同，投資者和發行人之間橋梁缺失的風險。目前上市發行審核對財務和法律的核查要求高，同時對責任主體不明晰。例如保薦機構對具體財務和法律問題的核查要求和比例甚至高于會計師和律師，這導致保薦機構花費絕大部分資源去完成核查任務，更多充當發行人和監管機構之間的橋梁，而非投資者和發行人之間的橋梁。

3.違規信息披露問責機制不完善的風險

違規信息披露懲罰力度較弱。一是對發行人違規信息披露的追責，2020年實施的《證券法》第85條新增了違規信息披露發行人控股股東、實際控制人在過錯推定下的連帶責任。而《刑法》目前只規定了對相關責任人員的處罰，對發行人控股股東、實際控制人及其管理人員的刑罰不足。實際處罰中更關注操縱市場、內幕交易等違規行為的處罰，而對企業管理層和中介機構失當等查處力度小。二是對于中介機構違規信息披露仍然依據《證券法》第69條突出保薦機構的連帶賠償責任，對于其他中介機構，處罰力度較輕，責任分配不明，處罰標準與其違法獲利不成比例。

中介機構信息披露責任承擔不明晰。我國采取的是“嚴格的保薦機構牽頭責任”，《科創板注冊管理辦法》第6條也作出了同樣的規定，且未明確各中介機構的權利義務邊界，對于中介機構應盡的“特別注意義務”與“普通注意義務”的程度模糊不清，難以形成行為上的指引作用和責任上的威懾作用，而權責不匹配也會導致怠于履職。

投資者損失賠償不到位。一直以來我國證券市場投資者損失民事賠償制度不完善、證券集團訴訟缺失。2020年實施的《證券法》第95條的一、二款規定了代表人訴訟，第三款規定了“中國版證券集團訴訟”，基本確定了證券市場民事訴訟制度。但我國《民事訴訟法》最早在第54條規定了代表人訴訟，由于法院排斥不確定性強且證明復雜的證券民事賠償案件，加之投資者有“搭便車”心理并不積極參與訴訟，在證券訴訟中并沒有發揮作用。因此，第95條是否能真正實現，還需要后續最高院的支持和司法解釋的細化。另外，我國個人投資者較多，投資額度較小，維權成本高且勝訴不確定，導致投資者維權意識淡薄。

(三)信息披露境外經驗借鑒

1.以市場為導向的獨立、專業的權力監管部門

SEC對信息披露的監管特點包括：SEC與政府保持一定獨立性，以市場化為導向，不受政治因素影響；分行業監管；工作人員薪酬接近資本市場整體平均水平，吸引精英加入；對審核人員的客觀性要求高于行業專業性要求，采取問詢式監管；采用科技化的信息監管方式，運用金融科技作動態信息跟蹤和監督。

2.以監督為核心的市場參與主體的歸位盡責

美國資本市場80多年的規范發展歷史，造就了市場參與者天然的主體責任和良好的歸位盡責機制。美國自律監管組織是證券市場的第一道監管防線，典型的自律組織是紐約證券交易所(NYSE)和金融業管理局(FINRA)。中介機構具有明確的職責分工，極其注重自身執業聲譽，能充分發揮資本市場“看門人”作用。美國的法律法規重視民事責任并賠償投資者所遭受的經濟損失，以證券集體訴訟為中心的投資者保護機制對證券市場發揮最直接的監督作用。

3.以對發行人嚴厲問責為基礎的信息披露配套制度

對欺詐發行嚴厲問責。美國《1933年證券法》對企業違規信息披露欺詐發行進行了規定，除SEC擁有處罰權外，明確規定發行人對披露材料負首要且“無過錯責任”。香港《公司條例》規定，當招股章程存在虛假記載時，可追究發行人的民事和刑事責任。香港《證券與期貨條例》規定，對于向港交所披露信息有問題的保薦機構，可暫停執業并撤銷執業資格，最高處以1000萬港元或違法所得3倍罰款。

對上市公司違規信息披露嚴厲問責。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》嚴格規定了上市公司信息披露的法律責任：上市公司在信息披露中造假、遺漏或誤導投資者，或者不及時履行披露義務都構成欺詐，承擔相應的刑事、行政和民事責任。根據香港SFC每年公布的執行報告，SFC其對上市公司、高級管理人員和中介機構在違規信息披露中都有較為嚴厲的處罰。

四、交易制度相關風險點分析

從長遠發展看，優質的上市企業、良性的定價機制是資本市場長期吸引專業投資者的關鍵要素。當科創企業上市交易后，科創企業的股價是二級市場投資者博弈的結果。所以，要借助優質的上市公司、良好的交易機制、專業的二級市場投資者，形成發展合力，推動科創板行穩致遠。

證券交易制度目標可概括為四個方面：流動性、穩定性、透明性和有效性。因此，現階段科創板主要是追求流動性、穩定性和透明性。透明性與前文信息披露部分有機相關，下面主要從流動性和穩定性的角度探討科創板存在的風險。

(一)涉及流動性的風險

投資者結構不合理是我國現階段資本市場的突出特征。從滬深交易所的開戶數據來看，我國證券市場確實存在機構投資者占比偏低、個人投資者占比偏高的情況。機構投資者擁有信息優勢，能夠有效發揮穩定價格的作用。我國A股市場歷史經驗表明，無論是從持股市值角度還是從交易量角度，個人投資者都功不可沒。有研究表明，如果市場流動性要保持合理水平，機構投資者和個人投資者的比例都不應該過高，兩者之間應該有一個恰當的比例。一方面，如果未來科創板機構投資者比例不足，股價穩定器的效果沒有實現，大量的投機行為引發投資者避險情緒，并使投資者逐步逃離市場，科創板市場會陷入流動性不足的困境；另一方面，在缺少個人投資者參與的前提下，片面效仿國外成熟資本市場依賴機構投資者的經驗，未來也可能最終導致科創板流動性不足。

(二)涉及穩定性的風險

科創板的股票交易規則很多與現行主板創業板的交易規則不同。這就要求投資者在科創板股票交易過程中關注更多細節，例如漲跌幅、臨時停牌、有效申報價格、保護限價、申報數量、盤中臨時停牌等。科創板新的交易規則對投資者要求更高，在減少投資者盲目操作的同時，也帶來了比在主板創業板交易時更多的交易風險，特別是科創板注冊制在融券業務上做出了很大突破。科創板融券業務，能夠在一定程度上滿足市場投資者的風險管理和對沖需求，對改變證券市場的“單邊市”及投資者只能做多、不能做空獲益的局面將起到積極作用。盡管科創板豐富了融券的來源，但也增加了科創板市場博弈的難度。提供券源的公募基金、社保基金、戰略投資者和個人投資者之間構成了新的市場博弈關系，從而加大了個人投資者的投資風險。

目前科創板已經出現了高投機性、高換手率和個股頻繁劇烈波動的現象。市場劇烈而異常的波動除了和不明確的行情影響因素有關，也與投資者不理性的投資行為，即過度交易有關。從現階段市場數據來看，在新的二級市場交易規則制度下，科創板已經表現出了交易過度的趨勢，有可能損害市場的穩定性。因此，科創板的長期發展必須依賴中長期投資資金的參與，通過大量專業機構投資者的參與，保證市場處于合理的交易量水平。

五、我國科創板試點注冊制的風險防范建議

(一)風險防范與頂層設計優化的指導思想

1.理順科技創新、產業和資本的內在互動關系

一是資本市場為科技創新提供了良好的激勵與孵化機制，尤其是風險資本在分散風險、促進創新方面有強大功能，能有效支持戰略性新興產業發展壯大；二是科技創新的高收益和高要求為資本市場持續健康發展帶來了創新發展動力，不斷促進金融資本擴大規模、創新產品、增強功能。

2.理順政府和市場的功能發揮關系

一是充分發揮市場在資源配置上的基礎性、決定性的作用。試行注冊制是我國資本市場進行IPO去行政化的戰略作為，通過歸位盡責實現資本市場“賣者有責、買者自負”的市場化法則。二是更好地發揮我國強政府作用。現階段更好發揮政府作用的著力點應在資本市場而非產業政策。我國經濟結構正在發生深刻變化，新技術、新產業、新業態、新模式不斷呈現，需要改變政府施政發力的思路，解決技術、資金、人才、管理等方面的問題。建議通過發揮強政府優勢更快、更強地推進資本市場的頂層設計優化，讓市場和政府力量在科創板與注冊制的發展上形成合力，促進科技創新引領經濟高質量發展新模式。

3.理順包容與嚴格之間的權衡關系

創新創業不易，支持并包容創新是科創板試點注冊制改革的重要目標。所謂包容，既是市場對創新的包容，亦是投資者對創新失敗的包容；同時，科創板對創新包容的前提和代價是對科創企業信披的高標準、嚴要求、強監管以及大幅提高違法犯罪成本。目前科創板注冊制仍需監管部門在入口端嚴把關，監管前移的訴求由現階段我國資本市場受制于文化、法律、制度等因素尚未充分建立起公司治理的市場約束機制所決定：一是缺少誠信文化的約束與失信后懲罰的約束；二是尚未形成完善的司法保障體系；三是尚未形成健全的資本市場基礎制度。

4.理順國際經驗和本土實踐的關系

國際經驗借鑒需要考慮我國基本國情，應作原則性借鑒，而非規則性借鑒。以中美為例，中美存在不同的文化基因、政治體制和法律體系：中國文化注重內斂謙虛、美國文化注重奔放熱情；中國集權、美國分權；中國為大陸法體系，美國為案例法體系。建議借鑒的方向性是以能順利推進科創板注冊制發展為前提，作原則性借鑒，而非照搬規則細節。

(二)完善市場定價體系

1.優化科創板估值方法，實現科創企業合理定價

科創企業的科技屬性和初創屬性導致對其定價難，特別是對于一些尚未盈利的企業，要通過合理的估值量化其科創性更是難上加難。建議科創企業估值要充分考慮企業的成長階段、價值屬性、財務經營狀況：一要關注科創企業處于生命周期哪個階段，不同的成長階段對應不同的估值方式與價值投資方式；二要關注企業的價值屬性，除了傳統的科創指標外，還要從技術突破、專營資質、商業模式等維度分析企業價值屬性；三要關注企業的財務經營狀況，從其研發投入、現金流等指標綜合進行考察。

2.加大政府對風險投資的支持力度，拓寬風險投資資金來源

風投資本的“投資-退出”運作模式決定了其對科創企業的投資價值具有極高的敏感性，風投資本與被投資的科創企業深度綁定，能促進科創企業培育與孵化，風投資本的強大能夠有效提升資本市場對科創企業的整體定價能力。建議政府加大對風險投資的支持力度，例如調整和制定相關財政與稅收政策，保障風險投資順利進行，減小風險投資風險。建議進一步拓寬風投資金來源，從單一的風投融資方式轉向私人籌資、金融機構融資、養老與保險基金等多種融資渠道，充分利用社會閑置資本，調動社會對風險投資的積極性。

3.減少監管部門對定價的干預，保持定價過程市場化

實現資本市場資源合理有效配置，需要提供正確的價格信號，價值發現是市場有序運行的基礎和前提，過度的行政管制會扭曲資本流動的市場機制，進而弱化市場定價的競爭選擇機制。建議堅持市場化改革，未來隨著我國市場生態的凈化和配套法律的完善，減少監管部門對發行定價環節的窗口指導、對IPO的行政管制，確立市場化的供求關系，促進實現動態平衡、加速優勝劣汰。

(三)構建良性信息披露生態

1.完善問責發行人的體制機制

美國的信披法律體系包括了《1933年證券法》《1934年證券交易法》《2002年薩班斯-奧克斯利法案》、SEC制定的各種信息披露規則等，法律責任清晰，對違法違規行為的懲處力度大。同時，SEC運用了成熟的金融科技用于監管市場，對于上市公司的負面信息反應迅速，并會依法要求上市公司作信息披露。正是因為美國具有完善的事后監管體系和嚴格的問責機制，監管機構著力點在于持續的事后監管，因此入口端的審核實質上采取的是無罪推定，披露即可發行上市，整個監管體系在方向上并不會特別依賴于入口端的審核。

建議在新《證券法》的基礎上推動并完善嚴厲問責發行人的體制機制，逐步化解入口端監管機構的實質審核壓力，形成入口端和持續監管端兩端平衡著力的模式。建議通過完善制度與加強宣導，推進各市場主體進一步歸位盡責，推動保薦機構茁壯發展，并發揮其生產力，進一步促成市場資源的最優配置。

2.多渠道推進權力機構歸位盡責

(1)不斷優化資本市場頂層設計，持續完善基礎制度

建議堅持以市場化、法治化、國際化為導向的改革，敦促市場主體歸位盡責。2020年實施的《證券法》新設信息披露專章，從多方面提高了信息披露要求，同時加強了信息披露違法違規的處罰力度，建議后續盡快推進《公司法》和《刑法》等頂層法律的相應修訂以及最高院對《證券法》落實和細化的司法解釋。

(2)構建專業化監管機構，明確監管機構職責

對專業度和復雜度較高的證券市場進行監管，不僅需要扎實的理論研究，也需要大量的實務經驗，這主要取決于員工的數量和素質，并受制于人員編制和預算投入，建議監管機構不應完全以現有公務員的薪酬和招聘體系為限，應嘗試提供接近于市場化的薪酬體系，吸引資深資本市場從業人員的加入。建議權力機構更要站在資本市場專業人士和投資者角度審視發行人信息披露的完整、準確、真實、及時等要求，脫離“審批者”的身份。

(3)監管思路與時俱進，構建共享化、智能化的信息化的監管平臺

建議監管機構應牢牢抓住信息技術創新帶來的發展機遇，提升科技監管水平，不但將分散的監管經驗具象化、規則化、體系化，而且注重與其他部門的信息共享。完善數據庫和算法，強化大數據運算、機器學習、語義分析等智能功能，增強線索發現、分析和預警能力，研究人工監管與科技監管的深度融合，提升監管實時性和有效性。

(4)適當行業偏好，注重“三個面向”

目前科創板申報企業具有明顯的行業偏向性，主要集中于計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業、軟件和信息技術服務業、醫藥制造業。科創板應當具有適當的行業偏好，但更應該注重企業的核心技術是否面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。建議后續科創板服務于各行業具有真正科創實力的優質企業。

3.促進市場參與主體歸位盡責

(1)加強投資者教育，培育各類機構投資者

我國證券市場機構投資者缺乏，信息分辨能力參差不齊，雖然科創板注冊制積極引導投資者機構化，但是效果欠佳。建議不斷深化投資者教育工作，培育各類機構投資者，鼓勵個人投資者通過公募等機構參與投資。

(2)區別中介機構的責任，提高其執業能力水平

中介機構專業意見的形成是一項技術活動，存在較高不確定性，需要中介機構保持職業審慎，提高其執業能力水平，以做出適當的專業判斷，但由于技術原因及現實障礙，中介機構專業意見生成上也有其客觀局限性，建議設定盡職調查標準，進一步對中介機構專業意見之上形成的責任劃定主次。同時，賦予中介機構“合理信賴”其他專家而免責的權利。另外，中介機構之間“共同侵權”責任宜在劃清各自勤勉盡責標準前提下按過錯程度承擔相應責任。

4.強化信息披露問責機制

2020年實施的《證券法》顯著提高了證券違法違規成本，但具體落實還需要執法機構的嚴格推進以及對嚴厲處罰規則的堅持。尤其是新《證券法》修訂最具特色的95條，對于“中國版證券集團訴訟”的實施，建議最高院盡快出臺司法解釋以明確細節，可以在證券交易所所在地指定法院統一管轄證券集團訴訟案件，培育專業化的法官隊伍，便于與交易所溝通獲取相關交易證據。簡化受害者對證據收集和提交要求，便利投資者維權。建議對于證券集團訴訟統一規定律師的代理費用標準，允許一定訴訟標的比例下律師費用有相應的激勵機制。建議在案件和解方面，賠償數額應由法院根據責任的程度和可能獲益的情況判決或批準，避免原被告各自達成和解而造成集團訴訟保護投資人損失賠償的目的落空。

(四)優化交易制度

1.未來適時引入競爭性的做市商制度以改善流動性問題

研究證實合格投資者數量不足是引發流動性問題的根源之一，建議未來科創板可以通過引入競爭性的做市商制度來改善市場的流動性問題。由于單一做市商會引發價格壟斷，造成市場流動性弱化，因此成熟市場均采用多重做市商制度。通過做市商之間的競爭，抑制股價過度波動及股價操縱，促進價格發現，提高市場透明度，同時吸引更多的投資者參與市場，從而提高整體市場的流動性。

科創板尚未實行做市商制度，未來引入競爭性做市商制度必須建立在將機構投資者界定為投資主體的前提上，重點培育證券投資基金、保險基金、社會公益基金和風投基金進入科創板。此外，實行做市商制度有一定的風險和難度，受金融市場微觀結構的影響大，建議真正引入做市商制度之前，先厘清做市商的資質條件和責任義務，同時加強內幕信息監管，形成能使投資者均衡獲取信息的途徑。

2.優化投資者結構以降低過度交易損害市場穩定性的風險

現階段由于個人投資者比例較高且投資者理性程度較弱等原因，我國股市的投機氛圍濃厚，普遍存在交易過度、市場穩定性不足的問題。因此，防范過度交易風險需要優化投資者結構，采用吸引機構投資者和積極培育中長期投資者兩種方式，通過充分發揮專業投資者在信息、專業、能力上的優勢，最終促進科創板市場的穩定性。

積極培育中長期投資者則意味著要給中長期投資者合理回報，從制度上保障中長期投資者的合法權益。建議通過加強金融產品創新等方式吸引大批機構投資者以有效減弱市場的投機性，通過進一步完善落實制度，提高違法違規成本以保護中長期投資者的合法權益。

注釋

※ 特別感謝申萬宏源證券有限公司總經理助理薛軍先生、上海申銀萬國證券研究所有限公司首席經濟學家楊成長先生以及畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)合伙人芮懷漣先生和左艷霞女士對本研究的指導與幫助。