經濟政策不確定性與企業資本結構動態調整及穩杠桿

梁恒謙

摘 要：現階段政府對經濟領域的干涉成為全球經濟宏觀調控重要主張之一。自全球金融危機發生后，各國政府采取專項的經濟政策干預經濟運行，使市場環境更加復雜，企業在資本結構選擇、發展步伐調整上受到極大影響。為確保企業資本結構動態調整規范可行，能夠更好適應當前經濟政策不確定性發展背景，需要細致分析穩杠桿結構，制定出科學合理的資本結構動態調整機制。本文就針對此，以經濟政策不確定性與企業資本結構動態調整現狀為切入點，提出經濟政策不確定性，對企業資本結構動態調整的影響，構建企業資本結構動態調整模型，提出企業資本結構動態調整及穩杠桿性處理，以供參考。

關鍵詞：經濟政策不確定性;企業資本結構動態調整;穩杠桿

前言：在經濟政策不確定背景下，企業資本結構動態調整速度放緩，企業資本結構向目標資本結構調整受不利影響。由于經濟政策不確定，導致企業不確定性規避行為較多，一定程度影響到未來生產經營建設水平。為實現企業資本結構穩杠桿目標，應做好資本結構動態調整工作，規避企業或以銀行為代表的金融中介經濟不確定性，把握宏觀經濟政策調整方向，增強企業經濟競爭實力。

一、經濟政策不確定性與企業資本結構動態調整、穩杠桿理論研討

1.經濟政策不確定性內涵

經濟政策不確定性需從公共經濟學角度與宏觀經濟學角度兩方面考量。其中，公共經濟學認為，任何經濟政策都存在政策認識時滯后、政策制定時滯后、政策生效時滯后三個時間滯后點。在全球經濟危機背景下，企業需收集大量市場數據、認識危機，采取積極財政政策或選取緊縮財政政策處理方式，對內部資產結構進行動態調整。此兩部分滯后在原則上可控;在經濟政策制定后，政策生效時的滯后不可受到根本控制，需要在6個月-12個月才能明顯生效。

從宏觀經濟學角度分析，經濟政策的不確定時間不僅在政策制定上，而且還體現在經濟本身是否可預測此方面。凱恩斯主義學者多數認為經濟市場可預測，通過構建其經濟模型，研究模型內含有的不可預測沖擊變量，發現經濟難以預測，針對經濟本體制定出的經濟政策具有更加顯著的不確定性特征。

2.企業資本結構動態調整

企業資本結構對企業償債能力、盈利能力、再融資能力具有極大程度影響。由于經濟政策不確定性日漸顯著，企業破產成本、代理成本與信息不確定性加劇，導致企業資本結構動態調整需提到日程。

企業資本結構的形成與動態調整會受主客觀因素影響，由于政府經濟政策不確定，經濟政策未來發展方向與強度不明朗，導致企業市場經濟主體難以預測經濟政策引發的各類風險。

經過實際調查研究發現，經濟信貸政策的頒布會研究影響到企業資本結構，且這種影響比長期負債的影響更加顯著。微觀企業主體往往對經濟不確定性作出規避行為，導致內部資本結構動態調整工作受到一定阻礙。

3.穩杠桿

穩杠桿主要就是對企業資本結構進行動態調整。習近平總書記在全國金融工作會議上強調，為實現經濟去杠桿目標，應當堅定穩健的貨幣政策，將國有企業降杠桿作為市場經濟發展重要任務。2017年召開的中央經濟工作會議又強調，為深化供給側結構性改革，應激發各市場主體活力，實現經濟高質量發展目標。分析企業負債與所得者權益之間的關系，計算出企業資本結構內部杠桿率，對杠桿進行穩定調整。由此可見，企業資本結構的降杠桿與穩杠桿均是動態調整過程。

現階段國內經濟朝向穩中向好、長期向好趨勢發展，但應清楚認識到當前全球經濟市場環境較為復雜，我國經濟體系處于轉變發展方式、優化經濟結構的關鍵時期，經濟領域結構、體系、周期組織問題交織在一起，使經濟下行壓力增大。僅采用去杠桿方式無法滿足社會經濟穩定增長要求，為促進企業資本結構動態調整工作有序開展，需要深入貫徹落實穩杠桿政策。

通過分析當下宏觀杠桿率走勢發現，我國處于宏觀杠桿率快速增長時期，為各領域企業經濟發展提供了巨大動力。但此種持續增長的宏觀杠桿率也帶來了巨大潛在債務危機，系統性金融風險隱患問題在企業內部日漸凸顯。

為更好適應經濟政策不確定性發展背景，需采用穩杠桿企業資本結構動態調整方式，對政策層面進行相應變動，形成制度化約束力。做好中小企業信貸支持工作，防止出現信貸資源錯配問題，進一步提升企業金融服務實體能力。

二、經濟政策不確定性下企業資本結構動態調整要點

經濟政策不確定性會在不可逆投資、凸性邊際收入、預防性存儲等方面影響到企業經濟活動開展水平。隨著經濟政策不確定性日漸加劇，非凸調整成本提高，企業內部不確定性規避強度日漸增大。經濟不確定性規避行為可彰顯出企業文化差異與經營理念，為更好適應經濟政策不確定性發展背景，需要企業在資本結構動態調整過程中注重以下要點：

第一，通過分析國際經濟政策不確定性背景下，各國企業資本結構動態調整經驗發現，宏觀經濟政策的不確定會導致企業經營環境模糊化、預期效果較差，生產經營綜合效益受到不同程度影響。處于經濟轉型的國家，金融市場以及市場主體較為依賴國家政治政策，因此宏觀經濟政策的不確定性更會使企業行為發生規律性轉變。

第二，為切實保障企業生產經營建設水平，提升綜合競爭實力，在經濟政策不穩定背景下，需要更加謹慎地做出投資決策，分析資本成本渠道以及資本邊際收益率，對投資決策環節進行嚴格管控。

第三，由于經濟政策不確定性會降低企業生產率、影響到企業物質資本與人力資本的積累量，對各領域企業經濟增長產生較為顯著的消極作用，因此需要在投資決策上采用更加謹慎的態度，避免出現現金流不穩定等問題出現。

第四，在經濟政策不確定下，企業內部經濟信息會出現缺失甚至混亂情況，對管理部門的決策信心造成一定沖擊，因此應當充分考量預防動機與財務彈性、風險收益與權衡等原理，放慢資本結構調整過程。

三、經濟政策不確定下企業資本結構動態調整方案設計

在經濟政策不確定性增加情況下，企業非凸性調整成本增強，融資需求與供給需求受到一定不利影響，企業資本結構動態調整速度放緩。

企業采用不確定性規避措施，會使得企業資本結構動態調整動力缺失，信息不對稱性加劇，內部權益風險更加顯著。由于企業內部分投資行為具有不可逆性特征，其需求沖擊對投資的影響逐漸減弱，切實提升了企業內實物期權價值。為維護企業自身生產經營水平，經營者往往采取更加謹慎的投資決策態度，減少融資需求，導致自身投資水平下降。

同時，經濟政策的不確定性也可使企業生產率增長比率下降，為找尋出最佳財務彈性目標實現方式，企業會調整資本結構動態調整速度，使預期資本調整收益下降。

為設計出經濟政策不確定下企業資本結構動態調整最佳方案，應當明確企業資本結構調整速度與經濟不確定性之間的關系。即經濟政策不確定性增高，企業內部資本結構動態調整速度變緩，應當分析經濟政策流程進行不斷優化。

由于經濟政策的不確定性會通過企業不確定性規避行為而影響到整體資本結構調整速率，因此企業經濟政策不確定性的規避行為是影響其資本結構調整速度的中介變量，需要找尋出最佳經濟政策不確定性規避方式，切實保障資本結構動態調整效果。

四、經濟政策不確定性下企業資本結構動態調整穩杠桿模型建立

為確保制定出的企業資本結構動態調整方案適應經濟政策不確定性特征，需要借助變量間的作用機制以及因果步驟分析方式，構建企業資本結構動態調整的實證回歸方程模型，探索出經濟政策不確定性與企業不確定性規避行為、企業資本結構動態調整之間存在著內在關聯。

1.構建起經濟政策不確定性影響企業資本結構調整速度的模型

因企業多采取調整成本行為，實際基本結構與最優化水平之間的偏離無法從根本上消除，需要花費較長時間，糾正部分重要資本結構偏離情況，確保實際基本結構能夠穩定達到最優化水平。在構建資本結構動態調整模型過程中，應當注重收集資本結構調整速度、企業年末資本結構總負債或總資本情況、企業年末目標資本結構等參數數值，選擇出能夠切實反映出企業負債融資成本以及收益變量的資本結構擬合回歸模型，確保變量擬合最優化資本結構具有良好質量與效率。

為直觀展現出經濟政策不確定性，對企業資本結構動態調整速度造成的影響，需要假設企業不確定性規避行為扮演了中介效應角色，通過將影響資本結構調整成本的變量與變量系數加在一起，計算出影響調整成本的變量值。

2.做好變量選取工作

分析當前國內經濟政策不確定性指數，增強經濟政策不確定性，研究過程中的連續性與時變性特征，切實反映出經濟政策不確定性程度。企業不確定性規避行為主要表現在減少投資、分析投資與產值正向關系、總結數據可得性與各領域企業數據庫特征。經濟政策不確定性包括的數據量較大，本文僅選取企業當年總產值與總產值比值作為不確定性規避行為的代理變量數值。

在選取變量過程中，還應當注重分析權衡理論等主流理論對企業不確定性規避行為的影響、國內外研究學者曾經應用過的變量研究數據、中國經濟及社會發展制度、國情下實際經濟狀況等因素。

企業不確定性政策規避行為的變量因素需要以企業規模為主，規模越大的企業，風險分散能力越強，破產風險就越低，因此判斷企業規模與企業資本結構動態調整速率之間的關系成正比;企業年齡也是影響資本結構動態轉變的重要因素之一，在企業續存時間越長情況下，實際積累的生產經營建設經驗以及投資融資方式越多，能夠更加穩定地獲得預期權益融資，對資本結構動態調整工作的影響屬于正向;企業有形資產率可以通過企業非流動資產與總資產的比值表示出來。由于企業內部固定資產的擔保率能夠極大程度提升自身融資實力，控制債務代理成本，因此可以對資產結構動態調整產生正向影響;企業盈利能力主要就是指企業息稅前凈利潤與總資產之間的關系。通過細致分析優序融資理論內容發現，在企業盈利能力不斷增強的情況下，保留下的盈余資金能夠更加滿足企業融資需求，使得企業債務融資比例下降;企業內部杠桿中值主要由資本有機構成、行業生命周期階段差異、不同行業產業壁壘高低等因素構成，每一行業的企業杠桿中位數可直接影響到該行業生產經營效益，因此需要將其作為企業資本結構動態調整的變量影響數值。

3.企業資本結構動態調整數據處理

為判斷經濟政策不確定對企業資本結構動態調整造成的不利影響，需要保障所收集的企業數據樣本全面且可比。以某一行業企業作為研究樣本，分析該行業所包括的大類行業，計算出行業杠桿中值。注重在企業資本動態調整數據處理過程中，去除關鍵指標缺失的數據、關鍵指標異常數據等。保留正常營業狀態下的觀測值，如企業總資產小于所有者權益、企業總資產小于流動資產等情況。去除觀測樣本中的重復數據，對關鍵指標進行前后1%的縮尾處理，確保所獲得的數據能夠切實反映出經濟不確定下企業資本結構動態調整情況。

4.擬合企業目標資本結構

為更好實現經濟政策不確定下，企業穩杠桿資本結構動態調整目標，企業管理部門應當做好目標資本結構調整工作。對構建起的資本結構擬合模型進行全面檢驗，解決模型內存在的以防未查問題。由于經濟政策不確定性等因素變量不僅可以通過融資渠道影響企業資本結構調整，還可通過產品市場競爭等情況發生作用，因此具有一定的宏觀變量性與隨機誤差性特征。

在擬合企業目標資本結構時，需要對目標內部標準差進行修正處理。

5.控制企業資本結構動態調整速度

依據經濟不確定性背景對企業資本結構動態調整速度造成的影響，優化資本結構動態調整方案，采用固定效應擬合方式，對資本結構調整方案中的穩健標準差進行處理。因此企業為順利開展資本結構動態調整工作，實現穩杠桿目標，需要著眼于經濟政策的宏觀預期中，防止經濟政策不確定變動對企業外部經濟環境與投資者預期造成不利影響。

加強企業內部頂層設計工作，細致分析當前經濟政策發出的各類信號，確保企業投資行為更加長期化、理性化。促進企業資本結構趨向最優化資本結構政策組合形成，使貨幣金融政策、財產政策以及產業政策相互配合，完善企業內部基礎性制度，穩定企業對經濟政策的預期，避免企業在經濟政策不確定背景下作出反應不足或反應過度行為。

五、總結

總而言之，為實現我國企業資本結構動態調整的穩杠桿目標，需要防止微觀企業做出過度反應，增強政府干預經濟行為的穩定性。注重在企業內部營造出公正公平的政策環境，細致分析經濟政策不穩定性對企業資本結構動態調整造成的影響，增強企業主體政策靶向性，確保政策目標與企業資本結構動態調整相一致。

參考文獻：

[1]黃恒.經濟政策不確定性對我國企業資本結構動態調整的影響研究——基于信心的中介效應視角[D].青島大學，2020.

[2]崔健.經濟政策不確定性與我國股市波動關系的實證研究[D].西南財經大學，2019.

[3]高芮.市場化水平對資本結構動態調整速度的影響研究[D].河南師范大學，2019.

[4]王潔.經濟政策不確定性、股價信息含量與資本結構動態調整[D].河南財經政法大學，2020.

[5]張利庠，張靖耘，羅千峰.經濟政策不確定性對農業上市公司資本結構決策的影響研究[J].農業技術經濟，2019（11）：45-59.

[6]李姣姣.全球經濟政策不確定性對跨境資金流動的影響——來自67個經濟體的經驗證據[J].財會月刊，2020（02）：137-145.

[7]黃安琪.非財務利益相關者、環境不確定性與企業資本結構[D].江西財經大學，2019.

[8]趙珊珊.結構性減稅、債務融資與投資效率——基于“營改增”政策的實例研究[D].對外經濟貿易大學，2020.