金融開放化解了系統性金融風險嗎？

何劍 鄭智勇 張夢婷

摘 要：構建金融開放指標和不同風險面組成的系統性金融風險指標體系，通過時變參數結構向量自回歸模型（SV-TVP-SVAR）分析金融開放對中國系統性金融風險的沖擊及系統性金融風險內部的傳導效應。研究結論表明，金融開放整體有效抑制系統性金融風險中宏觀經濟與貨幣流動風險，但加劇了外部市場與資產泡沫風險累積，且近期有進一步擴大不良影響的趨勢;系統性金融風險內部存在傳導機制且風險間會同向影響，擴散效應明顯。根據當前錯綜復雜的經濟形勢和開放條件，中國應將深化金融開放與防范系統性金融風險相結合，推動金融業全方位、有序開放是防范、化解系統性金融風險的主動選擇，也是疏通系統內部風險消化渠道的重要舉措。

關鍵詞：金融開放;系統性金融風險;風險傳遞

文章編號：2095-5960（2020）01-0037-10;中圖分類號：F830;文獻標識碼：A

經濟全球化形勢下，中國堅持繼續深化金融市場開放。近年來，政府也多次提出要堅持打好防范化解重大金融風險的攻堅戰，強化監管、防范系統性金融風險爆發。防范系統性金融風險被頻繁提及，并列為金融工作的根本性任務，可見國家對防范系統性金融風險的重視程度，金融開放和系統性金融風險的關系就成為重要的關注點。金融開放是把雙刃劍，一方面利于中國積極融入世界市場，推動人民幣國際化進程，鞏固和提升在世界金融體系中的地位。另一方面，金融開放帶來不確定的經濟沖擊和潛在的金融風險，對宏觀調控和監管政策提出更高要求。如何確保在深化我國金融開放進程中，不發生系統性金融危機是保障經濟平穩運行的前提，也是規范金融秩序、營造良好金融市場的保障。黨的十九大明確金融改革開放是防范系統性金融風險的頂層設計，提出有序擴大金融開放是中國堅持的基本經濟制度，亦是化解系統性金融風險的主動要求。2018年央行行長易綱于亞洲博鰲論壇上公布新一輪金融開放具體措施落實時間表，說明中國在下一階段推進金融開放深化趨勢已成必然。因此，探究在金融開放經濟背景下系統性金融風險如何演化是重要研究課題。本文試圖探究金融開放對系統性金融風險具體影響及風險間傳導效應，結合作用機理梳理和實證結果分析，為下一步如何在深化金融開放背景下防范系統性金融風險提供一定的借鑒意義。

一、理論綜述與研究框架

（一）系統性金融風險內涵及度量

金融危機的爆發基本都是系統性金融風險累積的結果。[1]國內外學者對系統性金融風險內涵、測度展開多角度探索。學者最早研究指出系統性金融風險是銀行間風險通過各樣渠道的傳導至整個金融系統[2]，定義受當時經濟環境限制不夠充分。國際貨幣基金組織（IMF）、金融穩定委員會和國際清算銀行于2011年共同頒布的正式文件中解釋系統性金融風險為：金融體系部分或全部損傷導致的大規模、深程度的金融服務失能，并對實體經濟產生嚴重劇烈沖擊風險。以波動范圍來看，系統性金融風險影響范圍廣，不單單影響金融體系內部，且由于溢出效應導致宏觀經濟疲軟、社會福利降低[3]。關于系統性金融風險度量的研究，從2008年金融危機后，學者們和國家機構日益重視，國際組織及各國央行開發各種度量、監測系統，IMF早期系統性風險預警系統、歐洲央行改進綜合指數法（CISS）等。我國學者研究多為微觀層面且針對銀行業。[4]當前我國金融體系呈現轉向新型經濟體的特征，金融體系完善度不高，以市場數據為基礎的監測方式實踐性不高[5]，使得宏觀角度研究無法從系統性金融風險各層面影響因素分析，指標體系不夠全面?？紤]我國金融內部異質性及系統性金融風險主要影響方面，本文從宏觀經濟、貨幣流動性、外部市場、資產泡沫四個層面構建指標體系，全面度量我國系統性金融風險水平。

（二）金融開放對系統性金融風險的傳導機制

1.金融開放與宏觀經濟風險

金融開放通過對國家經濟傳導機制的沖擊，從而導致宏觀經濟波動。[6]國內外學者對金融開放與宏觀經濟風險兩者關系進行研究，結果不盡相同。在平滑消費方面，新開放經濟宏觀經濟學中提出，金融開放可拓寬全球投資渠道，促進消費平滑，從而降低宏觀經濟風險。[7]但相反觀點認為金融開放對國家平滑消費作用太過受限，不足以影響風險;[8]在影響資本流動方面，學者們普遍持消極態勢。Aghion et al.，（2010）[9]研究表明，金融開放后資本跨境流動會對宏觀經濟風險產生波動影響，帶來大規模資本流入導致宏觀經濟過熱[10]，在固定匯率規定下表現為國內通貨膨脹壓力不斷攀升;在國家性質方面，受各國金融體系完善度不同，金融開放更利于穩定發達國家宏觀經濟[11]，而發展中國家實施金融開放取得良好效果，需要宏觀金融風險達到40.33的門檻值才可有效降低宏觀經濟波動[12]。

2.金融開放與貨幣流動性風險

金融開放深度提速會使得充足的貨幣流量（即貨幣流動性）通過銀行系統介質反映到經濟體系中，增強潛在風險爆發可能性。[13]一方面金融開放會促使巨額貨幣流量帶動資產價格的上漲，帶來資產市場的潛在風險。[14]另一方面貨幣流通受挫也會造成流動性危機，如美國次貸危機的爆發，貨幣政策從緊使得流動性不足，導致交易流動性受限，進一步影響融資環境惡化，加深貨幣流動性不足的狀況，形成惡性循環。[15]但我國實行穩健的貨幣政策目的保持流動性的合理充裕，避免落入“流動性陷阱”[16]，而基于良好政策調節下金融開放可起到平滑消費與分散風險的作用[17]。

3.金融開放與外部市場風險

新古典經濟學指出，金融開放可加快跨境資本流動從而產生外部市場風險。國內外研究主要從金融開放影響跨境資本流入、流出兩個方面展開研究。從資本流入方面看，金融開放進程的加快促使跨境資本快速流入，易導致經常賬戶出現赤字，實際與名義貨幣量不正常增長哄抬房地產與股票價格，降低本國市場金融穩定性。[18]同時，短期資本流入易使我國匯率政策有效性降低，貨幣政策獨立性削弱。[19]從資本流出方面看，發展中國家的跨境資本流出對經濟有負面影響[20]，金融開放進程加快跨境資本的流出速度，易導致我國金融的不穩定，從而直接反饋于跨境資本流動本身，增強外部整體風險[21]。

4.金融開放與資產泡沫風險

資產泡沫易導致金融風險。[22]金融開放加速國際資本流動，提高投資者投資預期，對風險性資產估值較為樂觀，導致杠桿率不斷上升。后由于經濟放緩等因素，未達到收益預期，杠桿斷裂，引發金融風險。[23]具體來看，金融開放易從股市與房地產兩方面加速資產泡沫累積。一方面，金融資本市場開放引入外資，為股票市場提供不平衡的多頭或空頭資金，增強股市投機風險。[24]另一方面，我國房地產金融市場本身具備脆弱性，金融開放導致匯率、跨境資本流動等波動使得房地產價格異常波動，資產泡沫累積引發風險。[25]

（三）系統性金融風險傳染機制

基于系統性金融風險理論與全世界各國金融危機經驗出發，可知系統性金融風險內部各風險點的相互聯動產生的效應，甚至比單個金融風險點危險程度更甚。因此，關注系統性金融風險內部風險點之間的傳導，是優化金融開放、防范系統性金融風險的重要舉措。本文從金融開放視角出發，考慮國內外資本與市場等因素，參考學者們已有研究成果，選取金融開放進程中系統性金融風險內部易相互傳導、作用的兩組風險，試圖探究風險間傳導情況。

1.宏觀經濟風險與貨幣流動風險

宏觀經濟波動增強貨幣流動風險，但貨幣流動對宏觀經濟風險影響呈現良好態勢。一方面，宏觀經濟風險的不確定性使得貨幣流動管理更具難度，資金來源對金融市場依賴性更強，包含市場借入資金和資產證券化。對宏觀市場風險波動敏感程度高，流動性可能會因為外部風險變化由過剩突然轉為不足。[26]另一方面，隨著貨幣流動性理論與技術的不斷完善，貨幣流動趨于較為可控、穩定水平，對宏觀經濟平穩運行帶來正向效應，但不能避免貨幣流動異常導致經濟危機，例如美國次貸危機。[27]

2.貨幣流動風險與外部市場風險

推動金融開放進程中，貨幣流動性不斷累積勢必會影響外部市場的穩定性，而外部市場環境的復雜性為貨幣合理流動增加難度，易造成貨幣“流動性陷阱”。一方面在投資效用最大化的驅使下，投資者利用增加的貨幣持有量加大對跨境資產的配置。但跨境資本大規模的流入流出，引發國內投資熱潮，推動資產價格的提高和資產泡沫的累積。[28]當遭受外部經濟沖擊導致貨幣流動性能力不足或者過度充裕時，跨境資本流向容易突然改變，增加外部市場恐慌程度，造成金融風險快速發散，從而導致一國金融的不穩定。另一方面，當我國經常與資本項目出現“雙順差”時，境外套利資金的大幅內流與美日等國寬松貨幣政策的持續實行，大量資本流入中國等新興經濟體貨幣市場與證券市場，導致流動性過剩降低市場預期收益率。[29]

綜上，金融開放主要通過逐步開放金融市場加速資本跨境流動所帶來的一系列連鎖效應，從而影響系統性金融風險各方面。金融開放通過增強資本流動性和提升自身金融體系的競爭力等方面化解系統性金融風險，多數學者對此持肯定態度。但對其帶來的隱性資產泡沫累積和不良資產惡意投資等方面仍有疑慮，鮮有學者探究金融開放對各風險面的具體影響。同時，在過度金融開放下，金融系統各風險之間會產生共振，容易引發金融危機。囿于研究視角的局限性，國內鮮有全面刻畫金融開放對系統性金融風險傳遞效應的累積漸變特征，也對系統性金融風險傳染機制的實證探究較為匱乏。

本文試圖對已有研究進行以下拓展：第一，突破金融開放影響系統性金融單方面風險的研究桎梏，從分析形成系統性金融風險的多領域出發，通過實證探究金融開放對系統性金融內部各子風險的具體影響，完善當前金融開放影響系統性金融風險的研究框架。第二，拓寬系統性金融風險的研究思路，不僅考慮外部因素的傳導效應，也考慮內部風險間相互影響帶來的共振效應，對當前傳導效應研究的薄弱環節進行實證分析補充。第三，重視刻畫金融開放對系統性金融風險傳導效應的時變特征，對不同時間節點的各子風險異質化程度做具體分析，為防范系統性金融風險提供較為全面的參考?；诖?，提出研究框架如下：

從上述研究思路出發，本文構建動態時變非線性分析框架，通過捕捉全面的金融開放影響系統性金融風險的時變特征，為下一步金融開放規劃與系統性金融風險的防范提供依據。

二、模型設定與變量選取

（一）SV-TVP-SVAR模型

向量自回歸模型（VAR）是Sims（1980）[30]設計的用多方程聯立來估計內生變量動態關系。改進后的結構向量自回歸模型（SVAR），即在基礎VAR模型上加入當期內生變量間的關系，可以考察變量間同期關系及經濟結構特點。本文在基礎模型中加入時變特征，更加穩健和細致地考慮金融開放對系統性金融風險及風險內部間的動態相關性。

首先構建基礎SVAR模型：

由于SVAR模型中參數不隨時間變動而調整，所以學者對模型進行時變參數處理，假設參數變動可短暫或長期。即式（2）轉換為：

上式中，I、Bβ、Ba、Bh依次代表et、uβt、uat、uht的協方差矩陣。為估計模型的便利性，本文假定Bβ、Ba、Bh為對角矩陣。同時為克服過度參數估計的識別問題，本文基于Nakajima（2011）[31]研究，運用馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）進行貝葉斯估計，得出有效估計參數結果，從而進行時變脈沖響應分析。

（二）變量選取

1.金融開放指標

當前國內外學者對金融開放程度指標的測量研究，主要將其分為政策開放度指標和實際開放度指標。本文重在考量跨境資本流動對中國的影響，且數據時間跨度長，所以側重于選取實際開放度指標。根據Philip（2007）[32]的實際開放度指標：FO=CAPFLOW/GDP，其中CAPFLOW表示一國FDI、證券投資及其他跨境資本流動總量。

2.系統性金融風險指標

綜合借鑒國內外學者研究成果[33]，根據我國實際情況及數據可獲取性，構建以下不同方面測量系統性金融風險的基礎指標池。因為系統性金融風險涵蓋金融各個領域，且我國金融體系存在異質性，所以選擇的指標需要全面考察金融市場、部門等內外部分。在對金融風險點的客觀觀測及對金融系統內部狀態的變化及時反映的基礎上，本文將系統性金融風險細分為宏觀經濟風險、貨幣流動性風險、外部市場風險和資產泡沫風險四個方面。宏觀經濟風險主要是考慮宏觀經濟變量對系統性金融風險的影響;貨幣流動性風險是對貨幣流動帶來的一系列風險;外部市場風險是指國際市場因素對國內系統性金融風險的影響;資產泡沫風險主要指股市、房價等因素所帶來的系統性金融風險。

（三）數據來源及預處理

1.數據選擇及來源

本文選取1998～2017年年度數據作為研究樣本。我國金融化市場改革以1997年年底中國第一次金融會議召開為標志開始進行，因此選擇1998年開始展開研究更符合我國金融體系市場化運行特征。數據來源于國際貨幣基金組織（IMF）數據庫、世界銀行數據庫、中國人民銀行及國家統計局網站。

系統性金融風險測度指標分為同向和反向指標。同向指標是指此指標與系統性金融風險呈正向關系，反向指標則指該指標與系統性金融風險負相關。為便于結論的統一性與準確性，對數據進行標準化處理：

而后利用熵值法對標準化后的系統性金融風險指標數據進行權重系數確定，改進主觀賦權方法的不確定因素，使得權重系數確定較為客觀。

2.平穩性檢驗

為防止出現潛在的偽回歸問題，確保實證分析的科學展開，本文分別采用ADF、GL及PP檢驗對變量平穩性進行單位根檢驗。根據表2檢驗結果可知，向量MARCO、CIR為顯著性水平為1%的平穩序列，向量OPEN、EXT和BUB存在單位根，進行一階差分后檢驗，也是顯著性水平為1%的無單位根平穩序列。據此，實證結果不存在偽回歸問題。

三、實證分析

（一）參數估計

根據AIC及BIC信息準則，本文確定模型最優滯后階數為1階。估計模型參數，需對其進行MCMC抽樣。首先設定時變參數及其擾動項的初始分布：

（Bβ）-2i～Gamma（4，0.02），（Ba）-2i～Gamma（4，0.02），（Bh）-2i～Gamma（4，0.02）?（12）

上式中（Bβ）i、（Ba）i、（Bh）i分別表示對應方差-協方差矩陣對角線第i個元素。為計算參數抽樣的后驗分布，運用MCMC方法進行10000次抽樣，前1000次是預燒值對其舍棄，剩余9000次的抽樣進行參數后驗分布估計，并進一步計算收斂概率的CD統計量及無效因子[34]。參數估計結果如表3所示：

通過上述估計結果顯示，參數CD統計量均不能拒絕后驗分布，說明抽樣結果趨于收斂狀態，且經過10000次抽樣結果中所有參數無效因子值較小，得出最多約300個不相關樣本，說明MCMC算法對參數后斂分布進行抽樣有效性較強。有效迭代的抽樣有利于自相關系數的減弱，參數相互獨立呈現白噪聲波動。因此，抽樣結果整體有效，可進行時變脈沖響應函數結果分析。

（二）金融開放對系統性金融風險的影響

據圖2所示，金融開放對抑制宏觀經濟風險的累積有積極效果。從整體看，對宏觀經濟風險施加一個標準差的外部沖擊后，宏觀經濟風險波動明顯，說明金融開放對宏觀經濟風險能產生顯著的影響，影響波動雖大但一直處于負向影響，即金融開放推進一直化解宏觀經濟風險危機的爆發。局部看，金融開放初期對實體經濟負向關系較弱說明金融開放初期舉措并不能有效化解宏觀經濟風險，但隨著金融開放力度和領域的深化，至2007年以前金融開放不斷強化抑制宏觀經濟風險的累積，其后負向關系波動性減弱，但未來預期也呈負向效應。說明金融開放舉措初期不斷累積宏觀經濟風險，隨之金融開放對化解宏觀經濟風險起到正面作用，由于宏觀經濟風險不僅受金融開放程度的影響，也與國際金融波動、風險傳導機制等因素有關。2008年美國次貸危機等國際金融風險席卷全球，在此背景下，中國實行金融開放有可能會引入外來風險，政府于2008～2009年的金融開放程度較于前期處于減弱狀態，甚至出現負值，處于金融開放程度相對較低狀態。但金融開放程度的減弱反而加速整體宏觀經濟風險的累積。隨后經濟態勢趨穩，近年來金融開放對宏觀風險的負向影響緩慢下降并趨穩且未來預期仍有向好的可能性?？偠灾鹑陂_放初期不易于較好化解宏觀經濟風險，但隨著金融開放體制的健全對宏觀經濟風險的累積起到良好的抑制作用，反而金融開放程度低不利于風險的化解。

圖3顯示自實行金融開放以來對貨幣流動性風險一直呈現負向關系，即金融開放對化解貨幣流動性風險有積極影響。但隨著金融開放進程的持續推進對風險的化解效果呈現“雙駝峰”型波動。2009年以前金融開放對累積貨幣流動性風險的抑制效應不斷減弱，2009年以后國家通過貨幣政策的調整，實行適度寬松的貨幣政策，使得金融開放對化解貨幣流動性風險的效應維持在一個較為平穩的負向區間。因為金融開放會導致大量跨境資金流入流出，易造成貨幣量過多或過少的“流動性陷阱”，且貨幣流動不僅受投資者趨利行為影響，也受政府政策、外交關系等因素影響，穩定性較差。當前我國金融開放對貨幣流動性風險的沖擊雖處于負向關系，即金融開放對化解貨幣流動風險有積極影響。但沖擊后期數的延伸顯示金融開放對貨幣流動性風險壓力存在略微正相關的可能，且波動性仍存在大幅波動的可能性。

圖4表明金融開放舉措并未有效化解外部市場風險，并不斷加劇外部市場風險的水平。具體呈現外部市場風險對金融開放的響應呈現強烈的正向關系，且正向關系波動性逐年上升。原因可能有：一來人民幣國際化程度不斷加深，國內金融市場與國際聯系緊密，世界貨幣的弊端，利率與匯率的差值為投機者套利提供方便，短期大量投機資本瘋狂引入加劇風險不穩定性;其次央行宏觀調控措施難度較大。因為金融開放的深化，部分在國際市場上流動的資金可能會削弱央行貨幣政策的調控效果，比如央行利用緊縮性貨幣政策緩解通貨膨脹壓力，但外部投機資本會套利涌入市場，提高貨幣供給能力，央行調控效果減弱。需要未來更嚴格的宏觀政策對化解風險提供更有力的支持。

圖5表示金融開放進程中資產泡沫風險一直處于持續累積的態勢，且近年形勢不容樂觀。資產泡沫風險對金融開放沖擊的響應呈現典型的“V型軌跡”，先強后弱再強，符合金融開放對資產泡沫風險的影響關系，但未來可能出現強烈的正向相關關系，資產泡沫風險隨金融開放的深化而加強。因為在金融開放進程中，資產泡沫風險處于不斷累積的狀態。投資者對市場過于樂觀、風險意識淡化，信用膨脹導致杠桿率不斷提升，當經濟增長趨勢放緩未達到收益預期，資產泡沫破滅導致危機嚴峻。而后國家進行宏觀調控政策，降低資產泡沫帶來的危害，同時不能放緩金融開放的腳步，所以在這樣的調控力度下，金融開放對資產泡沫風險累積的正向影響不斷降低，當抑制泡沫風險至一定規模時，為增加經濟活性需放寬管控手段，資產泡沫又開始逐漸累積。說明潛在資產泡沫風險是一直存在的，國家需注重抑制資產泡沫，守住不發生資產泡沫危機的底線。

綜上可知，系統性金融風險對金融開放響應軌跡起伏較大，且相互關系較為明確。其中宏觀經濟風險、貨幣流動風險主要呈現負向效應，即金融開放對其風險累積起到抑制作用，通過關鍵時點的識別可知，在經濟危機時期金融開放程度降低反而促進風險增長。金融開放與宏觀經濟風險、貨幣流動風險的正向關系，受到國內外經濟形勢、風險運行規律及監管措施等多方面影響，亦是未來需要關注的風險點。如何保持和推進現階段金融開放對系統性金融風險的良性影響，預防和解決其惡性危機，是對政府深化金融開放進程中把控不發生系統性金融風險底線所提出的要求。

（三）系統性金融風險內部傳導分析

1.宏觀經濟風險與貨幣流動風險傳導

圖6表明，宏觀經濟風險助推了貨幣流動風險的累積，而反之則起到化解作用。兩風險間傳導效應明顯，且相互關系具有較強對稱性。貨幣流動風險給予宏觀經濟風險的正向響應經過較長時間的波動下降，在近期內略有抬升且未來正向關系可能性較大。而貨幣流動風險則有利于化解宏觀經濟風險，且未來趨穩。這也與我國貨幣政策目標相符。當前國際金融形勢緊張，貿易摩擦不確定性等因素增加宏觀經濟壓力，而貨幣流動涉及跨境資金的流入流出，依賴于國際金融市場，對宏觀經濟敏感程度較高。所以在國際經濟貿易不穩定時期，宏觀經濟風險對貨幣流動風險壓力會一直存在，前景不容樂觀。我國貨幣政策保持穩健中性，根據金融開放進程進行微調是未來時間工作總基調。貨幣流量增速的穩健放緩為防范風險奠定基礎，所以對增加宏觀經濟風險的壓力逐漸減弱并趨于穩定。

2.外部市場風險與貨幣流動風險傳導

圖7顯示出，外部市場風險與貨幣流動風險影響關系都為正向，說明兩者之間的傳導都不利于自身風險壓力的降低。不同的是，外部市場風險正向響應愈強而貨幣流動響應則反之。貨幣流動風險與外部市場風險原理上保持同向關系。原理上受國際經濟影響，跨境資金流向的突然改變會增加外部市場不穩定性，從而擴散金融風險引起市場恐慌，造成外部市場風險的增加，后期可能外匯管理機制的完善及貨幣政策的靈活變動以應對貨幣流動沖擊，使得外部市場風險趨于相對平穩的狀態。當前狀態似乎與經濟原理相悖，原因是當前我國貨幣政策調控效果沒有完全呈現，對于外部風險的把控力度不強，對貨幣政策的靈活調整是政府下一階段的重要工作。而貨幣流動風險的響應其實更符合市場的自由性和政府措施的有效性。外部市場風險不斷累積的過程中，政府會提前調整貨幣政策與財政政策以降低外部市場對貨幣流動的負面影響，甚至可以根據市場的變動找尋突破口促進貨幣更好的流動，由此出現負向關系的情況。但外部市場的不穩定性和貨幣流動本身相較于外部市場的反應具有滯后性，所以外部市場風險的增長對貨幣流動風險具有一定的壓力，但壓力受貨幣政策的改良而逐漸趨緩。

我們發現，風險間傳染多表現為正向影響。宏觀經濟風險與貨幣流動風險的相互關系表明，我國貨幣流動化解本國自身經濟內部風險具有較好的效果，但當前宏觀經濟風險對貨幣流動造成不小的壓力。與此同時，貨幣流動性變動對外部市場累積風險攀升，而外部市場對貨幣流動性風險增長趨勢減弱?？偠灾?，優化貨幣政策、改善貨幣流動性風險，是應對國內外風險沖擊的重要舉措，也是金融開放進程中不發生系統性金融風險危機的重要保障。

（四）穩健性檢驗

根據以上實證結果顯示，解釋變量對被解釋變量影響的顯著性水平不高，存在突變的可能性。根據經驗判斷和相關文獻分析可知，金融開放對系統性金融風險的影響路徑多呈現非線性特征，因此本文選擇非線性最小二乘法（NLS）檢驗金融開放對系統性金融內部風險影響效應的穩健性，模型如下：

上式是非線性最小二乘回歸（NLS）的函數形式，其中a、β、γ、θ分別為金融開放對系統性金融風險中宏觀經濟、貨幣流動、外部市場與資產泡沫風險的非線性影響系數。受2008年金融危機的影響，政府相機對金融開放政策進行宏觀調整以適應整體經濟形勢的變化。因此本文選擇以2008年為節點，分時間段估計金融開放對系統性金融風險的影響，比較影響系數的差異。

由表4分析結果可知，整體來看，回歸分析結果顯示前后時間段金融開放對系統性金融各子風險均產生同向影響，顯著性水平較高;分段來看，1997～2007年與2008～2017年影響系數存在程度上的顯著差異：金融開放對宏觀經濟、貨幣流動風險的負向影響程度顯著加深，說明在金融開放進程中，對兩類風險的抑制能力不斷強化，有效化解風險危機爆發的風險。與此同時，金融開放對外部市場、資產泡沫風險正向影響系數不斷增大，說明后期金融開放對其風險的預防措施仍存在一些問題，加劇風險的累積?；貧w分析結果與上文的實證結論大體相同，表明本文結論的穩健性，也從另一方面驗證探究金融開放對系統性金融風險影響的必要性，識別金融深化進程中的風險異變提供一定的參考價值。

四、結論和啟示

本文利用時變參數結構向量自回歸模型（SV-TVP-SVAR）動態識別金融開放對系統性金融風險及風險內部的時變關系，探究發現金融開放對當前我國系統性金融風險的影響具有雙面性，而系統性金融風險內部的傳導效應則加劇了風險的影響范圍。所以在堅持擴大金融開放原則不變的前提下，如何提前防范與規避開放進程中易導致系統性金融風險爆發的關鍵領域，是推進金融開放化解系統性金融風險的主動選擇。通過研究得到以下結論：第一，金融開放對系統性金融風險的影響具有顯著的時變特征，總體上影響波動幅度較大但正負向影響關系較為明確。第二，金融開放有效化解了宏觀經濟與貨幣流動風險，且當我國金融處于金融開放程度相對較低的時期，兩種風險累積程度反而較高。第三，外部市場與資產泡沫風險是金融開放進程中需重點防范的領域，風險的累積隨開放進程的提速逐年升高。第四，系統性金融風險內部具有一定的傳導效應，但因傳導機制的不同使得往來風險間影響也不盡相同。

依據本文主要分析結論，得到在加速金融開放進程中防范化解系統性金融風險的幾點啟示。首先，循序漸進擴大金融對外開放的同時，加強改進央行宏觀調控職能。金融開放是防范系統性金融風險的主要選擇，從促進貿易投資、改革人民幣匯率形成機制和減少外匯管制三方面入手，提高對外開放水平。同時央行完善貨幣和宏觀審慎雙支柱政策時應考慮全球因素，減緩金融體系逆周期效應帶來的經濟波動。其次，針對金融開放進程中易發生風險危機的領域，應平衡發展股權性資產分散風險，結合兩種金融工具優點創新新型金融工具，如已有的CosCos債券，避免資產泡沫在單一領域累積。最后，系統性金融風險內部的傳導效應需由金融市場主體（例如商業銀行等）進行控制。分散投資融資渠道，通過分析市場投資者性質、融資工具形勢及地域分布的差異性，對融資渠道進行甄別，減少過分依靠某種渠道。與此同時，加強金融監管也不容忽視，將金融開放引起的投機行為遏制于入口，為防范化解系統性金融風險加上“雙保險”。

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責任編輯：吳錦丹