深港通對創業板市場波動性的影響
——基于雙重差分模型的研究

薛佳梓 蘇州大學

一、引言

為促進資本市場對外開放，深港通沿用了滬港通的規則框架繼續擴大資本市場對外開放，更加注重科技企業，主要集中在創業板和中小板，標的股票的范圍聚集于新興行業且發展特征突出。但在促進我國資本市場向著更加開放的方向發展的同時，提高了金融風險發生的可能性。這一特殊的制度背景下研究資本市場的對外開放對我國證券市場穩定性的影響，對探索我國資本市場對外開放程度及市場監管等都具有重要的實踐意義。

二、理論機制與研究假設

一些理論研究指出伴隨金融自由化，股票市場的波動風險會隨之降低。相較創業板市場散戶多、換手率高的特點，國際市場以機構投資者為主，更多遵循長期價值投資理念，信息處理能力更強。不同投資者所收集的信息是不完全且存在差異的，市場開放可以為公司擴大投資者基礎，增加的投資者能夠幫助完成市場上信息的收集，提高整個市場信息的準確性（wang，2006）；同時隨著外國投資者持股份額的增加，他們會更好擔負起監督作用（Li，2011）。香港的資本市場較為成熟，其擁有配套健全的法律法規，引導信息披露更加透明完善，并建立了良好的投資者保護機制。深港通開通后內地市場從香港引進成熟的管理制度（韓致立，2016），規范內地投資者的投資行為，從而有效緩解了股票市場的投機氛圍從而穩定股票價格。因此，本文得出以下假設：

假設1：深港通的開通有助于穩定創業板市場股價波動性；

假設2：深港通通過擴大投資者基礎影響股價波動性，即相較于投資者基礎薄弱的標的公司，投資者基礎夯實的公司深港通開通后的股價穩定性作用更強。

三、研究設計

（一）模型構建

本文利用深港通開通這一準自然實驗，構建雙重差分（DID）模型，具體形式如下：

其中，被解釋變量Volatilityi,t表示股票i 在t期的價格的波動性；treatedi為虛擬變量，如果股票i為深港通標的股票，treatedi取值為1，否則取值0；postt為時間虛擬變量，在深港通實施之前postt=0，實施之后postt=1；controlsi,t表示股票 i在 t期對應的控制變量；vi和et分別表示個體固定效應和月度時間固定效應；εi,t為隨機誤差項。

1、被解釋變量的衡量。本文參考李志生等（2015），采用每只股票月振幅衡量股價波動性，計算方法如下：

其中，Volatilityi,t表示第i只股票在t月的波動率，highi,t和lowi,t分別表示股票i在t月的最高、最低價，closei,t-1表示股票i在t-1月的收盤價。

2、解釋變量。treatedi×postt表示實驗組在深港通機制實施后對股價波動性的凈影響。如果該統計量顯著且系數為負，表明深港通的推出對降低股價波動性有明顯效果；反之，則表明深港通的推出加劇股價波動性。

3、控制變量。借鑒許從寶（2016）等選取換手率（turnover）、滾動市盈率（ttm）和市凈率（pb）、流通市值的對數（lnmv）為控制變量。

（二）樣本選擇與數據描述

本文選取2016年2月至2019年12月的月度數據，以從未被剔除的首批深港通標的股中的創業板股票作為實驗組，在研究期間內未被列入深港通標的創業板股票為控制組。剔除以下情況的股票：（1）停牌時間達一個月及以上的個股；（2）剔除2016年12月以后上市的標的股票；（3）剔除ST標的股票。最終得到實驗組70只標的股票，控制組103只標的股票。

從表1可以看出，在政策實施之后，實驗組和控制組的Volatility指標的均值、標準差均明顯下降，且標的股票波動率的標準差下跌程度大于控制組的波動率的標準差。因此，從描述性統計初步推斷深港通制度實施后降低了標的股票的波動性。

四、實證結果分析

（一）深港通實施對創業板股價波動性的影響

首先從深港通對創業板市場波動性影響進行估計，表2展示了DID模型的回歸結果，可以看出treatedi×postt的系數在5%的顯著性水平上為負，表明深港通實施之后，標的創業板股票波動性顯著降低。在控制變量方面，換手率、市凈率和市值對數的回歸系數在統計上顯著，而滾動市盈率不具有顯著性。

表1 實驗組和控制組股價波動的描述性統計

表2 基礎回歸、不同投資者基礎下深港通開通對股價波動性的影響

（二）不同投資者基礎對股價波動性的影響

本文參照紀彰波（2016）在深港通實施前的兩年公司是否曾獲得QFII 持股，將總樣本分為兩個子樣本，曾獲QFII 持股代表深港通實施前投資者基礎廣泛，反之投資者基礎薄弱，并對回歸結果進行比較。如果投資者基礎這一影響機制成立，那些在深港通實施前投資者基礎薄弱的標的公司將會獲得更多的市場開放紅利，其股價穩定性在深港通后將獲得更顯著的提升。

表2展示了根據深港通實施前投資者基礎分組回歸的結果。在深港通實施前投資者基礎較好的子樣本中，除換手率在1%水平顯著，市凈率在5%水平下顯著外，其他變量均不顯著；而對于那些深港通實施前投資者基礎薄弱的標的股票，交互項treatedi×postt在1%的水平下顯著為負。證明了深港通的實施通過擴大公司股票投資者基礎、優化投資者結構從而提高股價穩定性的內在作用機制。

五、穩健性檢驗

通過更改實驗樣本對結果進行穩健性檢驗，對深港通資金集中流入的股票重新分組，采用雙重差分模型進行檢驗。選取深港通開通后進入過深股通每天的前十大資金交易活躍股名單的標的股票作為實驗組標的，未進入過前十大資金交易活躍股名單的創業板標的股票作為控制組，得實驗組標的股票20只，控制組股票153只，重新進行雙重差分實驗。結果顯示，選取深股通資金集中流入的頭部股票作為實驗組后，交乘項的結果顯著為負，說明深港通開通后，顯著降低了創業板市場股價波動性，實驗結論可靠①。

六、結論與政策建議

本文選取2016年2月至2019年12月創業板市場的月度數據，通過DID模型研究深港通對股票價格穩定性的影響，發現深港通的實施降低了標的股票波動性，其機制是通過擴大股票投資者基礎影響深港通對股價的穩定性程度。

為進一步發揮深港通對創業板市場的穩定促進作用，提出以下意見：第一，未來應繼續從多層次多角度對開放我國資本市場，豐富國際投資者進入我國股市的投資渠道。第二，注重國內證券市場的改革。一方面，通過規范資本市場交易制度、信息披露制度來提高上市公司信披質量，努力創造良好的證券投資環境；另一方面，要堅持依法治市，對投資者加強教育，倡導其理性投資、價值投資和長期投資。

注釋

① 因篇幅限制，穩健性檢驗結果未列示.