股權再融資前企業會進行環境信息披露管理嗎？

姚圣 劉小凡 潘欣遠

摘要企業是否會為了滿足再融資的需求而操縱環境信息披露？現有研究尚未對該問題做出較明確的解答。本文基于我國2008-2017年A股制造業上市公司所公開的數據來對這一問題進行研究。結果顯示，上市公司在為其股權進行再融資之前，會在一定程度上管理環境信息披露情況。從進一步對數據的分析中可以看出，企業對待環境信息披露的具體態度與其經營所在行業的性質密切相關，越是處于重污染行業的企業，對于環境信息披露的管理也表現得更為深入，而質量較好的內部控制和嚴格的外部監督會抑制企業對環境信息披露管理的程度。

關鍵詞 股權再融資；環境信息披露管理；雙重差分；調節效應；政策變更

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2020.06.002

*基金項目：國家自然科學基金面上項目“空間距離、同業模仿與環境信息披露機會主義行為：動因、實現路徑與經濟后果”

（項目批準號：71572189）；國家自然科學基金青年項目“政治關聯、地方利益與環境業績——基于生存權保障的研究視角”

（項目批準號：71102163）。

近年來國家對環境問題日趨重視，企業履行社會責任的程度對于上市公司再融資行為的影響逐漸加深。現有研究表明，企業披露環境信息可能會受到多方面因素的影響，而環境信息披露和企業股權再融資之間也存在一定聯系。迄今為止，大多數研究都集中在上市公司通過再融資過程中的盈余管理以期望獲得更好融資資格這一方面上[1-3]，而尚未充分探討管理層是否有動機通過操縱環境信息披露以更好地獲得再融資資格這一問題。在本文中，我們將使用DID模型建立股權再融資與環境信息披露管理之間的聯系，并探究公司在再融資過程中會不會發生類似盈余管理的環境信息披露管理問題，并進一步從行業性質、內部控制和外部監督這三個方面探究再融資與環境信息管理之間的調節效應，最終得出結論。該文給股權再融資與環境信息披露管理之間的聯系增添了理論與數據支持，以期為企業之后更好地規范環境信息披露、履行社會責任提供依據。

一、理論分析與研究假設

（一）股權再融資與環境信息披露管理

本文將環境信息分為兩種：“硬信息”和“軟信息”。硬信息是指“具體的信息”，不容易被企業操縱；軟信息是指“空泛、主觀、無法驗證的信息”，實質性內容較少。鑒于“軟信息”本身的易操縱性，所以在企業公開披露的整體環境信息中，軟信息所占的比例便可作為衡量企業信息披露管理程度的標準。如果該項比值越大，環境信息管理的程度越高。羅綺等認為，控股股東傾向于先進行盈余管理，然后再進行股權再融資[4]。姚圣和孫夢嬌研究發現，財務與非財務信息披露二者之間并非毫無聯系，同時替代效應也存在于盈余管理和環境信息管理之間[5]。企業具有強烈的股權再融資需求是其管理環境信息披露的動力，在進行再融資之前，公司將會對其所披露的環境信息進行相應的“潤色”，并進行向上的環境信息披露管理。

據此提出假設1：企業會在股權再融資前進行向上的環境信息披露管理。

（二）調節作用分析

1.行業性質的調節作用

被劃分在重污染行列之中的企業，在各個與環境保護相關法律法規的限制之下，披露環境信息便會成為不可或缺的工作。同時，重污染行業常常會被大眾認為對環境信息更為敏感。就披露環境信息而言，與非重污染行業的企業不同的是，政府對重污染行業的企業披露的信息強度和內容提出了更為嚴苛的標準。相關機構必須嚴格按照國家環保總局的要求對重污染行業的企業申請上市或再融資的資格進行環保審查。因此，為了獲取再融資資格，重污染行業的企業會傾向于提升環境信息披露水平，特別是軟性環境信息的披露水平。

據此提出假設2：在重污染行業中，股權再融資前企業向上環境信息披露管理更顯著。

2.內部監督的調節作用

先前許多研究發現，企業環境信息披露程度不僅與管理者對于環保這一問題的認知、態度以及其披露環境信息的目的有關，也受到外部監督壓力和內部管理的影響。研究表明，公司內部治理及內部控制制度會深度影響企業環境信息披露[6]，內部控制會顯著正向影響環境信息披露水平[7]。由此不難發現，企業內部監督與環境信息披露管理程度也存在一定的聯系。內部控制水平較高的企業，再融資前的環境信息管理程度較小。

據此提出假設3：內部控制能夠遏制股權再融資前企業向上環境信息披露管理的行為。

3.外部監督的調節作用

企業受到外部監督的嚴格程度會關系到其環境信息報告披露的真實與謹慎程度，企業所受到的外部監督與其環境信息披露水平顯著相關[8]，外部監督能夠在一定程度上影響企業環境信息披露行為，提升環境信息披露的質量[9]。而且，政府環境審計也會顯著提高企業環境信息披露水平和質量[10]，審計質量與事務所規模正相關這一結論在之前的研究中得到支持。就審計質量這一點而言，國際“四大”的確能夠提供更優質的服務，而且由“四大”審計的企業對于盈余管理操控程度與“本土”事務所相比顯著較少[11]。同理，“四大”審計能夠有效約束企業在再融資前的環境信息披露管理行為。

據此提出假設4：“四大”審計能夠遏制股權再融資前企業向上環境信息披露管理的行為。

二、實證設計

（一）樣本選擇

本文的實證研究方法為DID雙重差分模型。以我國2008-2017年間A股上市公司制造業為研究對象，樣本研究的時間區間為2009-2016年。實驗組數據來源于在時間跨度內進行了股權再融資的上市公司，而對照組則是與實驗組行業相同且資產規模相近，并在時間跨度內未進行過股權再融資的公司。

（二）實證模型

（1）為了檢驗本文的假設1，構建以下模型：

三、實證結果與分析

（一）主要變量描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。MEID的中位數為0.636，均值為0.497。TS均值為0.298，說明29.8%的樣本進行了再融資。從表2的結果還可以看出，實驗組在股權再融資前后均值之差為0.105，并且在1%的水平上顯著正相關，而對照組的均值之差只有-0.009，這說明對照組在再融資前后沒有顯著差異。這一結果也對于本文的假設1有了初步驗證。

（二）主要回歸結果

表3是全樣本回歸結果。在控制公司、年度與行業固定效應的情況下，TS與MEID具有顯著的負向關系。該結果表明，在再融資之后，企業環境信息披露管理程度顯著下降。

（三）進一步研究

表4列示了行業性質、內部監督與外部監督對該實證研究產生的調節作用回歸結果。結果表明，重污染行業、內部控制較差與外部監督較差的公司更傾向于在再融資前進行向上的環境信息披露管理，驗證了本文的假設2-4。

四、結論與建議

眾所周知，股權再融資對于推動上市公司進一步發展功不可沒，同時環境信息披露管理近年來也逐漸成為熱點話題。本文以2008-2017年A股上市公司制造業作為研究對象來探求二者之間的關系，得到的結論如下：企業在進行股權再融資之前會在一定程度上對環境信息披露進行“潤飾”，具體管理的方向是“向上”且程度受多方面因素影響，不同方面因素會產生不同方向的調節效應。正向調節效應體現在企業所處的“行業性質”這一點，重污染行業比非重污染行業會進行程度更強的管理；負向的調節效應則存在于企業擁有較好的內部控制質量或受到較嚴格的外部監督時，也就是說這兩種情形會使得環境信息披露的管理程度被削弱。

基于以上研究結論，提出如下建議：（1）對處在重污染行業當中的企業要加大關注度，尤其是國有控股企業；（2）有關部門要進一步完善與環境保護有關的法律法規，政府和相關機構切實加大監督管理力度，確保企業披露切實有效的環境信息；（3）企業應當健全自身內部控制制度，強化內控管理，在營造積極環境保護氛圍的同時，加強與環保有關的規章制度建設。

AFA

參考文獻

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[11]林永堅，王志強.國際“四大”的審計質量更高嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J].財經研究，2013，39（6）：73-83.

（審稿：許國藝編輯：閆明杰）