財務戰略矩陣在建筑業上市公司中的應用
——以中國交建（601800）為例

黃 河

（中國交通建設股份有限公司，北京 100088）

一、財務戰略矩陣理論

財務戰略矩陣由美國學者加布里埃爾.哈瓦維尼和克勞德·維埃里在2000年提出，通過分析價值增長指標與資金余缺指標，評價公司的經營與財務業績，并指導公司的財務戰略制定。與波士頓矩陣（市場增長率-相對市場份額矩陣）類似，財務戰略矩陣也采用四象限分析法。財務戰略頓矩陣認為一般衡量公司財務戰略的基本因素有兩個：即價值創造能力與資金供給能力。資金供給能力通過收入增長率與可持續增長率的差，衡量公司財務資金管理水平滿足生產經營的程度。價值創造能力包括利潤情況、投資回報情況等，通過經濟增加值或者（投資回報率-資本成本率）衡量公司的運營績效和價值狀況。財務戰略矩陣按照價值增長指標的正負與資金余缺指標的正負，將財務戰略分為四個象限（見圖1）。

圖1

根據財務戰略矩陣理論，當公司處于不同的象限時，采用不同的籌資、投資、股利分配戰略，具體來說：

當公司處于第一象限（價值增值、資金短缺），反映出公司業務發展需要充足的資金支撐，應通過增加外部借款、增加權益融資、減少股利分配等方式，增加資金供給，支持業務發展。

當公司處于第二象限（價值增值、資金盈余），反映出公司發展后勁不足，應通過投資實現業務多元化、擴大業務范圍等，加速經營業務發展；或者通過增加股利支付、回購股份等方式，分配剩余現金。

當公司處于第三象限（價值減損、資金盈余），反映出公司業務發展不能創造價值，應通過資產重組、業務收縮、業務轉型等方式提高投入產出水平；或者通過降低資本成本、壓減成本費用等方式提質增效，提高價值創造能力。

當公司處于第四象限（價值減損、資金短缺），反映出公司業務衰退，單純資金投入不能創造價值，應通過徹底退出、重組整合等方式進行業務重整和轉型。

二、中國交建（601800）財務戰略矩陣指標體系構建

（一）中國交建（601800）簡介

中國交建（601800）在香港、上海兩地上市，是中國第一家實現境外整體上市的特大型國有基建企業，中國建筑行業最具有代表性的公司之一。中國交建的業務范圍包括交通基礎設施的投資、建設、運營及城市綜合開發等，提供投資融資、咨詢規劃、設計建造、管理運營一攬子解決方案和一體化服務。中國交建積極響應國家“一帶一路”倡議，連續12年位居ENR全球最大國際承包商中企首位。2013年以來公司提出“五商中交”戰略，進行轉型升級和業務相關多元化發展。

（二）中國交建2013～2018年財務戰略矩陣指標構建

本文選取中國交建（601800）回歸A股后的公開披露年報財務數據（2013年～2018年）進行指標計算。根據財務戰略矩陣結構，選取投資回報率、加權資本成本率、銷售增長率、可持續增長率、經濟增加值作為計算指標。

1.價值創造情況（投資回報率-資本成本率）。根據計算結果，2013年～2018年，中國交建投資回報率呈先下降后上升趨勢，加權資本成本率呈緩慢上升趨勢，投資回報率始終大于加權資本成本率，價值創造能力呈正向上升趨勢。

表1 2013～2018年投資回報率-資本成本率統計表

2.資金余缺情況（銷售增長率與可持續增長率），或收入成長性不足情況。根據計算結果，2013～2015年，公司銷售增長率>可持續增長率，屬于資金短缺狀態；2016、2018年，公司銷售增長率<可持續增長率，屬于資金盈余、收入增長承壓狀態（見表2）。

3.經濟增加值（EVA）。由于中國交建為國資委管理的中央企業，按照國資委經濟增加值考核辦法，經濟增加值=稅后經營凈利潤-調整后的資本總額×加權平均資本成本。可以看出，2013～2018年，中國交建經濟增加值始終大于0，且呈持續上升狀態，顯示出公司價值創造能力一直處于較好水平（見表3）。

從表3財務指標計算結果來看，中國交建2013、2014、2015以及2017年屬于價值增值型資金短缺狀態，位于財務戰略矩陣第一象限；2016年和2018年屬于價值增值型資金盈余狀態，位于財務戰略矩陣的第二象限。

表2 2013～2018年銷售增長率-可持續增長率統計表

表3 2013～2018年經濟增加值統計表

三、中國交建（601800）財務戰略矩陣應用分析

（一）價值增值—資金短缺型財務戰略分析

中國交建2013、2014、2015以及2017年屬于價值增值型資金短缺狀態，投資回報率大于資本成本率，經濟增加值為正，但可持續增長率低于經營增長率，收入成長性高于內生增長率，公司從減少現金股利分配、增加外部借款、增加權益資本等方面實施財務戰略，緩解資金短缺，以達到提高可持續增長率，支撐業務發展的作用。

1.減少現金股利分配。2014年公司股利分配由以前年度的占合并報表中歸屬于上市公司股東凈利潤的25%降至20%，減少了現金股利的分配，以增加資金供給，支持公司轉型升級與業務發展。

2.增加外部借款。如2014年公司向銀行間市場交易商協會注冊并發行超短期融資券額度150億元人民幣，并完成中國交建國際評級工作，為海外融資做準備。2016年公司發行兩期超短期融資券60億元。2017年發行短期融資券40億元等。至2017年，公司綜合授信額度接近15000億元，為戰略升級及整體布局調整提供了堅實的保障。

3.增加權益資本。公司于2012 年即完成A股公開發行上市，募集權益資金近50億元，為業務結構調整和大力發展投資業務儲備豐富資金。2014年成功發行第一期永續中票，規模50億元。2015年公司成功發行11億美元3.5 %票息高級永續資本債券，有力支撐公司國際并購。2015年分兩期成功發行1.45億股優先股，籌集資金145億元。2017年，組織所屬各單位發行永續債（中票）80余億元（見表4）。

（二）價值增值—資金盈余型財務戰略分析

從上述計算結果可以看出，2016年和2018年，公司經濟增加值為正，能夠進行價值創造，但營業增長率小于可持續增長率，在財務戰略矩陣中呈資金盈余狀態，顯示出公司收入成長性不足。公司通過資金支持業務并購、支持對外投資、支持項目融資、支持新興業務發展等方式，促進營業收入的增長和業務范圍的擴大。根據2016年和2018年的年報可以看到公司采取了如下管理措施：

1.持續支撐企業轉型升級、擴大業務范圍，持續擴大對外投資及并購。如2015年，完成收購在澳大利亞建筑企業中位列三甲的John Holland公司，獲得其強大的鐵路建設及營運管理能力，為中國交建開拓全球市場尤其是發達國家市場創造良機。2016年，公司完成對綠城中國的部分股權收購，成為綠城中國第一大股東，為中國交建房地產與施工聯動發展創造了條件。根據公司2018年披露年報，2018年末公司PPP、BOT投資形成的無形資產近2000億元，公司長期股權投資416.64億元，對外投資增長明顯（見表5）。

表4 2013～2018年對外籌資與留存收益統計表

表5 中國交建2013～2018對外投資變動表

2.持續分配股息。沿用持續、穩定的利潤分配政策，2016年每10股派息1.94元（含稅），2018年每10股派息2.31元。

表6 2013～2018年股利分配情況表

四、中國交建（601800）財務戰略發展建議

根據上述分析，從大的方向來說，自上市以后2013～2016年公司收入成長性高，創造價值能力不斷提升，而從2016～2018年公司收入的成長性逐漸減弱，價值創造能力需要持續加強，也存在一定的過度投資問題。從財務戰略矩陣提高銷售增長率與可持續增長率角度，對中國交建財務戰略提出發展建議。

（一）優化財務資源分配，支持公司新興業務發展。公司傳統基建業務處于成熟期，屬于價值增值型資金盈余狀態，對應于財務戰略矩陣的第二象限，創造價值但收入增長承壓，而環保產業、軌道、城市綜合開發等新興業務處于價值增值型資金短缺，收入增長潛力較大。因此，當公司處于新舊動能轉換時期時，在鞏固傳統業務市場份額的同時，應進一步加大財務資源傾斜力度，支持新興業務發展，助力公司轉型升級。

（二）控制對外投資規模與結構。公司投資業務處于發展期，屬于價值增值型資金短缺狀態，按照財務戰略矩陣理論應持續加大財務資源。但從財務報表數據看，公司投資業務形成的無形資產和長期應收款規模巨大，且大部分處于收入培育期，全生命周期內的價值增值在短期內無法體現，沒有形成良性的投資—回收—再投資的循環。因此，從投資回收和現金流的角度，當公司處于投資結構和投資資產處于高位時，應控制對外投資規模，調整優化投資結構，盤活收現能力較差的投資資產，實現投資業務的良性循環發展。

（三）加強營運資本管理，盤活應收賬款與存貨。公司2013～2018年度基本上處于在財務戰略矩陣里屬于第二象限，收入增長率大于可持續增長率而資金短缺，其中部分原因在于公司應收賬款和存貨規模較大，占用資金較高，沒有實現更加高效的營運資本循環。因此，從營運資金管理角度，當公司處于應收賬款和存貨占用資金較大狀態時，應進一步加強營運資本管理，提高營運資金周轉效率。

（四）采取更加靈活的股利分配方案。在公司持續價值增值狀態，公司具備了向股東支付相對穩定股利的能力，一方面應沿用持續、穩定的利潤分配政策，給投資者和資本市場良好的形象和穩定的預期。另一方面，可以嘗試通過公司高管股利激勵、員工持股計劃等靈活方案，吸引和留住優秀人才，激發管理層動力，進一步實現公司業務轉型升級和持續健康發展。

結論

本文以中國交建為例，結合財務戰略矩陣對其2013年來A股上市以來財務數據為基礎，構建財務戰略矩陣指標體系，從籌資、投資、分配角度分析中國交建財務戰略制定與執行效果。結果表明，當公司處于收入成長性高階段，財務戰略從增加外部借款、增加權益資本、減少股息分配等方面有力的支撐了公司業務高于可持續增長率發展；當公司處于收入成長性不足階段，財務戰略從持續資金支撐企業轉型升級、擴大業務范圍，持續擴大對外投資及并購、持續穩定派息等方面促進公司業務發展和轉型升級，從而驗證了中國交建財務戰略與公司戰略的適應性，也說明了建筑業財務戰略矩陣分析的可行性與實用性，并基于財務戰略矩陣在優化財務資源分配、控制對外投資規模與結構、加強營運資本管理、盤活應收賬款與存貨等方面提出了未來發展建議，在一定程度上為建筑業公司財務戰略制定與評價提供一定參考。