吳星：2020年宏觀投資展望趨勢(shì)是機(jī)會(huì)，波動(dòng)也是機(jī)會(huì)

凱豐投資

一、2019策略回顧：敬而不懼，畏而不慌

雖然經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)走低，與美國(guó)的貿(mào)易摩擦起伏跌宕，股票卻成功走出了一個(gè)大牛市，滬深300上漲超過(guò)30%。

2019年的股市雖然牛市，但一季度的喧囂迅速透支了全年的指數(shù)行情，后面的行情發(fā)展充分考驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的主動(dòng)管理能力。細(xì)分下來(lái)，有兩類(lèi)機(jī)構(gòu)跑出了比較優(yōu)秀的絕對(duì)回報(bào)。

第一類(lèi)是股票靈活配置的機(jī)構(gòu)。一季度指數(shù)行情后的三個(gè)季度，機(jī)會(huì)幾乎全部展現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性行情上，外資驅(qū)動(dòng)、核心資產(chǎn)、安全可控等等，不一而足。所以，很多股票靈活配置機(jī)構(gòu)2019年的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了指數(shù)。

第二類(lèi)是充分把握大類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)性切換的機(jī)構(gòu)。在股票大幅波動(dòng)的背景下，股債雙殺至少兩次出現(xiàn)在月度級(jí)別層面，給主動(dòng)擇時(shí)的多資產(chǎn)宏觀基金創(chuàng)造了不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

回顧下來(lái)，2015年外匯改革應(yīng)該是中國(guó)驅(qū)動(dòng)因子走向世界的元年，2019年是開(kāi)始見(jiàn)到實(shí)際效果的一年。

二、2020的中國(guó)機(jī)會(huì)：普漲但幅度有限

未來(lái)一年，中國(guó)機(jī)會(huì)與市場(chǎng)震蕩依然會(huì)交替行進(jìn)。我們先關(guān)注中國(guó)機(jī)會(huì)。

總體來(lái)說(shuō)，我們對(duì)中國(guó)相關(guān)二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)類(lèi)別均持有樂(lè)觀看法，不排除股債匯商品的一個(gè)整體牛市。2020年的負(fù)面因素，我們對(duì)微觀層面的資金供需較為擔(dān)心。

1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主導(dǎo)

政治是最大的宏觀，這是我們對(duì)2020年至少在開(kāi)年增長(zhǎng)樂(lè)觀最大的驅(qū)動(dòng)因素。總的來(lái)說(shuō)，我們對(duì)2020年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不悲觀。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已提出去杠桿的任務(wù)，但2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率仍上升了12.4%，去杠桿未見(jiàn)成效；2017年初，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展了“三三四十”等一系列專(zhuān)項(xiàng)檢查，劍指同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等，開(kāi)啟了本輪金融業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管。

隨著去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)，2018年杠桿率比2017年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)， 其中企業(yè)部門(mén)杠桿率下降5.8個(gè)百分點(diǎn)，是2012年以來(lái)首次下降，去杠桿初見(jiàn)成效。

經(jīng)過(guò)四季度不斷的預(yù)期調(diào)整，專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)行額度終于下發(fā)。

對(duì)比2019年一季度，專(zhuān)項(xiàng)債拉動(dòng)基建7%，GDP為0.95%。若考慮到相關(guān)的配套政策，專(zhuān)項(xiàng)債的拉動(dòng)將進(jìn)一步提升。

房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)預(yù)期，預(yù)計(jì)2020年地產(chǎn)投資僅小幅下滑。2019年地產(chǎn)持續(xù)超預(yù)期，經(jīng)歷了“金三銀四”小陽(yáng)春，后雖融資收緊，拿地一直下滑，但截至11月房地產(chǎn)投資仍有10%以上增長(zhǎng)，新開(kāi)工面積增速達(dá)8.6%，可見(jiàn)地產(chǎn)行業(yè)的韌性。

2019年股債商品的表現(xiàn)

專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果的測(cè)算

我們看好未來(lái)核心城市圈如粵港澳大灣區(qū)和長(zhǎng)三角的長(zhǎng)期發(fā)展，城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步提升，也將帶來(lái)一定的需求增量。

2、海外經(jīng)濟(jì)背景輔助

美國(guó)：補(bǔ)庫(kù)支撐上半年經(jīng)濟(jì)，大選料影響投資節(jié)奏

美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)體的庫(kù)存周期都處于低位，未來(lái)存在補(bǔ)庫(kù)存需求。2016年10月以來(lái)，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)引領(lǐng)全球，即使原材料一直加庫(kù)存，但需求旺盛，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)降至歷史低位。

預(yù)期層面，美國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存下降到低位后，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松刺激下，房地產(chǎn)活動(dòng)指數(shù)大幅抬升，最新的全國(guó)建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）指數(shù)最近創(chuàng)20年新高。

作為不叫“量寬”的“量寬”，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性投放已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的提振。同時(shí)，此行動(dòng)也表明，美國(guó)央行已經(jīng)把“量寬”從“急救室”做成了“保健品”。

對(duì)于2020年，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)上半年在“量寬”結(jié)束前不再降息，但下半年經(jīng)濟(jì)如果有回落壓力會(huì)重啟，全年不超過(guò)2次，整體節(jié)奏將依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

歐日：貨幣寬松節(jié)奏較慢，財(cái)政政策支撐經(jīng)濟(jì)

對(duì)比美國(guó)，歐央行于2019年11月開(kāi)始的QE規(guī)模較小，每月只有200億歐元。且在美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)轉(zhuǎn)為中性后，歐洲和日本的貨幣政策也選擇了觀望，反而是財(cái)政政策可能超預(yù)期。

2019年12月5日，日本政府正式通過(guò)一項(xiàng)總額為26萬(wàn)億日元（約5.5%日本GDP規(guī)模）的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這是自2016年8月以來(lái)日本政府第二次推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中財(cái)政刺激政策規(guī)模為13.2萬(wàn)億日元。

同時(shí)本輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃還將設(shè)立總額約3200億日元的新基金，在數(shù)年之內(nèi)重點(diǎn)投資于后5G時(shí)代的技術(shù)開(kāi)發(fā)，對(duì)年輕人研究創(chuàng)新資助最長(zhǎng)可達(dá)10年。這有利于提升日本的全要素生產(chǎn)率，提高未來(lái)潛在增長(zhǎng)率水平。

歐洲貨幣寬松掣肘較多，財(cái)政刺激可能也將出臺(tái)。

相對(duì)于美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算占GDP規(guī)模20%的水平，歐盟共同預(yù)算只占?xì)W盟GDP的1%，在財(cái)政一體化過(guò)程中存在大幅的提升空間。雖然很難一蹴而就，但2019年年中取得了比較大的進(jìn)展。英國(guó)退歐也成為一體化的一個(gè)推進(jìn)器。

英國(guó)：保守黨大比例贏得大選，脫歐減稅將逐步落地

我們認(rèn)為，2020年1月31日英國(guó)將順利完成脫歐，之后就看11個(gè)月過(guò)渡期內(nèi)能否談成英歐自由貿(mào)易協(xié)定。盡管當(dāng)前仍有過(guò)渡期延長(zhǎng)的可能性，但為期三年的脫歐風(fēng)險(xiǎn)逐漸落地，英國(guó)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括股市、英鎊、房地產(chǎn)等會(huì)回升。