股票回購條例修訂對制造業企業股價的影響

趙美玲

摘要： 2018年對公司法有關股票回購規定的修訂和完善，為促進公司建立長效機制、穩定資本市場預期提供了法律支撐。本文基于2018年《公司法修正案》草案發布和正式實施兩個事件，選取2018年3月1日至2018年11月31日1378家制造業上市公司的股票收益數據作為研究樣本，運用事件研究法分析《公司法》中股票回購條例的修訂對制造業企業股價的影響。研究表明，《公司法修正案》草案征求意見稿的發布和《公司法修正案》的正式通過，對制造業企業公司的股價都有顯著的正向影響。

關鍵詞： 制造業企業? 事件研究法? 股票回購

一、引 言

2018年關于股票回購條例的修訂補足了現存制度的三大短板：一是增加了回購情形規定。增加了公司可以把回購股票用于員工持股計劃、配合可轉債、維護公司價值及股東權益三種情形;二是程序要求更加合理。依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議即可通過，經股東大會決議成為了非必要程序;三是建立了庫存股制度。明確了因實施員工持股計劃或者股權激勵、配合可轉債、為維護公司價值及股東權益三項情形的，公司合計持有的本公司股票數不得超過本公司已發行股票總額的10%，并應當在三年內轉讓或者注銷。

新中國成立以來，中國逐漸從貧窮落后的農業國轉變為工業國，并發展成為世界制造業大國。制造業是推動技術進步的重要源頭，是一個國家增強國際競爭力的重要載體。加快建設制造強國是我國發展實體經濟的重要理念。如今制造業面臨產能過剩、資源約束增強、產品結構不合理等問題，導致股價萎靡不振。因此，制造業上市公司在法案出臺后有更大的動機實施股票回購，對該法案的出臺更敏感。

鑒于上述分析，本文試圖立足國內環境，基于事件研究法，從《公司法》中股票回購條例的修訂入手，分析2018年條例的修訂對制造業企業績效的影響。

二、股票回購條例修訂的方法設計和數據篩選

（一）事件研究法

事件研究法適用于本文討論的股票回購條例的修訂這一沖擊事件對于上市公司制造業股價的短期沖擊。基于此，本文利用累計異常收益（CAR）法進行短期檢驗，通過短期內觀測到的異常收益來衡量股票回購條例的修訂對股價的影響。

（二）樣本選擇和數據篩選

本文選取的數據樣本為在中國滬深交易所上市的制造業上市公司，并分別選擇上證綜合指數、深證綜合指數和創業板指數作為相對應的市場指數，以股票的日收益率根據來計算。時間區間為2018年3月1日至2018年11月31日。

數據篩選包括： 剔除ST和*ST股票;剔除2018年停牌時間在一個月以上的公司;剔除草案公布和正式通過前后5個交易日中發布了其他重大公告（業績預告季報、重大資產重組、增發配股、違法行為）的公司;剔除不完整的股票數據公司。數據來源于國泰君安數據庫。最終獲得1378家A股制造業上市公司數據。根據上市板塊不同，將1378家上市公司分為上證A股制造業（543家）、深證A股制造業（542家）和創業板A股制造業（293家），便于之后按照不同板塊的市場反應程度進行分析。本文運用STATA軟件對數據進行處理。

三、實證分析

（一）以發布《中華人民共和國公司法修正案草案（征求意見稿）》為沖擊事件

在事件窗口[-1，1]內計算實際股票收益率，在估計窗口[-130，-2]內計算預計的正常股票收益率，然后與企業實際股票收益率一一對應計算得出異常收益率，最終獲得1378家制造業企業樣本數據。首先對總體樣本異常收益率進行顯著性檢驗，總體樣本的超常收益在1%的水平上統計顯著，總體擬合度較高。表明《征求意見稿》的發布對制造業公司股價有積極的影響。為了具體分析不同上市板塊對沖擊事件的影響，本文對上證A股、深證A股和創業板制造業分別進行回歸。

不同板塊異常收益率的回歸結果顯著為正，表明《征求意見稿》的發布對不同板塊市場的制造業股票收益率都有積極影響。同時對比累計異常收益可知上證和深證的異常收益要高于創業板塊，說明創業板塊制造業企業的股價反應要弱于其它兩個板塊，即上證和深證板塊制造業股價對消息反應更敏感。不同板塊累計異常收益率的參數和非參數檢驗顯示：上證A股制造業和深證A股制造業在事件日當天的累計異常收益率均未通過符號檢驗，表明在事件日當天不存在超額回報;在事件日前一天統計顯著，說明存在信息泄露現象。創業板A股制造業在事件日前一天和事件日當天累計收益率都顯著為正，說明創業板塊對事件的反應更積極。

（二）以《中華人民共和國公司法修正案》正式發布并實施作為事件日

2018年10月26日，十三屆全國人大常委會第六次會議經表決通過了關于修改《中華人民共和國公司法》的決定，并自公布之日起施行。基于前文同樣的觀測樣本，首先對[-1，1]事件窗口期內的累計收益進行總體檢驗，回歸結果顯示累計異常收益為0.009，說明股票回購條例的修訂對制造業上市公司的股價有顯著的正向影響。雖然9月6日已經有《征求意見稿》發布，但《中華人民共和國公司法修正案》正式發布后，股票市場對此事件依然有積極反應。在2018年股市持續低迷的背景下，股票回購條例的修訂這一利好消息有利于我國資本市場的發展，使得被低估的制造業企業更有動力回購自身企業的股票來提升股價和提升公司價值。

表2顯示了不同板塊的累計異常收益率以及參數和非參數檢驗。

表2顯示，在事件窗口期內分板塊計算的股票異常收益率均通過了參數檢驗和非參數檢驗。事件日前一天累計異常收益率為負，事件日當天及后一天累計異常收益率有大幅提升。事件日前一天由于受到汽車制造業數據低迷以及美俄關系緊張對重要工業原材料鈀金的低供給預期影響，累計異常收益率顯著為負;事件日當天下午《公司法修正案》正式通過，在資本市場普遍低迷的情況下，這一積極消息對股價有顯著正向影響，表現在股價上為事件日當天和后一天均有顯著正向的異常收益。

四、結論與啟示

本文以《公司法修正案》修訂過程中的兩個時間點作為兩次不同的沖擊事件，運用事件研究法觀察其對制造業上市公司相對市場指數的超額收益率所帶來的影響，并對不同板塊的制造業上市公司進行了比較分析。

研究結果表明，從時間層面縱向來看，相較于征求意見稿的發布，《公司法修正案》正式實施當日制造業上市公司股價具有更加明顯的正的超額收益率，對此可能的解釋是：由于該法律正式實施前宏觀國際環境和行業因素對制造業有顯著的負向影響，所以該法律的正式實施作為一大利好消息，對制造業股價正向效應更顯著。從板塊層面的實證結果可以得出，上證A股制造業和深證A股制造業的反應程度要大于創業板制造業，這也反映出了不同的公司規模對此次事件的影響。

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作者單位：東南大學經濟管理學院