過度自信衡量方式綜述

廖 媛

（武漢大學經濟與管理學院 湖北·武漢 430072）

0 引言

有關過度自信最早的研究是在認知心理學領域，過度自信是指在人們在進行判斷的時候主觀認知會高于事物的客觀準確率，后被引入到金融學的研究框架中。從研究對象上來看，主要包括投資者過度自信和管理者過度自信。學者們對于不同對象的過度自信有不同的識別方式，本文嘗試對過度自信的衡量方式進行梳理，希望對后續學者的研究提供一定的參考。

1 投資者過度自信

在行為金融學中，學者們傾向于用過度自信來解釋股票市場上投資者的不理性行為，這種解釋的依據在于學者們認為過度自信的投資者傾向于高估自己所擁有的信息的價值、個人能力或者單純的運氣，這種高估會促使投資者進行過度的交易活動。

BarberandOdean（2001）通過對美國股市個人投資者的投資數據研究發現，男性投資者相比于女性投資者，傾向于更加頻繁地交易，但是收益卻更低，從而驗證了過度自信會導致過度交易。后續學者關于投資者過度自信的衡量大多采用換手率（高銘等，2017）和每日交易的筆數（徐浩峰和侯宇，2012）來衡量。

2 管理者過度自信

管理者過度自信是國內外學者研究最多的一類過度自信。一方面，確實存在很多管理者過度自信的案例，給了學者很多的啟發；另一方面，管理者的過度自信行為會對公司的一系列決策產生影響，存在大量的研究機會。管理者過度自信的衡量方式也是多種多樣，具體來說有以下幾種：

2.1 推遲股票期權行權

國外學者傾向于采用管理者是否推遲股票期權行權來衡量管理者的過度自信行為（Malmendier and Tate,2005）。這種衡量方式的依據在于在國外，如美國，很多公司會給高管發放股票期權以激勵高管更賣力地工作，當高管的工作使得公司的業績提升，進而股價上漲之后，高管可以行駛股票期權并從中獲得豐厚的回報。但也有的高管選擇暫時不行權，因為他們認為公司的股價被低估了，未來還會繼續上升，然而高管推遲行權的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關，學者們認為這種對于公司股票未來過高的預期表明了管理者的過度自信。在中國，由于采用股票期權激勵的公司較少，數據缺失嚴重。

2.2 管理者特征

在管理者特征中，一般傾向于認為男性、年輕、兩職合一的管理者會過度自信，且認為當管理者學歷更高，且不具有經營管理背景專業，如經濟、財務、管理、會計、金融、公司治理專業背景的管理者會傾向于過度自信（余明桂等，2013）。因此在實證研究中設定五個虛擬變量：Gender，如果性別是男性則取1，否則為0；age，如果年齡低于每年的中位數則取1，否則為 0；dual，如果管理者兩職合一則取 1，否則為 0；major，如果專業不是經濟、財務、管理、會計、金融、公司治理，則取1，否則為0。最后加總這五個虛擬變量，構建虛擬變量OC_CH，當數值為4或5時，OC_CH取1，代表管理者過度自信。

2.3 相對薪酬化

學者們常用的薪酬比指標包括前三大高管薪酬相對于高管總薪酬的比例（陳仕華和李維安，2016）和高管總薪酬相對于員工總福利的比例（姜付秀等，2009），當比例高于中位數時，則認為管理者過度自信。另外，學者們也用非預期薪酬的正負（何威風等，2011）來判斷管理者的過度自信，具體做法為借鑒 Firth等（2006）模型，將公司規模（Size）、公司業績（ROA）、資產負債率（Lev），東、西、中部地區虛擬變量以及行業、年度作為控制變量，從而估算出企業管理者正常的薪酬水平，然后用管理者實際的薪酬水平減去估算的薪酬水平即得到非預期薪酬，非預期薪酬為正則代表管理者過度自信。不過有關管理者薪酬以及員工福利的數據可能會有所缺失。

2.4 管理者自愿持股行為

在扣除了發放股票型股利等其他非自愿情況下造成持股數增加的狀況下，如果管理者持股增加，則認為其是自愿持股，說明管理者對企業前景和個人能力抱有信心，以此來衡量管理者過度自信（文芳和湯四新，2012）。

2.5 過度樂觀的業績預測

管理者可能會對公司下一個會計期間的業績進行預測，代表了管理者對公司盈利的主觀判斷，如果實際的業績低于管理者的預測，則認為管理者存在過度自信（江軒宇和許年行，2015）。具體做法為選擇披露了定期財務報告盈利預測的公司作為初始樣本，從中選擇盈利預測類型為“略增”、“扭虧”、“續盈”、“預增”四種樂觀預測類型，如果管理者在任期內，至少有一次實際的盈利水平低于預測的水平，則定義管理者為過度自信。

2.6 企業景氣指數

企業景氣指數來源于國家統計局開展的企業景氣調查。企業景氣調查是一項制度性季度調查，采用問卷調查方式，通過對企業家關于當前宏觀經濟環境和微觀經營狀況判斷結果進行量化加工整理得到景氣指數，用以綜合反映宏觀經濟發展狀況和企業生產經營景氣狀況以及未來發展變化的趨勢。企業景氣指數的取值范圍均在0－200之間，以100為臨界值，當指數大于100時，反映企業景氣狀態是良好的、樂觀的，越接近200樂觀程度越高；當指數小于100時，反映企業景氣狀態是不佳的、悲觀的，越接近0悲觀程度越深（余明桂等，2006）。

2.7 并購結果與并購頻率

從并購結果來看，國內學者吳超鵬（2008）用首次并購是否成功來衡量管理者的過度自信，依據在于當首次并購成功之后，管理者會傾向于將并購的成功歸功于自己，從而信心大漲，對自己的能力產生高估。并且實證研究發現，首次并購成功的公司相比首次并購失敗的公司，其之后的并購績效將逐漸下降。

從并購頻率上來看，國外學者Fulleretal.（2002）和Doukas and Petimezas（2007）用一段時期內管理者是否多次進行并購來衡量管理者的過度自信。如果管理者在三年內有五筆或更多并購交易，說明管理者將最初的成功歸功于自己的能力，變得過度自信從而傾向于從事更多的交易。以并購頻率來對管理者過度自信進行衡量的方式與投資者過度自信衡量方式的原理一致。

2.8 媒體對CEO的樂觀描述

Hayward和Hambrick（1997）提出以美國主流媒體對高管在經營中自信樂觀態度的打分情況來衡量管理者過度自信，依據在于作者認為媒體的贊揚有助于增強CEO的信心，增加其變得傲慢的可能性。

3 結論與啟示

綜上所述，現有關于投資者過度自信的衡量方式較少，而管理者過度自信的衡量方式較多，但是兩類過度自信衡量方式存在較少的共性。對于過度自信的研究還存在較大的空間，后續研究可以從以下幾方面著手：一是擴大過度自信研究對象的范圍。過度自信是一種普遍存在的心理現象，除了投資者和管理者，其他主體也會存在過度自信的特征，比如實際控制人中的自然人。實際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人，通常出現在集團公司中。國外因為普遍的股權分散，關于實際控制人的研究較少，而在中國，實際控制人不僅僅是股東，很多時候也是公司的管理者，兼具股東和管理者的雙重身份，使得實際控制人的過度自信往往會對公司產生更大而廣泛的影響，但是目前這類研究的文獻很少。二是在實證檢驗中建立更完善、統一的過度自信的衡量方式。現有的投資者過度自信衡量方式比較單一，而管理者過度自信的衡量方式多而雜，可能導致不同學術成果之間的可比性下降。過度自信的衡量方式也是這一類文獻發展的瓶頸之一，之后的學者應注重不同衡量方式的比較以及相互印證，以滿足穩健性的要求。