CVC組織模式對技術創新績效的影響研究

曾蔚 沈亞寧 陽歡歡 蘇寧

【摘 要】 由于CVC具有促進大公司技術創新和緩解中小創新型企業融資約束的雙重功效，使得CVC在我國風險投資中比重越來越大。CVC實踐中發現不同組織模式對大公司技術創新績效影響存在差異，CVC組織模式的選擇主要依據其自身資源條件等，對其規律性探索處于起步階段。鑒于此，文章從理論上剖析了公司風險投資中內外部風險投資模式對技術創新績效的影響差異，并運用方差分析及回歸分析進行了實證檢驗。研究結果表明：大公司進行戰略投資時，采用外部風投模式比內部風投模式更有利于提升技術創新績效，且外部三種組織模式對技術創新績效的影響存在顯著差異，其中聯盟模式為更優選擇。

【關鍵詞】 公司風險投資; 組織模式; 技術創新投入; 技術創新產出

【中圖分類號】 C93 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）01-0052-07

一、引言

隨著2015年《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》的發布，我國創業者高漲的創業熱情帶動了大公司風險投資（Corporate Venture Capital，CVC）行業爆發式的增長。對于大公司而言，CVC不僅是學習和吸納前沿技術、創新商業模式的有效方式，同時也是大公司業務擴張形成產業生態圈的重要創新手段[1-2]。與傳統創業投資相比，雖然國內公司風險投資發展較晚，但目前其在整個風險投資（Venture Capital，VC）行業中所占的總投資份額卻已日趨上升。2017年度全球CVC投資金額已經占全部風險投資交易金額的20%，投資數量占獨立風險投資（Independent Venture Capital，IVC）數量的25%。由此可見，CVC已經在整個資本市場中扮演著不容忽視的角色[3]。

大公司進行風險投資的目標主要集中于財務目標、戰略目標以及兩者并重[4]。由于大公司通常處于技術變革快速、競爭激烈的行業，為了占有更強的技術及市場資源，提高自己的創新能力，大公司通常會利用CVC投資實現戰略協同、并購或形成戰略聯盟，進而實現卓越的財務成果[5]，所以大公司通常在注重財務目標的同時更加注重戰略目標[6-7]。大部分學者認為大公司進行CVC投資的戰略目標主要是為了獲取新技術、開拓新市場、發現潛在的并購目標。除此之外，還可以識別新機會、發展新的商業關系、降低內部創業以及競爭風險[8-9]。

大公司通常會通過不同的組織模式來對自有資源進行有效配置[10-11]。同時一些學者針對CVC投資對企業的技術創新績效進行了相關研究發現，CVC投資強度、CVC投資組合公司數量、大公司的卷入程度等對企業的技術創新績效有著不同的影響[12-15]，而這些都是CVC組織模式決定的[16-17]。探究CVC組織模式提升技術創新績效，是值得從事CVC的企業管理者和風險投資家進一步思考的問題。

基于此，本文以近年比較活躍的12家上市公司在2013—2018年間參與的977個CVC投資事件為基礎，將眾多CVC投資案例按照公司內部風險投資和外部風險投資模式（設立附屬創投企業、聯盟、委托投資）[18]對數據進行區分，研究了CVC組織模式對技術創新績效的影響機理，并運用方差分析和回歸分析進行實證結果的對比分析，解釋不同CVC組織模式對投資公司技術創新績效的影響差異，指導大公司CVC投資實踐。

二、影響機理及研究假設

不同CVC組織模式對企業技術創新的影響涉及從投入到產出全過程，考慮到以往相關技術創新績效評價的研究中存在評價指標和方法不統一的情況，本研究在借鑒大多數研究成果之后[19-20]選取了技術創新投入和技術創新產出對技術創新績效進行評價。技術創新投入采用科研經費投入和人力資本投入衡量，技術創新產出采用成功申請的發明和實用新型專利衡量，并運用資源基礎觀、知識基礎觀、創新搜尋與組織學習理論、實物期權理論、委托代理理論[21-23]等相關理論就內外部風險投資模式對技術創新績效的影響進行了比較分析。

（一）內外部風險投資模式對技術創新績效的影響

1.內部風險投資模式對技術創新績效的影響

針對技術創新投入方面，大公司采用內部風險投資模式時其對技術創新績效中的創新投入有很大的促進作用。一方面，因為大公司自身資金充足，采用內部投資模式的可以依靠大公司強大的資金背景，獲得更多的資金支持，因此科研經費投入會相對更多一些。另一方面，相對于外部風險投資模式而言，采用內部風險投資可以避免委托代理問題，從而將更多的人力資本投入到創業企業經營管理中，而更加深入地參與創業企業管理活動，有利于CVC大公司與創業企業之間的相互交流學習。

針對技術創新產出方面，由于大公司內部機構復雜，通常難以復制獨立創投公司的獨立性和強有力的薪酬計劃，因此很容易導致管理者出于自身利益而只追求財務回報忽略戰略回報。組織搜尋與組織學習理論認為，采用內部風險投資的組織更傾向于近距離搜尋，其學習往往會存在路徑依賴，造成組織“學習近視”，會阻礙組織突破性創新成果的形成。因此，內部風險投資模式會導致很難實現突破性創新，反而可能降低技術創新產出。

2.外部風險投資模式對技術創新績效的影響

針對技術創新投入方面，通常科研經費的投入會和投資者的偏好、CVC項目的潛力以及管理者監督程度相關。外部風險投資模式可能與內部風險投資模式相比擁有更多專業人員的指導，更容易識別有潛力的創業企業，同時又都有大公司的參與，所以資金投入與內部風險投資模式差別不大。在委托代理理論下，薪酬激勵是最常采用且見效最快的一種短期激勵方式，而采用外部風險投資模式擺脫了大公司“大”的弊端，靈活性更強，可以設計更加強有力的薪酬激勵計劃，吸引更多的專業技術人才，從而有利于更高效的人力資本投入。

針對技術創新產出方面，在知識基礎觀下，從企業外部獲取技術知識來源是企業探索新知識和開發現有知識的有效途徑，也是提高企業競爭力的一種方式。企業采用外部風險投資模式不僅擺脫大企業組織冗余的弊病，以避免“近距離”學習的弊端，而且還可以獲取外部的新知識，促進技術的突破性創新，打破低端生態鏈，吸收同化其聯盟伙伴先前使用的技術，進入和擴展新興市場，以提升企業的核心競爭力，從而實現企業的戰略目標。

綜上所述，CVC的活動領域通常處于技術變革快速、競爭激烈的行業，同時大企業受制于“大”的弱點，在組織內部實現對技術和新業務試驗存在困難，同時企業推動顛覆式創新的能力受到束縛。因此，越來越多的大企業開始在組織外部采用公司創業投資的方式來補充或取代企業組織內部的R&D活動，以保持企業的持續創新能力和競爭優勢。據此，提出假設1。

H1：外部風險投資模式顯著優于內部風險投資模式對于技術創新績效的影響。

（二）外部三種組織模式對技術創新績效的影響

1.附屬創投企業模式對技術創新績效的影響

針對技術創新投入方面，公司設立的附屬創投企業主要的投資股東是大公司，“背靠大樹好乘涼”，所以附屬子公司有母公司的強大資金支持，可利用資金充足，因此科研經費投入充足。同時，附屬創投企業對風險投資項目的選擇與管理擁有充分的自主權，可以設計更加具有吸引力的薪酬體系，吸引更多專業人才加強其人力資本的投入。

針對技術創新產出方面，附屬創投機構在投資決策和投資方向上擁有較強的靈活性，可以及時監控市場與技術的變革，大公司可以通過附屬子公司進行對外學習，吸收新技術，加速其創新成果的產出。但是，附屬創投企業是擁有自主決策權的獨立核算單位，風險投資家更加關注短期投資回報和短期財務狀況，進而產生非理性的投資行為，使得其投資活動與其原有的戰略投資目標存在較大差異。

2.聯盟模式對技術創新績效的影響

針對技術創新投入方面，根據實物期權理論可知，CVC投資是被當作實物期權投資模式進行的一種戰略投資。采取聯盟模式進行風險投資時，大公司聯合其他公司時，通常可以通過較少的資金投入獲得更高的投資回報。組織學習理論分析中遠距離的探索式學習可以擴大企業的搜尋范圍，獲取更多跨組織邊界的外部的新知識，同時，大公司與專業的風險投資機構聯合，可以利用專業投資機構的專業人員的知識資源，提高投資成功的可能性。

針對技術創新產出方面，很多大公司并不是專業從事風險投資，缺乏相應的經驗，因此采用與風險投資機構或其他大公司聯盟的方式可能會更有利于投資的成功。大公司可以借助風險投資機構或者其他合作伙伴的幫助以提升自己在技術上的創新，從而形成互利共贏的競爭局面。在實物期權中，大公司可以先進行少量的資金投入，降低投資風險，當投資的不確定性降低到可以接受的預期程度時，大公司就可以繼續進行后續投資，從而保持一個長期的戰略聯盟關系，也更有利于從創業企業獲得接觸前沿創新技術機會，并且可能因組織間知識和資源的交流而帶來戰略收益。

3.委托投資模式對技術創新績效的影響

針對技術創新投入方面，委托代理理論認為，當大公司采用委托代理模式進行CVC投資時，由于雙方的信息不對稱，為了避免投資機構管理者的投機行為，便會產生一定的代理成本和監督成本，所以大公司通常不會選擇投入太多的資金給公司以外的風險投資機構。大公司將資金交由外部的專業風險投資機構或基金代其進行風險投資屬于間接投資，因此大公司內部專業人員不可能參與到CVC投資活動中，這將使大公司人力資本的投入受到限制。

針對技術創新產出方面，大公司采用委托投資模式，通常為了追求更高的財務回報。大公司通過委托專業風險投資機構這種模式進行投資，可以利用風險投資機構的專業知識和外部資源，提高盡職調查效率，降低成本。但是，也正由于大公司對風險投資項目的參與程度不高，這就給了投資管理者發生投機行為的機會，他們可能會為了獲得更多財務回報而努力，使得投資項目偏離了企業的戰略目標，從而很難學習到新技術。

綜上所述，外部風險投資模式中設立附屬創投企業、聯盟、委托投資三種組織模式在技術創新投入和技術創新產出方面存在不同。據此，提出假設2。

H2a：外部風險投資中的三種不同組織模式對技術創新績效的影響之間存在顯著差異。

H2b：聯盟模式優于公司設立附屬創投企業模式和委托投資模式對投資公司技術創新績效的影響。

三、實證設計與結果

（一）研究設計

1.數據收集

本文公司風險投資事件研究范圍為2013—2018年，數據主要來自于清科數據庫、Wind數據庫和佰騰網。本文先從清科數據庫中確認投資事件，確認不同大公司的投資事件中所屬的組織模式，再從Wind數據庫中對相關上市公司參與的CVC項目的投資記錄進行查詢，剔除記錄不完整的，取得有完整記錄（包括被投資的創業企業名稱，投資金額/股權比例，投資事件，融資輪次和創業企業發展階段）的投資事件共977個。根據每個大公司投資事件的投入金額總和以及對應大公司第二年的專利產出數作為因變量，我們最后得出的數據有240個，剔除缺失的數據之后得到210個有效數據，當樣本超過200個時，抽樣的調查情況可以反映市場的大體情況，即本文所采用的數據有效。

2.主要變量定義及衡量

（1）因變量

技術創新績效（TI）由技術創新投入（TI-In）和技術創新產出（TI-Out）組成。其中，技術創新投入（TI-In）用大公司的科研經費投入來進行研究，由于報表中只能查到整體的科研投入，所以本文將科研經費投入按照CVC項目每種組織模式的資金投入進行分配，以此來代表大企業的技術創新投入。技術創新產出（TI-Out）采用“專利申請日”成功申請的發明和實用新型專利的總和。為了使數據真實有效，本文僅采用在國家知識產權局成功申請的發明專利和實用新型專利。借鑒其他學者的做法，上市公司的專利不僅包含上市公司申請的專利，還包括其子公司申請的專利。

（2）自變量

①針對內外部投資模式的對比自變量為內部風險投資（Inside）和外部風險投資（Outside）兩種。

公司內部風險投資（Inside）是指大公司通過內部相應的部門或組織機構直接進行風險投資，主要包括了內部的創投平臺、創投計劃。外部風險投資方式（Outside）是指大公司通過設立附屬創投企業或者與其他公司聯盟等方式間接參與風險投資，主要有公司附屬創投企業、投資聯盟、委托代理3種組織模式。

②公司外部風險投資分為公司設立附屬創投企業（X1）、聯盟（X2）、委托投資（X3）三種模式。

公司設立附屬創投企業模式（X1）是指在大公司外部設立的對投資活動擁有自主權的子公司的模式。聯盟模式（X2）是指大公司與大公司、大公司與VC/PE之間建立戰略聯盟伙伴關系，共同出資進行聯合風險投資的模式。委托投資模式（X3）是指大公司委托其他專業的風險投資機構或基金代表其進行投資的模式。

（3）控制變量

由于不同大公司有不同的成長速度和獲利能力，本文將企業規模（Size）、企業成立時間（Age）、資產負債率（Debt）、資產收益率（Roa）等作為控制變量，以減少公司差異可能對數據分析結果產生的影響。

各變量定義見表1。

3.模型構建

為了驗證H1、H2，本文構建如下回歸模型進行實證分析。

TI-In=a+bInv+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （1）

TI-Out=a+bInv+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （2）

TI-In=a+bOrg+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （3）

TI-Out=a+bOrg+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi ? ? ?（4）

上述回歸模型中，TI-In為大公司的技術創新投入，TI-Out為大公司的技術創新產出。模型1和模型2用來驗證H1，模型3和模型4用來驗證H2a、H2b。

（二）實證結果

1.變量的描述性統計

由表2可知，針對977個投資事件按照不同的組織模式進行梳理分類后得出，采取聯盟組織模式的投資事件有433件，采用聯盟模式投資的金額占全部投資金額的近47%，因此，從投資事件數量和投資金額上看出采取聯盟的組織模式進行風險投資。

根據表3中技術創新投入部分的描述性統計結果可知，外部投資均值（11.8464）大于內部投資均值（9.5043），即外部風險投資模式大于內部風險投資模式下的技術創新投入。同理，外部風險投資模式大于內部風險投資模式下的技術創新產出，H1得到初步驗證。

按照組織模式分組的單因素方差分析結果見表4，單因素方差結果表明，不同CVC組織模式對技術創新投入、產出的影響存在顯著差異（P=0.003和P=0.025）。結果表明：設立附屬創投公司、聯盟、委托投資三種組織模式對于投資公司的技術創新投入、產出影響存在差異，H2a得到初步驗證。

2.相關性分析

相關變量的Pearson相關性分析如表5所示，其中投資模式與技術創新投入和產出均在1%的水平上顯著正相關，表明內外部風險投資模式會對企業的技術創新績效產生影響。同時，外部三種投資模式與技術創新投入和產出均在10%的水平上均顯著正相關，表明外部三種組織模式會對技術創新績效產生影響。由于篇幅有限，本文未列示控制變量結果，但是控制變量與因變量存在相關關系。根據變量間相關系數檢驗結果可知，可以進行進一步回歸分析。

3.實證結果及分析

（1）多重比較結果分析

由表4中的Levene方差齊性檢驗結果均顯著（P>0.01），表明樣本數據可以進行方差分析，因此事后檢驗用Tamhanes T2（M）進行組間均值的比較。Tamhanes T2（M）多重比較結果（見表6）表明：技術創新投入方面，在1%的水平上，聯盟模式的技術創新投入均值顯著高于設立附屬創投公司模式0.88727;在10%的水平上，聯盟模式的技術創新投入均值顯著高于委托投資模式0.47746;而設立附屬創投公司與委托投資模式沒有顯著差別。技術創新產出方面，在5%的水平上，聯盟模式的技術創新產出均值顯著高于設立附屬創投公司模式0.76008;在5%的水平上，聯盟模式的技術創新產出均值顯著高于委托投資模式1.16013;而設立附屬創投公司與委托投資模式沒有顯著差別。綜上，聯盟模式對技術創新投入和技術創新產出的影響都優于設立附屬創投和委托投資組織模式，由此，H2b得到初步驗證。

（2）回歸分析結果

CVC組織模式對技術創新績效影響的面板數據回歸分析如表7所示。內外部對比首先以全樣本為基礎引入虛擬變量內部風險投資模式和外部風險投資模式，結果顯示外部風險投資模式與內部風險投資模式對技術創新投入（TI-In）和產出（TI-Out）的影響差異為正，且在1%的水平上顯著，即外部風險投資模式比內部風險投資模式更有利于提升技術創新績效，H1得到進一步驗證。

附屬和聯盟模式對比主要探討設立附屬創投企業模式與聯盟模式對企業技術創新績效的影響差異，實證結果顯示，設立附屬創投企業模式與聯盟模式企業技術創新投入（TI-In）以及技術創新產出（TI-Out）均有顯著的正向影響，且聯盟模式更有利于提升企業的技術創新績效。同理，聯盟模式對企業技術創新投入和產出的促進作用顯著高于委托投資模式，設立附屬創投企業模式對企業技術創新投入的促進作用高于委托投資模式，但是對技術創新產出的促進作用卻不如委托投資模式。綜上，H2a和H2b得到進一步驗證。

四、研究結論與啟示

本文以參與CVC活躍的具有代表性的上市公司為研究對象，基于資源基礎觀、知識基礎觀、創新搜尋與組織學習理論、實物期權理論、委托代理理論，研究了CVC組織模式對技術創新績效的影響差異。基于騰訊、阿里巴巴等12家公司2013—2018年進行的977個投資事件為樣本進行了實證檢驗，最后得出如下結論：

首先，上市公司基于戰略目標進行風險投資時，采用外部投資模式對于技術創新績效的投入和產出的影響均優于采用內部投資模式對于投資公司技術創新投入和產出的影響。與外部其他大公司或專業機構進行資源交流學習，有利于大公司接觸外部的新知識、新資源、新的商業模式等，進而促進大公司技術創新績效的提升。

其次，在外部風險投資模式的三種組織模式中，采用聯盟組織模式對于技術創新績效的影響優于采用設立附屬創投公司模式和采用委托投資模式對于投資公司技術創新績效的影響。然而，委托投資模式的技術創新投入均值大于設立附屬創投模式技術創新投入的均值，與理論分析不相符，很有可能是目前大公司設立附屬創投企業相對還不成熟，獨立進行投資的能力還有所欠缺，所以大公司更傾向于與其他專業機構聯盟或委托專業機構進行投資。

最后，設立附屬創投、聯盟、委托投資三種組織模式的技術創新產出單因素方差分析結果中，委托投資模式的技術創新產出均值低于聯盟和設立附屬創投模式，與理論相符，表明大公司采用委托投資模式時更多的是為了追求財務回報。

本文所進行的一系列研究為相關理論研究提供了實證支持，進一步深化了對相關問題的了解，同時也可能給實踐帶來如下啟示：

1.對于創業投資經驗有限、對控制權有追求的、是為了日后收購等目的而進行風險投資的大公司，采用內部投資模式是最優選擇;對于無論從資金還是投資經驗都很有優勢的大公司，成立自己的附屬創業企業是很好的選擇;而當企業偏好低風險且不是為了日后收購時，同時對于技術創新有所追求的大公司可以選擇采用聯盟模式來實現促進技術創新的戰略目標;當大公司資金有限且不愿意承擔很多風險，進行風險投資是為了獲得較高的經濟收益時，委托投資無疑是最好的選擇。

2.大公司設立的附屬創投企業可能由于缺乏相關經驗，導致技術轉化困難，所以導致了附屬創投企業技術創新產出低于聯盟模式和委托投資模式下的技術創新產出，因此大公司及其附屬創投企業通常都會選擇與其他專業投資機構聯盟的方式進行風險投資。為了提高大公司及其附屬創投企業的專業能力，應該加大對專業投資人員的培養力度，學習專業投資機構的投資、管理知識，增強組織間的互動學習。

3.大公司應該成立專職的CVC管理團隊，根據公司實際情況，成立相應的監督與報酬機制，平衡財務回報與戰略回報，聘任專業的CVC投資人員。必須使得CVC接觸更多投資機會，才能避免項目篩選和評估時的偏差，以充分發揮新知識的“探照燈作用”，并在未來獲得更好的戰略及財務回報。

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