免稅：好行業但當下不是好價格

李興然

免稅行業今年大熱，龍頭公司中國中免（601888）不僅獲得179.81%的漲幅（截止12月23日收盤），而且總市值距離5000億僅一步之遙。更難得的是，在今年疫情的影響下，中免在二季度便扭轉頹勢，營收、歸母凈利潤恢復增長，三季度更是飛快增長。在中國中免的帶動下，一批免稅概念股也取得大漲，例如海南發展（002163）甚至上漲了2.66倍。

但是，在當前的股價下，免稅行業雖然景氣爆棚，但股價卻嚴重透支業績，龍頭中國中免的一致預期市盈率今年高達93.35倍，明后年仍分別高達50.27倍、38倍，需要到后年才基本回到其長期的估值中樞區域。

行業景氣爆棚

免稅零售本質是零售。免稅是指免征關稅、進口環節的增值稅和消費稅，以及實行退稅（增值稅、消費稅）進入免稅店銷售的國產商品。免稅零售較有稅零售價格優勢明顯，是商品流通渠道的重要組成。

中央提出逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。免稅零售是內循環和雙循環的重要抓手，政策指向意義極強。如果中國公民在海外超過每年700億元的免稅零售消費額回流到國內免稅店，對于國內免稅行業來說是個巨大的增量市場。

全球核心免稅運營商集中度持續提升，2020年中免躍居世界第一，中國免稅市場引領全球，中國免稅業態分為口岸、離島和市內，海南離島免稅新政助力中國免稅市場擴容。

圖：中國中免PE、PB走勢

數據來源：東方財富Choice

離島免稅新政實施后，取消了單件商品8000元免稅限額，將每人每年3萬元免稅購物額度提升至10萬元。7-9月海南離島免稅銷售額達86.10億元，同比增長均超200%，客單價保持在6400元以上，同比大幅提升。

根據新時代證券統計，自7月1日離島免稅新政實施以來至11月30日，海南離島免稅累計購物296.30萬人次、購物總額159億元，分別同比增長79%、204%;單月購物總額分別為：24.90億、30.90億、30.20億、34.10億、37.10億，分別同比增長227.90%、217.20%、238.50%、184.60%、180.50%。

根據國海證券的數據，今年1月1日至12月14日，海南四家離島免稅店總銷售金額超過300億元（含有稅商品），其中免稅商品銷售額超過250億元，同比實現翻倍增長。7月1日新政實施以來日均銷售額超過1.20億元，同比增長超過2倍。預計全年海南離島免稅店銷售額有望達到315億元，其中免稅商品銷售額預計超過260億元。

十二月仍是海南旅游、免稅消費高峰期，避寒游驅動下疊加年底商家促銷活動及圣誕、元旦等節日刺激，料12月后半月離島免稅銷售大概率延續勁增趨勢，全年銷售翻倍幾成定局。

從產品結構上看，香化類商品銷售額由75%降至50%，單品價值量較高的手表首飾、服裝服飾銷售額占比均超過10%，消費結構進一步優化。寶格麗、蒂芙尼、卡地亞、江詩丹頓等多個國際知名品牌引入大幅提升了海南免稅店形象，同時也帶來消費者對國際知名手表首飾購買的消費需求。

下一步，海南將繼續增加新的市場經營主體，新開一批離島免稅購物商店，消費選擇多樣將進一步增加消費者覆蓋面。

利空因素影響有限

下一步，海南還將積極推進島內居民消費的進境商品“零關稅”政策早日落地，實行正面清單管理，有部分投資者認為這會影響到離島免稅商品的銷售，一增一減并不會讓蛋糕變大。

其實，這是沒有深入考慮下的擔憂。在全島封關前，這些商品大概率會主要集中在日用品消費領域，而以此區別于離島免稅主打的高端、奢侈品消費，而且島內居民消費能力并不會一蹴而就。因此，在初期該島內居民消費“零關稅”進境商品的政策對離島免稅的影響應當不大。

至于全面封關后的情況，國海證券認為，海南島全島將可能打造為類似香港的全自由貿易港模式，但在稅收優惠上主要是免征進口關稅、現行稅費簡并而不是免征，因此從目前政策定調上看優惠力度弱于離島免稅，離島免稅牌照仍然具備價值和競爭力，當然來自于品牌零售商的競爭也將會不可避免。

另一個擔憂是RCEP對免稅商品銷售影響。RCEP由東盟10國以及中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭等15個國家正式簽署，柬埔寨、老撾和緬甸30%貨物享有零關稅待遇，其余成員國65%貨物享受零關稅。從成員國家來看，日本、韓國香化類產品有望通過跨境電商渠道零關稅進入中國，但仍需征繳進口環節消費稅與進口環節增值稅，以化妝品為例，該兩項稅率合計在32%左右，按照70%應納稅額征收也有22.40%左右的稅率，因此免稅商品價格較RCEP商品相比仍有較大優勢。此外，國人香化類商品購買偏好品牌多為雅詩蘭黛、迪奧、香奈兒、歐萊雅、LVMH等集團旗下品牌，以歐美商品為主，暫未參與到RCEP協定中。從購買力限制上看，跨境電商零售進口商品單次交易限值為人民幣5000元，個人年度交易限值為人民幣26000元，與免稅購買政策相比限制度較高，高檔奢侈品通過電商渠道消費會受到較大限制。由此，國海等賣方基本一致預計RCEP對免稅消費的影響有限。

當前估值極高

不過，好公司、好賽道被爆炒的當前，免稅行業同樣股價“高高在上”。行業龍頭中國中免占據著國內84%的市場份額，當然被資金追捧了，自從將旅行社業務剝離并專注于免稅業務之后，從2019年底開始，中國中免開啟了估值迅速拉升的一年，其市盈率（TTM）已經超過130倍，而市凈率則接近25倍，都處在歷史頂部（見圖）。更關鍵在于，這種高估值基本透支了中國中免未來兩年的業績，按照一致預期來看，其2022年的市盈率才可能回到40倍以下（見表）。

表：中國中免的一致預期

數據來源：東方財富Choice

其它概念股由于業務份額小或者非純免稅業務，估值不好比較了，但也都在今年被爆炒過。