頤海國際：利空基本消化 C端前景樂觀

蘇鋮

關聯方銷售短期承壓，第三方增長動力足?

三季度末海底撈采用與第三方廠商市場化比價原則重新梳理底料采購，對產品結構進行調整從而優化成本，這使得頤海國際關聯方業務供貨價格和毛利率自下半年開始有所承壓， 市場預期對下半年公司關聯方業務收入增長和利潤貢獻進行調整，股價自前期高點回調幅度達到30%。目前海底撈采購量90%仍然來自頤海，但是伴隨品類增加會定期向第三方供貨詢價，未來不排除該比例和關聯方供貨價格穩中微降。

我們認為關聯方市場化定價會反向推動公司提高生產運營效率，為未來開展其他B端業務奠定更好價格基礎，另外近年來公司關聯方占總收入比從2017年56%降至2019年39%，第三方業務實現了快速增長，由多品類驅動，市場應該更多聚焦公司2C業務產品創新打開市場空間和渠道拓展能力。

核心競爭力不變 危機感促使進步

短期調價因素不改公司長期增長核心競爭力，推動收入結構更加優化：一是產品立足火鍋底料、復合調味料和方便速食優質賽道，具備長期增長潛力，行業復合增速維持在雙位數水平，深耕品類不斷拓展產品邊界;二是產品研發機制靈活，引入項目制激發產品創新，通過差異化新品吸引消費者復購，項目制分紅更加科學，對分紅的新品上市規模提出要求，有利于提升大單品成功概率;三是組織變革力強，銷售激勵和渠道制度完善，銷售人員薪酬和經銷商激勵位于行業中上水平，合伙人裂變+師徒制持續變革，師徒制分成更加合理，師傅對徒弟負責區域的分成調整為逐級遞減， 激勵效率提升， 有利于細分區域經銷商數量拓展， 提升售點覆蓋和SKU數量，截至今年上半年底公司經銷商數量自2019年2400家增加至 3000家，同比增67%，方便速食和調味料分別為2400和2800家。

產能擴張、供應鏈優化護航領先優勢

產能端公司三大基地建設穩步推進，新基地逐步投產，產能持續擴張為業績增長打開空間。截至目前，預計公司鄭州、成都、馬鞍山、霸州 1期南北車間合計產能約為16.8萬噸， 2020年預計總銷量為16萬噸，根據目前產能布局規劃，公司2022年產能有望達到49.8萬噸。原因一是霸州2期預計于2023年底投產;二是馬鞍山二期預計在2021年底前投產6萬噸，2023年全部投產預期貢獻15萬噸產能;三是漯河工廠一期于2021年底前投產，預期產能15萬噸，二期設計產能7.5萬噸，預計于2022年投產;四是簡陽工廠一期規劃產能10 萬噸，計劃2022年投產;五是泰國工廠一期設計產能2萬噸，計劃2022年投產，二期設計產能2萬噸，預計2025年投產。公司供應鏈能力優秀，在采購和供應商管理、多SKU生產和銷售組織、客戶庫存周轉體驗等方面相較競爭對手有更好優勢，公司在未來資本開支中也計劃持續投資于供應鏈建設。

我們預計公司2020 -2022年的收入增速分別為30.3%、40.6%、31.4%，凈利潤增速分別為29.9%、37.5%、35.5%，當前股價對應2020-2022年PE分別為88.6、64.4、47.6倍。