美聯(lián)儲(chǔ)明年還會(huì)快速擴(kuò)表嗎？

申萬(wàn)宏源

美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買前瞻指引，可能是提前縮減購(gòu)買規(guī)模的前兆

美聯(lián)儲(chǔ)公布12月議息會(huì)議聲明，調(diào)整了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的前瞻指引。資產(chǎn)購(gòu)買的步伐與此前并無(wú)二致，但增加了未來(lái)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃發(fā)生變化的依據(jù)。

我們認(rèn)為此次調(diào)整表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性是有所緩和的，是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度的表現(xiàn)。在11月議息會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)表示準(zhǔn)備調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買的指引，有一些與會(huì)者考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性而對(duì)這一調(diào)整有所猶豫。但本次議息會(huì)議將這一設(shè)想迅速落地，表明本次會(huì)議上，更多的與會(huì)者認(rèn)同未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性是有所緩和的。

本次會(huì)后同時(shí)公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總結(jié)（SEP）也大幅上調(diào)了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)展望，傳遞出美聯(lián)儲(chǔ)明顯更為樂(lè)觀的判斷。本次SEP大幅上調(diào)20Q4實(shí)際GDP同比1.3個(gè)百分點(diǎn)至-2.4%，并分別小幅上調(diào)21Q4、22Q4實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.2%、3.2%。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)分布來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于今明兩年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)較9月時(shí)有明顯的集中趨勢(shì)，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為中期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體不確定性的確不如此前展望那么嚴(yán)峻。

美聯(lián)儲(chǔ)此次聲明對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買前瞻指引和SEP的調(diào)整可能是提前縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的前兆。11月會(huì)議紀(jì)要中表示，市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期2021年美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持當(dāng)前的資產(chǎn)購(gòu)買節(jié)奏，2022年才開(kāi)始逐漸縮減購(gòu)買規(guī)模。但是美聯(lián)儲(chǔ)在11月紀(jì)要和此次聲明中都強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)購(gòu)買前瞻指引是“基于產(chǎn)出的”，且“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的模糊表述隱含的意義或許不是推遲縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的時(shí)間，而恰恰是在經(jīng)濟(jì)展望變得樂(lè)觀的情況下的提前開(kāi)展。我們預(yù)計(jì)，自2021年開(kāi)始，由于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望較此前有較為明顯的改善，從而美國(guó)財(cái)政赤字可能迎來(lái)比較明顯的收縮，帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度同步明顯放慢，而自2022年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)有望開(kāi)啟新一輪但更為困難的縮表過(guò)程。

2021年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度與財(cái)政融資密切相關(guān)

與08-09年美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松相比，今年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的一個(gè)主要特征是以購(gòu)買國(guó)債為主，而非MBS.08-09年，由于危機(jī)肇始于金融體系內(nèi)部，危機(jī)之初并不需要大量的財(cái)政刺激，所以政府發(fā)行債券較少，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的資產(chǎn)也以MBS和其他債券為主。2009年，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債和MBS的規(guī)模分別為3006.7億美元和9082.6億美元，后者為前者的三倍。直到2010年底開(kāi)始的第二輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的比例才有所上升。但是今年由于美國(guó)財(cái)政支出大幅增加，國(guó)債發(fā)行量激增，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的資產(chǎn)也以國(guó)債為主，購(gòu)買MBS的量并不多。從美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)的余額來(lái)看，今年7-11月，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債月均818.4億美元，和計(jì)劃基本相符;但是MBS月均僅增加120.3億美元，MBS的凈增量其實(shí)是遠(yuǎn)低于400億的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的。（見(jiàn)圖1、2）

民主黨有財(cái)政平衡的傳統(tǒng)，2021年財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)維持高位但弱于2020年。美國(guó)候任總統(tǒng)拜登在競(jìng)選過(guò)程中也明確主張?jiān)黾痈呤杖肴后w、金融交易的相關(guān)稅收。另外，美國(guó)提名財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在美聯(lián)儲(chǔ)主席任上對(duì)貨幣政策重回正?；木薮笈赡茉俅卧谪?cái)政——貨幣政策同向傳導(dǎo)鏈條上再度上演。預(yù)計(jì)2021年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字率會(huì)有較大幅度的收窄，初步預(yù)計(jì)降至8%-10%左右，所需財(cái)政融資將較今年大幅減少。明年財(cái)政融資節(jié)奏預(yù)期的放緩，意味著國(guó)債等今年擴(kuò)表的主要資產(chǎn)選項(xiàng)，在明年無(wú)法再支持如今年一樣快的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度。（見(jiàn)圖3、4）

美國(guó)疫情雖迎來(lái)第三輪高峰，但政府和居民對(duì)疫情反應(yīng)均有所鈍化;而歐元區(qū)對(duì)疫情爆發(fā)仍然相當(dāng)重視，并采取較為嚴(yán)格的管控措施。在這種情況下，歐元區(qū)四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨著更大的不確定性。

總結(jié)：

綜上，我們認(rèn)為，隨著疫情逐步穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及預(yù)期將不斷改善，美國(guó)財(cái)政支出規(guī)模有可能縮減，進(jìn)而使得美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債的行為受到限制。美聯(lián)儲(chǔ)可能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)符合其預(yù)期的情況下，開(kāi)啟新一輪“相對(duì)意義”上的縮表。