節日效應在不同行業強弱的實證研究

黃垚行 方華

摘 要：針對上證十個行業指數的收益率數據，采用ARMA（p，q）-GARCH模型就節日效應在不同行業表現的強弱進行實證研究。研究發現，除了上證信息、上證電信、上證公用外，其余7個行業指數均存在顯著的節前效應，且收益率節前效應最強的三個行業是上證材料、上證可選、上證能源。除了上證能源外，其余9個行業指數均存在顯著的節后效應，且收益率節后效應最強的三個行業是上證材料、上證醫藥、上證信息。

關鍵詞：節日效應;ARMA（p，q）-GARCH（1，1）模型;行業差異

引言

傳統的金融理論建立在一些嚴格的假設之上，有效市場假說（EMH）是其中重要的一部分。然而嚴格的假設往往難以完全描述現實的金融市場，許多市場異象的長期存在，對有效市場假說提出了挑戰。這些市場異象包括節日效應、月份效應、小公司效應、低市盈率效應、股票溢價之謎等等。所謂節日效應，是指在股票市場上，節假日前后的交易日的收益率、波動性等性質明顯異于市場平均水平，并在統計上顯著的現象。國內外的一些學者已經對節日效應進行了探究，證實了節日效應在許多市場上都存在。這些文章大都是對整個市場指數，比如上證指數或深證成指進行研究。本文將從節日效應在不同行業的強弱的角度進行分析，旨在找出節日效應在哪些行業表現最強，在哪些行業表現最弱，由此為投資者提供參考。

一、文獻綜述

Fields（1934）首先發現在某些休市的節日前股票往往有較高的回報。Cadsby and Ratner（1992）檢驗1962—1989年10個國家或地區不同階段的節前效應時發現，美國、加拿大、日本、中國香港和澳大利亞的股票市場上，表現出明顯的節前效應，但在幾個歐洲國家的股票市場上，這種效應并不明顯[1]。Kim（1994）等發現，在1963—1987年期間，美國的S&P500、紐約證券交易所、納斯達克市場以及英國的金融時報30指數、日本的東經證券交易所指數都存在顯著的節前效應[2]。國內學者宜垂林和劉淄（2005）對滬市法定節日和傳統節日的節日效應研究，發現春節、“五一”和國慶節三大法定節日均存在節前和節后的超額回報，其中以春節最為顯著。陸磊和劉思峰（2008）利用上證綜指和深證成指1997—2007年中的日收益率數據，在控制了周內效應、月份效應后發現節日效應依舊顯著為正[3]。陳秋雨（2013）研究中國黃金期貨的節日效應，結果表明超額收益只存在于國慶節后，異常波動率只存在于元旦節前后、國慶節后、春節后[4]。謝世清和朱倩瑜（2019）利用1996—2016年的深證成指日收盤價數據，基于EGARCH-M模型考察深證成指對數收益率的日歷效應。研究表明，深市在控制了周內效應后具有顯著為正的節日效應;各節日具有顯著節后效應，只有春節和清明節具有顯著節前效應[5]。

二、數據處理與理論模型

（一）數據說明

本文的數據來源是上海證券交易所公布的上證行業指數。上證行業指數選擇上海證券市場各行業中規模大、流動性好的股票組成樣本股，以反映上海證券市場不同行業公司股票的整體表現，并為指數化投資產品特別是ETF發展提供標的。上證行業指數包括上證能源（00032）、上證材料（00033）、上證工業（00034）、上證可選（00035）、上證消費（00036）、上證醫藥（00037）、上證金融（00038）、上證信息（00039）、上證電信（00040）、上證公用（00041）。本文選用2009年1月9日到2020年1月9日的以上各行業指數的收盤價計算日收益率，計算公式如下：

由此得到2009年1月10日至2020年1月9日以上各行業指數的歷史日收益率。

本文選取的節日是春節、清明節、勞動節、端午節和國慶節。把這幾個節日假期前一天的收益率統稱節前收益率，節日假期后一天的收益率統稱節后收益率。本文使用Excel和Eviews進行數據處理。

（二）理論模型

本文采用ARMA模型來消除序列相關性，采用GARCH模型解決異方差問題。此外，常規的GARCH模型假設殘差服從正態分布，而現實金融時間序列存在尖峰后尾的特征，因此本文擬采用基于廣義誤差分布（GED）的ARMA（p，q）-GARCH（1，1）-GED模型進行建模。公式如下：

三、實證分析

下表是上證10個行業指數收益率節日效應的回歸結果。表中的結果表明：

1.節前效應。上證能源、上證材料、上證可選、上證金融的超額收益在1%顯著性水平下顯著;上證工業、上證醫藥在5%顯著性水平下顯著;上證消費在10%顯著性水平下顯著，證明了這7個行業指數的收益率存在節前效應。上證信息、上證電信、上證公用的X的系數不顯著異于0，證明了這3個行業不存在節前效應。把存在節前效應的行業的模型中系數從大到小排序，依次是上證材料、上證可選、上證能源、上證金融、上證工業、上證消費、上證醫藥，說明收益率節前效應最強的3個行業依次是上證材料、上證可選、上證能源，這3個行業在節前交易日獲得的超額收益最高。

2.節后效應。上證材料、上證工業、上證醫藥、上證信息，上證公用的超額收益在1%顯著性水平下顯著;上證可選、上證消費、上證金融、上證電信的超額收益在5%顯著性水平下顯著，證明了這9個行業均存在收益率的節后效應。上證能源的超額收益不顯著，證明了上證能源行業指數不存在收益率的節后效應。把存在節后效應的行業按模型中系數從大到小排序，依次是上證材料、上證醫藥、上證信息、上證工業、上證電信、上證消費、上證公用、上證可選、上證金融，說明收益率節后效應最強的3個行業依次是上證材料、上證醫藥、上證信息，這3個行業在節前交易日獲得的超額收益最高。

四、結論與建議

本文以2009年1月10日至2020年1月9日的上證行業指數日收益率數據為研究對象，建立ARMA（p，q）-GARCH-GED模型，研究各行業的節日效應的強弱。研究發現，除了上證信息、上證電信、上證公用外，其余7個行業指數均存在顯著的節前效應，且收益率節前效應最強的3個行業是上證材料、上證可選、上證能源。除了上證能源外，其余9個行業指數均存在顯著的節后效應，且收益率節后效應最強的3個行業是上證材料、上證醫藥、上證信息。節日效應在各行業存在差異，但總體來說，節日效應在各個行業普遍存在。節日效應的成因可能并非來源于投資者對行業基本面的分析，而是來源于關于整個市場的非理性因素。

本文的研究可以為個人投資者和機構投資者提供參考，從最近十年的上證數據來看，節日效應依舊顯著存在，投資者可以采用基于節日效應的投資策略進行套利，可以更多地關注上證材料等節日效應較強的行業，以獲取更高的超額收益率。

本文的研究也為監管部門制定金融監管策略提供了市場信息，研究表明，目前我國股票市場有效性依然不強，政府部門應加強投資者教育，提高投資者素質，優化投資者結構，減少散戶比例，以降低投資者的情緒對市場效率的影響。

參考文獻：

[1]? Cadsby C.B.，Ratner M.Turn-of-month and Pre-holiday Effects on Stock Returns[J].Journal of Banking and Finance，1992，（3）：497-509.

[2]? Kim C.W.，Park J.Holiday Effects and Stock Returns Further Evidence[J].Jour-nal of Financial and Quantitative Analysis，1994，（1）：145-157.

[3]? 陸磊，劉思峰.中國股票市場具有“節日效應”嗎？[J].金融研究，2008，（2）：127-139.

[4]? 陳秋雨，Jang Woo Park.中國黃金期貨的月份效應和節日效應[J].上海金融，2013，（12）：96-108.

[5]? 謝世清，朱倩瑜.深圳股市日歷效應的實證研究[J].商業研究，2019，（9）：96-104.