創業板上市公司高管薪酬與應計、真實盈余管理關系的研究

朱芬芬，周宇倩

（東南大學經濟 管理學院，江蘇 南京 211189）

高管作為公司重要的人力資本，其行為受到各方的普遍關注。2012年以來，創業板上市公司高管離職、大規模減持股份時有發生，除去個人身體等原因，也可能是高管不滿目前薪酬收入的自利行為。他們是否利用手中的權限實施盈余管理行為來換取個人高額報酬從而損害公司價值？其薪酬契約是否起到了應有的激勵與約束作用？這都是公司重點關注的話題，因為創業板上市公司多處于成長期，高管積極作為與否關系到公司的未來發展前景。因此，本文基于高管薪酬對應計、真實盈余管理水平影響機理的分析，實證檢驗了高管薪酬的利益協同效應在抑制應計、真實盈余管理行為方面的適用性。考慮到高管持股可能會影響高管在薪酬激勵下的兩種盈余管理行為，本文進一步考察了高管持股比例對上述關系的調節作用。

一、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬對應計、真實盈余管理水平的影響機理分析

本文試圖從委托代理、高管薪酬契約有效性、信息不對稱三個角度來揭示創業板上市公司高管薪酬對盈余管理行為的影響機理。

首先，高管薪酬激勵制度本意是為了緩解兩權分離導致的代理問題，發揮高管薪酬的利益協同效應，但實際上可能會誘發高管的自利動機，產生機會主義行為效應，即促進盈余管理行為。其次，公司的高管薪酬契約如果設計合理有效，起到了應有的激勵作用時，高管個人利益目標與股東目標趨于一致，就會產生利益協同效應，進而減少盈余管理行為。最后，信息不對稱的存在給高管進行盈余管理提供了便利的條件。高管是否認真投入到工作中、是否做出損害股東利益的舉動等行為幾乎是不可觀測的，并且股東受限于自身的專業能力難以看懂高管的報告，也就難以判斷其中是否存在盈余管理行為。并且企業會計準則的彈性、監督的成本，給高管進行盈余管理實現私人利益最大化提供了機會。

此外，應計盈余管理盈余在不同會計期間的分布，有不同的作用，可以人為操縱。這種行為對企業價值不會產生實質性的影響。而通過構建虛假交易的后果則會使得企業偏離正常的生產經營活動，不利于企業的長遠發展。所以，當高管薪酬水平較高時，利益趨同效應能抑制真實盈余管理行為，但對應計盈余管理的作用可能有限。基于以上分析，可以初步推測出創業板上市公司高管薪酬對應計盈余管理的影響實質上取決于利益協同效應與機會主義行為效應這兩者哪者占據主導作用。據此，本文提出如下假設：

假設1a：創業板上市公司高管薪酬與應計盈余管理顯著正相關。

假設1b：創業板上市公司高管薪酬與應計盈余管理顯著負相關。

假設2：高管薪酬與創業板上市公司真實盈余管理顯著負相關。

（二）高管持股比例對高管薪酬與公司盈余管理關系的調節作用分析

創業板上市公司高管持股比例的增加會削弱高管薪酬減少盈余管理行為的正向激勵作用，這一調節作用主要源于高管持股比例增加所誘發的自利動機以及提供盈余管理的有利條件。一方面，高管持股比例越高，高管可能為抬高短期股價進行快速套現等動機操縱公司的盈余信息。另一方面，創業板上市公司的治理結構大多不夠完善，高管持股比例越高，意味著擁有更多的話語權，受到越少的監督制約，進行“隧道挖掘”獲取私利可能就更便利。因此，本文提出如下假設：

假設3：創業板上市公司高管持股比例越高，高管薪酬對盈余管理的抑制作用越弱，即高管越偏好采取應計與真實盈余管理行為。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

樣本為2011—2017年創業板上市公司并做如下處理：（1）剔除 ST、ST* 的上市公司。 （2）剔除當年IPO以及連續財務數據低于3年的上市公司。（3）剔除行業觀測值小于10的樣本，以便有效估計盈余管理。（4）以2012年的證監會行業標準，分行業分年度進行回歸。最后選定了1793條觀測值，共356個上市公司，利用stata12做實證分析。

（二）變量的選擇與度量

本文的變量定義匯總如下：其中，應計盈余管理（AM）采用擴展的修正JONES模型衡量；真實盈余管理（RM）借鑒Rocho wdhury構建的模型來衡量：

回歸后得到的殘差就是ACFO、APROD、ADISEXP。本文借鑒李增福（2011）等人的研究構建RM來衡量真實盈余管理水平。以上模型中各變量的定義如下：TA為總應計利潤、A為資產總額、ΔS為銷售收入變化值、ΔAR為應收賬款的變動額、PPE為固定資產原值、NDA為不可操縱性應計利潤、DA為可操縱性應計利潤、ε為殘差項。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了檢驗高管薪酬與公司應計、真實盈余管理水平的關系，本文構建回歸模型。在此基礎上，為了考察高管持股的調節作用，本文設置了高管薪酬與高管持股比例的交叉項，回歸模型如下：

Y代表被解釋變量AM、RM。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

從表2可以得出AM、RM的均值、中位數都不為0，說明創業板公司確實存在著普遍的應計、真實盈余操縱行為。并且AM的均值和中位數均大于RM，表明創業板上市公司更傾向于采用應計盈余管理的手段。解釋變量方面，高管貨幣薪酬的最大、最小值分別為6.1509、5.3120，表明創業板公司之間的貨幣薪酬存在一定差距。在控制變量方面，第一大股東持股比例的均值為30.39%，這反映創業板公司的股權較為集中，普遍存在“一股獨大”現象。

（二）高管薪酬與應計、真實盈余管理水平關系的回歸結果分析

高管薪酬與公司應計、真實盈余管理水平關系的回歸結果如表3欄（1）所示。高管薪酬（PAY）與應計盈余管理（AM）關系的回歸結果顯示，高管薪酬（PAY）的估計系數為-0.0776，并在10%水平上顯著。該實證結果表示，創業板上市公司高管薪酬與應計盈余管理水平顯著負相關。高管薪酬（PAY）與真實盈余管理 （RM）的回歸結果顯示高管薪酬（PAY）的估計系數為-0.2301，并在1%水平上顯著。這表明高管薪酬的利益協同效應占據主導作用，能夠有效抑制高管的應計、真實盈余管理行為。并且可能考慮到真實盈余管理活動對處于成長期創業板上市公司長期價值的損害遠遠高于應計盈余管理行為造成的后果，高管薪酬對前者的抑制作用要強于后者。該實證結果支持了前文提出的假設1b和2。

表2 主要變量描述性統計結果

（三）高管薪酬、高管持股與應計、真實盈余管理水平關系的回歸結果分析

該回歸結果如表3欄（2）所示，交叉項的估計系數分別為-0.3395，-0.2950，并均在5%水平上顯著。應計盈余管理的估計系數為0.0535，并在10%水平上顯著，真實盈余管理的估計系數為-0.1905，在1%水平上顯著。這表明高管持股會弱化高管薪酬減少盈余管理行為的正向激勵作用，并且高管持股比例增加，對應計盈余管理行為的促進作用要強于對真實盈余管理活動。這可能是高管考慮到后者對企業長期價值的損害較高。該回歸結果支持了前文提出的假設3。

（四）穩健性檢驗

本文改變解釋變量指標，用“管理層貨幣薪酬總額”作為替代變量進行穩健性檢驗，回歸結果如表3第三欄所示。從表中可以看出，高管薪酬（PAY）的估計系數分別為-0.0924、-0.2561，分別在5%、1%水平下顯著，說明本文的實證結果具備穩健性。此外，本文還將該項替代變量與高管持股比例做交叉項，以檢驗高管持股調節作用的穩健性。出于篇幅考慮，該項檢驗未在文中報告。

四、研究結論與管理啟示

基于上述理論分析與實證檢驗，本文得出以下三個結論：（1）創業板上市公司應計、真實盈余管理水平差異較大。（2）創業板上市公司高管薪酬能起到一定的激勵作用，降低應計、真實盈余管理水平。（3）高管持股比例弱化了高管薪酬的正向激勵作用。

本文研究結論的啟示意義在于：一方面，優化創業板上市公司高管薪酬結構能有效減少高管的盈余管理行為，降低對公司長期價值的損害。適當降低高管持股比例、提高貨幣薪酬水平有助于發揮薪酬激勵的利益協同效應。另一方面，完善創業板上市公司信息披露制度有助于降低信息不對稱程度，進而縮小高管操縱盈余的有利空間。

表3 多元回歸結果