軟件與信息技術服務企業價值評估體系研究

■孫臘毛（西安科技大學）

一、研究現狀

自1977 年實物期權首次在美國被梅耶教授提出以來，美國的實物期權已經發展到一個很完備很成熟的階段，這其中無論是對傳統企業的分析，還是對互聯網企業進行實物期權價值評估研究，無疑都值得我們借鑒學習。而國內學者對于實物期權的研究、應用相比較國外晚了大概二十多年，其大約開始于20 世紀90 年代中期。近年來，伴隨著國內高科企業的不斷發展壯大，對于實物期權的應用研究也日漸增多。侯婧、王曉云(2006)分析了傳統企業評估方法對高新技術企業價值評估的適應性，認為高新技術企業具有期權性質，傳統方法已經完全無法適應高新技術企業價值的價值評估。韓雨(2014)針對處于成長期的高科技企業特點，將實物期權模型簡化處理來評估網易科技的價值，從而證明該方法在成長期科技型企業估值中的適用性。總的來說，國外學者對于實物期權法與其實際應用的研究是在不斷擴大和深化的，我們應該將此種方法結合我國國情，進行優化后的吸收。

二、軟件與信息技術服務業企業價值綜合評估體系

（一）軟件與信息技術服務業企業的特征

1.資產結構特殊，以輕資產為主

軟件與信息技術服務企業屬于輕資產企業，企業的主要資產是專利技術和員工的能力，而不是廠房、機器設備等固定資產，但是它的重要性卻遠遠大于實物資產。這些輕資產在財務報表又不充分地體現。故傳統的價值評估方法進行計量并不適用于此。

2.以智力資源為基礎

軟件和信息技術服務業屬于智力密集型企業，核心是人力資源，企業高管的教育背景、員工的整體受教育水平研發投入等等都決定著該企業的智力資源，從而決定其在該行業中的地位，并在一定程度上決定的企業的價值。

3.行業空間巨大，市場前景無限好

我國軟件與信息技術服務業起步較發達國家晚而遠落后于發達國家，并且缺乏領先于世界的龍頭企業。隨著產品的“信息化”與“高科技化”，發展該行業是社會進步的必由之路，故該行業企業是我國“十二五”“十三五”期間國家重點扶持對象，為此國家還出臺了一系列政策支持。

（二）軟件與信息技術服務業企業價值評估體系的構建

傳統的評價系統僅僅將指標提供給管理者，無論是財務的還是非財務的，看不到彼此之間的關聯。而本文將財務指標和非財務指標相結合，從財務維度、顧客維度、內部業務流程維度、學習和成長維度這四個維度來綜合考慮以建立企業價值評估體系。具體指標及分類如表1 所示：

表1 軟件與信息技術服務行業企業價值評估體系

三、軟件與信息技術服務企業估值模型構建

（一）突變級數法

從上述構建的軟件與信息技術服務企業價值評估體系中可以看得出，該行業企業價值是由財務因素與非財務因素共同產生作用的，這兩種因素可以具體到多種相關指標。本文在此引入突變級數法，由其余方法在確定指標權重時涉及到主觀因素，大大降低了說服力。突變級數法具體步驟如下:

1.建立指標體系，數據無量綱化處理

在本文建立的指標體系(詳見表1)中，各層次的指標分解不應超過4 個。建立好指標后進行數據處理，使所有的數據指標均處同一個數量級別，即無量綱化?？梢员硎緸椋篨i=Xi-Ximin/Ximax-Ximin（1＜i＜n）。

2.確定指標體系的突變系統類型。理論上突變系統類型共有7個，本文選取蝴蝶突變系統，如下所示：

其中，f（x）為一個系統的狀態變量x 的勢函數；狀態變量x的系數a、b、c、d 表示該狀態變量的控制變量。

3.由突變系統的分叉方程導出歸一公式。由突變理論可知，勢函數的所有臨界點集合成了平衡曲面。通過聯立一級導數和二級導數，可得到突變系統的分歧點組成的方程。蝴蝶突變系統歸一公式為：

4.利用歸一公式進行綜合評價

（二）實物期權模型

實物期權是一種選擇權，實物期權是由麻省理工學院的斯圖爾特教授于1977 年最先提出，他認為未來可獲得的利潤和未來可選擇的投資機會構成了投資方案最終的價值。軟件與信息技術服務企業存在極大的不確定性，因此管理者使用實物期權可找到企業的潛在價值。鑒于計算的復雜性，本文選定B-S 期權定價模型如下:

本文綜合了突變級數法確定的權重及B-S 實物期權模型確定的期權價值，最終得出考慮了非財務因素的該行業企業價值應表示為：C=C(S0,T)/M。

四、軟件與信息技術服務企業價值比較

（一）數據來源

本文隨機選取了滬深A 股中排名連續的10 家軟件與信息技術服務行業企業，以2018 年第二季度作為研究對象，其數據來源均為2018 年該企業年度報表。

（二）實證結果

本文采取B-S 實物期權法對選取的10 家軟件與信息技術服務企業進行價值評估。其中，S0為企業的資產總額，K 代表企業的負債總額，σ 為企業股票的年收益波動率，r 為無風險利率，T 為8，即該行業企業的平均壽命，N 為累積正態分布函數，均值為0，標準差為1，C 為求得的企業價值。具體結果如表2 所示。

表2 標的企業價值對照表 單位：萬元

五、結論與啟示

通過本文的實證分析，我們可以看到，軟件與信息技術服務業上市公司中的確存在大量實物期權價值，用此種方法進行估值能夠更加準確地評估企業價值。利用組合模型得出企業的價值，再與市值進行比較，從而確定企業是否具有投資價值。由結果可知，我國的軟件與信息技術服務企業市場，也存在一定程度的企業被高估或被低估。因此，投資者在進行投資時，需要注意分辨所投資企業的價值。