公租房資產證券化產品交易結構特征比較研究★

謝金昊 陳 超

(遼寧工業大學，遼寧 錦州 121001)

1 概述

公租房建設一次性投入大、周期長、投資回報率低使得公租房融資問題依舊突出，過度依賴政府投入很難保證住房保障的可持續性，需要進一步通過市場手段拓寬公租房建設融資渠道并提升公租房資產管理效率，當前公租房證券化是國內研究學者與行業管理者最為關注的融資方式。房地產證券化發源于美國，租賃型房地產證券化融資主要包括CMBS和REITs兩大類，即商業地產抵押貸款證券化和房地產投資信托基金。由于國內外金融法律與市場環境的差異，我國租賃型房地產證券化產品設計在嘗試借鑒發達國家成果的基礎上進行了本土化改良，主要形成中國CMBS(類CMBS)、類REITs、中國香港契約型REITs產品體系；當然在實踐中還有其他證券化產品，包括租金ABS以及中國臺灣地區的REAT。其中契約型REITs主要分布在亞洲地區，而美國本土則多采用公司型REITs；中國CMBS與發達國家商業貸款抵押貸款證券化產品略有差別，主要體現在是否允許貸款集合作為底層資產。若要科學的制定公租房資產證券化融資方案，首先要明確哪種產品更適用于公租房，本文通過對公租房融資具有可行性的類CMBS、類REITs以及租金ABS資產證券化產品的交易結構特征進行分析以及比較研究，為公租房資產證券化融資方式選擇提供借鑒，以期能夠找到我國公租房資產證券化融資最合理方案。

2 不同證券化產品交易結構特征比較

對公租房類CMBS、類REITs與租金ABS產品的比較分析主要從3個層面12個主要環節來展開，公租房資產支持證券不同于一般的商業地產證券化產品，需要特別謹慎對待其所具有的部分公共產品的特性。

2.1 資產層面

公租房類CMBS是以公租房及相關配套為抵押形成的抵押貸款為底層資產，具體做法就是私募基金或信托以公租房及相關配套為抵押貸款給資產持有人，其中資產持有人既可以是政府支持機構也可以是私人企業，不過由于公租房本身所具有的公共產品特性，私募基金或者信托應由政府部門參與設立。抵押貸款證券化以后投資人享有抵押貸款所有權而公租房及其相關配套(以下也簡稱公租房資產)所有權和抵押權均不發生轉移。公租房類REITs是以公租房及相關配套商業地產產權作為底層資產，公租房類REITs交易結構無需抵押而公租房資產所有權和相應的收益權會發生轉移(股權型為主)。根據目前國內商業地產類REITs架構判斷，公租房類REITs在產品設計中將把公租房資產轉移到新設立的項目公司中，私募基金通過收購項目公司股權而間接持有公租房物業資產，投資人通過購買基金份額達到投資公租房并享有公租房資產租金收益的目的，而物業所有權仍歸原始權益人所有。與公租房類CMBS產品同樣要考慮的是原始權益人最好由政府資助企業來承擔。租金ABS以公租房及相關配套商業租金收益權為底層資產，公租房資產所有權不發生轉移，信托機構向出租人發放貸款，出租人以未來租金收益作為抵押。信托公司以租金收益為底層資產發行收益憑證實現退出，投資人獲得公租房資產租金收益權。

2.2 資金層面

公租房類CMBS、類REITs與租金ABS產品雖然底層資產不同，但三種產品的主要收益均來源于公租房資產租金，其中根據不同的約定條款類REITs產品還能獲取物業增值的收益。公租房證券化的三種產品主要采用的是固定收益的利息分配方式，且不同層級的產品回報率有所差別。

關于公租房資產支持證券產品的發行成本，類REITs產品交易結構設計更為復雜(郭杰群，2017)，公租房類REITs產品發行成本相對較高；租金ABS產品由于底層資產為租金債權且沒有物業抵押，因此需要進行更強的外部信用增級，不過由于政府部分會在公租房資產證券化過程中作為重要的參與者，從交易結構角度看公租房租金ABS產品的發行成本會略低于前者；而公租房類CMBS產品交易結構復雜性界于前兩者之間，且在內部信用增級方面已有借鑒，產品發行成本相對較低。

關于資金提供方或投資方的退出方式，目前看三種證券化方式只有類REITs產品能夠通過二級市場進行交易實現隨時退出，其他產品均有固定期限，到期償還全部本金。在類REITs逐步向標準化過渡過程中，投資者將能夠實現像購買股票一樣交易REITs證券。公租房類CMBS與租金ABS產品雖然設計結構不同，但為了滿足國內信托和證券各項法規的規定，可能會引入“過橋”資金，在證券產品發行上市后過橋資金提供方自然退出。

2.3 風險與信用層面

資產證券化是收益與風險重新分配的過程。典型的資產證券化結構設計都會通過設立SPV這一特殊目的載體對底層資產進行破產隔離。當前三種公租房證券化方式在探索的過程中也包含了對特殊目的載體的設計，有些產品還采用了雙SPV結構。房地產資產證券化產品所面臨的風險是多方面的，為了充分保證投資人的利益以及相關證券的順利發行，房地產資產證券化產品都會進行信用增級(游建國，2018；劉曉，2018；陳超，2019)。而公租房證券化產品面對的主要風險還是租金能否按期收回，租金違約將威脅付息現金流能否持續以及對投資人本金的償還能力。

從類似產品實踐經驗看，公租房類CMBS、類REITs和租金ABS產品設計均會采用產品分級方案，通常可分為優先級和次級，部分產品還設計了夾層級。持有優先級證券的投資人大多只享有發行時確定的固定利率或享有部分在計劃退出資產處置時產生的增值收益，而持有次級證券到投資人享有大部分資產處置的收益分配權。特別的，由于發達國家抵押貸款證券化產品相對成熟，可以為本土設計類似產品提供豐富的經驗，公租房類CMBS產品也能夠設計為多級抵押貸款擔保憑證，將風險收益重新分配也滿足了多層次投資需求，但這也對公租房收益率提出更高的要求。除了通過交易結構到優化進行產品內部增級，三種公租房證券化融資方式還可以采用第三方擔保或保險到方式施行外部增級。

3 結語

通過對公租房類CMBS、類REITs和租金ABS產品結構設計特征的比較，發現不同的產品相對各有優勢，要從資產所有權轉移、抵押擔保、交易擔保、信用增級、發行成本、資金退出等多個方面尋找平衡點，本文認為不論是從當前到金融市場環境還是從將來的發展趨勢看公租房證券化融資方式應首先考慮設計類REITs產品。當然定性分析很難精確選擇公租房證券化融資方案，需要進一步設計評價指標體系并采用適當的綜合評價方法來做出更加科學的判斷。