300ETF 期權的條款、定價及創建意義

■紀澤鍇（華南理工大學）

一、300ETF 期權介紹

（一）ETF 基金概念和特點

ETF 是Exchange Traded Funds 的縮寫，中文名為：交易型開放式指數基金，又稱交易所交易基金。

ETF 基金是一類比較特殊的基金品種，它有幾大特點，首先ETF 是可以在交易所上市并且交易的基金品種，也就是ETF 具有比常規的基金更為優越的流動性條件，其交易途徑除了場外申贖以外，還可以像股票品種一樣，在場內進行買賣。其次ETF 屬于開放式基金，與其他開放式基金特點一樣，可在任一交易日的交易時間進行申贖。最后作為指數基金，ETF 是以追蹤特定指數的基金，也就是說ETF 代表的是所追蹤指數背后的一籃子股票組合，通過ETF 這個工具，可以非常容易實現投資的分散性。

由于ETF 是在交易所上市交易的品種，ETF 類似于股票品種，在場內連續競價的過程中會出現價格波動，而ETF 的凈值實質上是取決于其所追蹤的一籃子股票的價值，當場內價格與凈值存在偏差的時候，就會出現套利的空間。套利的策略通常有兩種，一種是由于市場情緒極度悲觀，ETF 作為可以場內交易的基金品種，會出現場內價格大幅折價，可通過場內買入，同時贖回，當折價幅度大于操作成本時，可實現套利。另一種是由于市場情緒極度樂觀的情況下，會出現場內價格大幅度溢價，可通過場內賣出，同時申購，當溢價幅度大于操作成本時，可實現套利。由于套利的存在，會使得場內價格最終收斂到與凈值一致。

（二）滬深300ETF

滬深300ETF 是追蹤滬深300 指數的交易型開放式指數基金，這只基金投資的是滬深300 指數，滬深300 指數包含有哪些股票，這只基金就會按照該只股票所占指數的權重，在持倉中配置這只股票，買入的比例完全跟指數一致。

滬深300 指數由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300 只股票組成，綜合反映中國A 股市場上市股票價格的整體表現。

目前在中國證券市場上體量最大，流動性最好的300ETF 分別是在深交所上市的嘉實滬深300ETF（場內代碼159919）以及在上交所上市的華泰柏瑞滬深300ETF（場內代碼510300），這兩只股票在指數的跟蹤上都表現比較好，從個人投資者的角度來說，如果需要配置滬深300ETF，可以選擇場內折價較多的一只購入。

（三）300ETF 期權

期權（option）按照字面上的意義來理解，是一種選擇的權利，期權的購買方通過支付期權費，來獲取在未來的某個時點買入或者賣出期權合約所約定的標的物的權利。與之對應的，期權的賣出方，收取期權費，承擔著在未來某個時間按照合約買入或者賣出標的物的義務。期權又可以劃分為看漲期權（call option）和看跌期權（put option）。看漲期權，即是期權的購買方具有在未來某個時點按照約定價格買入標的物的權利。看跌期權，即是期權的購買方擁有在未來的某個時點按照約定價格賣出標的物的權利。

ETF 期權即是以特定的ETF 作為標的物的期權，由于ETF 是追蹤某一標的指數的基金，與其非常類似的還有該標的指數的期權，即股指期權。這兩種期權產品其實具有一定程度的替代性。目前在我國證券市場上，股指期權是由中金所推出的，ETF 期權則是由兩大證券交易所推出的。

2015 年2 月9 號，我國正式推出了上證50ETF 期權，這也是第一只ETF 期權，上證50 指數是滬市市值最大的前50 家上市企業股票匯編的指數，是中國經濟發展的中堅力量。從2015 年上市至今，上證50ETF 期權仍然是目前唯一場內交易的ETF 期權品種。金融衍生品的發展在我國還剛剛起步，且發展的較為艱難，由于整體市場成熟度不足，市場參與者教育不足，導致衍生品市場反而被視為現貨市場下跌的元兇。而我國證券市場參與者中，散戶比例過大，市場盲目性明顯，波動性大。當市場下跌帶來明顯的負的外部社會效應，又給證券監督部門帶來了壓力，為了防止“惡意做空”，又采取了提高衍生品的開倉數量，提高保證金率，提高手續費等措施。

時隔4 年之后，經中國證監會批準，上交所、深交所將于2019年12 月23 日上市交易滬深300ETF 期權合約，中金所將上市滬深300 股指期權合約。作為繼上證50 之后的新期權品種，滬深300指數除了包含上證50 所有上市公司，還涵蓋了兩大證券交易所前300 家市值最大的上市公司，將對中國經濟以及金融衍生品市場的發展產生深厚的影響。

二、300ETF 期權條款

截止到目前，僅中金所在2019 年12 月14 日發布了滬深300股指期權的合約規則，上交所和深交所暫未公布最后執行滬深300ETF 期權的合約細則，下面根據深交所征求意見稿的披露信息進行分析。

從圖1 中，我們可以看到，滬深300ETF 期權合約的內容主要有7 個：（1）合約標的、（2）合約月份、（3）合約到期日、（4）行權價格、（5）最小報價單位、（6）合約乘數、（7）履約方式。

以代碼為“300ETF 購12 月4000”的期權合約為例，該代碼實際上包括了：

圖1 滬深 300ETF 期權合約的內容主要

（1）期權的標的物；（2）期權類型；（3）期權的到期月份；（4）期權的行權價格。

①期權標的物：“300ETF”表示標的資產為滬深300ETF

從深交所披露的期權合約，可以得知對應的是嘉實300ETF（159919.SZ）

②期權類型：“購”表示看漲期權

期權可以分為看漲期權和看跌期權。“購”即表示看漲期權，也可以叫看漲期權。看漲期權代表該期權合約的買方享有在到期日以約定價格買入標的資產的權利。與看漲期權相對的是看跌期權，也就是看跌期權，簡稱“沽”。看跌期權代表該期權合約的買方享有在到期日按照約定價格賣出標的資產的權利。

期權與期貨相比，最大的區別就是期權是一種權利，期權的買方享有的是權利，不是義務，行權與否是由買方決定的，期權的買方享有的是權利，除了支付期權費以外，不需要提交保證金。但期權的賣方與之相對，承擔的是義務，需要提交保證金。

③期權到期日：“12 月”表示到期月T

由于300ETF 期權品種為歐式期權，與美式期權相比，歐式期權的行權時間受到比較大的限制，只能在期權的到期日行權。目前，300ETF 期權和50ETF 期權都將到期日定為到期月份的第四個星期三，遇法定節假日順延。

④期權行權價：“4000”代表行權價

期權的行權價決定的是期權買方行權的價格。緊接上面的例子，在“300ETF購12月4000”合約簡稱中，4.000代表的是合約的行權價。對于這個期權合約的買方來說，如果到期日選擇行權，則可以按照4.000 元每份的價格買入300ETF；而對于賣方來說，則必須以4.000元的價格賣出所持有的300ETF 指數基金。

⑤合約單位：一張“300ETF 期權”對應的300ETF 數量

期權的合約單位并沒有在合約簡稱里表明，而是在深交所披露的合約規則里面進行約定。按照深交所披露的合約規則，“300ETF期權”的合約單位為10000，也就是說一張“300ETF 期權”對應著10000 份300ETF。

綜合上面的這些信息，一張“300ETF 購12 月4000”期權合約，是一個以300ETF 為標的12 月到期的看漲期權，行權價為4.000 元每份，合約單位為10000 份，且僅能在12 月25 日合約到期當天進行行權。

三、300ETF 期權定價

按照教材《期權、期貨及其他衍生品》第11 章，對于300ETF期權進行定價，首先要考慮以下的6 個因素：（1）當前300ETF 的價格，S0；（2）執行價格，K；（3）期權期限，T；（4）股票價格的波動率，σ；（5）無風險利率，r；（6）期權期限內預期支付的股息。一份300ETF 期權的價值，由兩部分組成，一部分是期權的內在價值，是由期權所錨定的現貨價格S0 所決定的，另一部分則是期權的時間價值，考慮行權價K 按照連續復利進行貼現的現值，即Ke-rT。300ETF 期權屬于歐式期權，在不考慮支付股息的情況下，分別討論看漲期權及看跌期權的價值。

（一）300ETF 看漲期權

考慮300ETF 看漲期權價值的上限，我們可以認識到，看漲期權是賦予購買者到期以特定價格買入若干單位標的資產的權利，期權的價格不可能超過對應單位的標的資產的現價，否則就存在套利空間。套利者可以通過賣出看漲期權，同時買入股票，來獲取無風險收益。故看漲期權的上限為C ≤S0。考慮看漲期權的下限，可以通過構建兩個價值相同的資產組合，A 組合是一份歐式看漲期權加上在時間T 提供收益K 的零息債券，B 組合是一份股票，股票價格是S0。由于A 組合的價值永遠大于等于B 組合，將A 組合的價值拆分來看，分別是歐式看漲期權的價值以及收益K 的零息債券的價值，收益K 的零息債券的貼現后為Ke-rT，組合B 價值為S0，則歐式看漲期權的價值下限為S0-Ke-rT。由于看漲期權，最壞的情況就是到期無法行權，期權價值歸零，因此期權價格C≥max（S0-Ke-rT，0）。

（二）300ETF 看跌期權

考慮300ETF 看跌期權的上限，由于對應300ETF 現貨價格在到期日不可能為負，最多價值歸零，所以期權到期日的價值不會超過行權價K。由于300ETF 屬于歐式期權，因此期權的當前價格不會超過Ke-rT。考慮看跌期權的下限，同樣是構筑兩個價值相同的不同資產組合，C 組合是一份看跌期權加上一份股票，D 組合是一份在時間T 收益為K 的零息債券。C 組合價值始終大于等于D 組合，D 組合在目前的價值為Ke-rT，C 組合中一份股票價值為S0，則C組合中歐式看跌期權的價值下限為Ke-rT-S0。由于看跌期權，最壞的情況就是到期無法行權，期權價值歸零，因此期權價格P ≥max（Ke-rT-S0，0）。

四、300ETF 期權的創建意義

在國內證券市場開放的過程中，我們看到推出了滬港通、深港通，滬倫通也在進行測試，北上資金越來越成為A 股市場上一股不可忽視的力量。

300ETF 期權的推出能夠進一步豐富策略配置所需的工具，雖然期權的推出并不改變市場基本面，但可進一步優化A 股的運行環境，可更加有效發揮市場價值發現的功能，有利于預警并疏導系統性風險，且給予投資者更多的風險管理手段。這也是我國證券市場與國際接軌，擴大市場開放的需求，通過風險管理工具的補充完善，進一步引導國內外的中長期資金入市，改善A 股的融資環境。

相比于已經推出的50ETF 期權，滬深300 指數其行業分布相對上證50 指數更為均勻，覆蓋的上市公司數量更多，總體覆蓋市值更大。作為A 股的重要參照指數，300 ETF 期權的推出是對上證50ETF 期權的有效補充，有利于滬深300 指數平穩運行，為國內市場創造更為良好的投資環境。

最后，從50ETF 期權的推出對50ETF 的影響來看，ETF 衍生品推出將有助于做大現貨產品規模，提高流動性和機構投資者占比。2015 年2 月9 日，上海證券交易所上市國內首個ETF 期權品種——50ETF 期權。4 年多來，上交所的50ETF 交易活躍度不斷提升。華夏50ETF 的規模，目前已經由50ETF 期權上市初期的280 億左右，增長至如今的416 億，在今年的高峰期，規模一度超過500 億。因此伴隨著華泰柏瑞和嘉實滬深300ETF 期權的推出，對各自標的也將有同樣的促進作用，有助于吸引長線資金的配置。