董事會異質性對投資效率的影響
——基于中國房地產上市公司的研究

■ 王思薇 梁競方（西安科技大學管理學院）

一、引言

投資活動作為企業財務活動的核心部分，不僅影響著企業投資收益及盈利能力，而且也影響著其競爭力及可持續發展。投資決策決定著投資效率的高低，而董事會異質性影響著投資決策的科學性。董事會是公司的決策機構，作出正確的投資決策需要多元化的信息與多樣性的技能，董事會異質性有利于形成差異化的認知模式，為企業提供不同的資源、投資策略與知識，可以使董事會成為知識、技能互補、決策效率高的群體。因此，董事會異質性影響著企業的投資決策與投資效率。本文首先建立殘差模型測量中國房地產上市公司2008—2017年的投資效率，然后以投資效率為被解釋變量，用六個指標來衡量董事會異質性并作為解釋變量，基于Panel Data數據建立回歸分析模型，實證檢驗董事會異質性對房地產上市公司投資效率的具體影響方向和影響力度。

二、房地產上市公司投資效率的測度

由于Biddle（2009）、楊志強（2018）等對投資效率的測度方法比較科學，且研究的準確性較高。因此，本文借鑒Biddle（2009）、楊志強（2018）的研究方法測度房地產上市公司的投資效率。具體建立以下模型：

式（1）中，Invest代表房地產上市公司投資總額，其值等于第t期“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”減去“處置固定資產、無形資產和其他資產所收到的現金凈額”，再除以期初總資產；Growtg為成長機會，使用滯后一期的營業收入增長率表示；Neg為標識公司成長機會是否為負的啞變量，當成長機會為正時其值為1，否則其值為0。

三、模型建立與變量選擇

本文以房地產上市公司投資效率為被解釋變量（用Y表示），董事任期異質性、性別異質性、年齡異質性、教育背景異質性、職業背景異質性、社會資本異質性為解釋變量（分別用X1—X6表示），公司規模、總資產凈利潤率為控制變量（用X7、X8表示），實證分析董事會異質性對房地產上市公司投資效率的影響。由于董事任期異質性和年齡異質性屬于連續變量，故采用標準差系數計算；其余解釋變量均屬于分類變量，因此采用Herfinda-Hirschinan指數計算。建立以下模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計結果顯示：（1）被解釋變量投資效率的最小值、最大值分別是-12.783和-0.009，均值為-0.453，說明樣本公司投資效率程度差異較大，且普遍存在投資效率低下的現象；（2）解釋變量中董事會性別、年齡異質性的均值分別為0.228、0.153，說明大部分樣本公司的董事會成員的性別、年齡相差較小；（3）控制變量公司規模標準差為1.663，反映樣本公司在總資產規模上差距較大，而總資產凈利潤率的均值和標準差分別為0.032和0.078，代表各樣本公司的總資產凈利潤率差異較小。

（二）平穩性檢驗

為防止“偽回歸”現象的發生首先應進行序列的平穩性檢驗。檢驗結果如表1所示， Levin， Lin Chu t、 Im， Pesaran and Shin W- stat、 ADF- Fisher Chi- square和 PP- Fisher Chisquare伴隨概率 P值均小于0.1，表明數據平穩性良好，該序列通過了平穩性檢驗，適合進行回歸分析。

表1 單位根檢驗

（三）模型選擇的檢驗

為了保證選擇模型的正確性及回歸分析結果的可靠性，在進行回歸分析前需對面板數據進行Hausman檢驗。當其概率值小于0.1時應選擇固定效應模型，否則應選擇隨機效應模型。由于伴隨概率為0.3494，大于0.05，所以應建立隨機效應模型進行實證分析（見表2）。

表2 Hausman檢驗輸出結果

（四）回歸分析

本文采用 Eviews9.0進行回歸分析后得到以下結論：

（1）β1=-0.251582，且通過顯著性檢驗。表明董事任期異質性與房地產上市公司投資效率之間具有顯著的負相關關系。其原因為董事會任期異質性高導致董事會成員之間產生“前輩和后輩”的隔閡，造成董事會成員之間協調難度加大，投資效率過低。

五、建議

為繼續完善董事會團隊內部結構的搭建，促進公司投資效率的提升，房地產上市公司應采取以下措施：第一，摒棄“論資排輩、單槍匹馬”等老舊的管理理念，尊重人才，增強董事會團隊歸屬感和認同感；第二，立足公司長遠發展，全方面廣納賢才，不斷增加董事會成員社會資本異質性；第三，營造和諧、開放的溝通氛圍，使董事會成員充分表達彼此的意見，分享彼此的知識，善于傾聽并接受不同的觀念；第四，充分傾聽各個董事的經驗和見解，做投資決策時既要避免過于激進造成投資過度又要避免過于保守錯失投資機會；第五，增加女性董事的比例，提高女性董事的話語權和決策權；第六，增加年輕有為的董事，為董事會不斷注入新鮮血液，增強董事會活力，提升創造性思維，減少非效率投資決策，給公司帶來最大化的價值。