我國股票市場月份效應的實證分析

姬嫣然

Fama在1965年首次提出了有效市場假說，市場是有效的是指股票的價格能夠充分反應信息。如果市場充分有效，股票的價格就是隨機游走的，從而不能對其未來的收益率進行預測，也不能分析特征來預測價格以后的變化趨勢。同時在有效市場中，投資者能夠均等地以低成本獲得充足的信息，從而對股票投資能有精確的考量。而在現實中很難做到市場的充分有效，其中季節效應是很多股市普遍存在的現象。季節效應就是指股票的收益率與時間密切相關，即隨著時間的推移，股票收益率面臨著顯著的不同，存在顯著差異。季節效應又可分為“周歷效應”、“月份效應”等。

一、數據來源

我國股票市場相對于國外發達市場來說還較為年輕，1990年12月上海證券交易所成立，1991年4月深圳證券交易所成立，股票剛興起時的數據和如今相差太大，并不具有代表性，所以本文選取2004年1月至2017年12月為研究總樣本期間，總共14年、168個月的數據，選擇上證綜合指數，深圳成份指數作為研究對象。

在研究月份效應時，通常研究的是股票的月收益率是否在不同的月份具有不同的表現，而本文股票指數收益率的計算是通過以下公式進行的：，公式中Rt代表第t月股價指數的收益率，It代表第t月各個股票市場的指數收盤價，It-1是指第t-1月的指數收盤價。

二、實證分析

（一）上證A股

本文選取的是2004年1月至2017年12月一共14年168個數據，對數據序列進行ADF檢驗，檢驗結果如表1所示，由檢驗結果可知ADF的P值均小于0.05，C和TREND的P值大于0.05，因此該序列為無趨勢無截距的平穩序列。

表 1

由于該數據序列為平穩序列，因此采用普通最小二乘法來檢驗上證A股的月歷效應，在顯著性水平為10%的條件下，分析這12個月份的P值，D6的P值為0.094，D12的P值0.064，均小于0.1，因此認為六月和十二月的系數是顯著不為0的。所以說明上證A股存在正的十二月效應和負的六月效應。

（二）深證A股

同上證A股指數分析過程，對數據序列進行ADF檢驗，檢驗結果如表2所示，由檢驗結果可知ADF的P值均小于0.05，C和TREND的P值大于0.05，因此該序列為無趨勢無截距的平穩序列。

表 2

由于該數據序列為平穩序列，因此采用普通最小二乘法來檢驗上證A股的月歷效應，分析結果顯示二月份P值為0.1241、六月份P值為0.1573、十二月份P值為0.1106，系數相對較顯著。所以說明深證A股存在正的二月效應和正的十二月效應，存在負的六月效應。

三、 月份效應的成因分析

通過以上對月份效應的分析，可知中國的股票市場存在顯著的月份效應，其表現形式為上證A股在十二月份表現出較高的收益率，在六月份表現出低收益率；深證A股在二月和十二月份正收益雖然不顯著，但分析P值相對于其他月份，二月、十二月份的正收益還是相對顯著的，同樣六月份的負收益是相對顯著的。針對所研究的內容，影響股票市場月份效應形成的主要因素有：

（一）對于大多數股票市場表現出的正的十二月份效應，可以從消費者消費的角度進行考慮，12月至2月期間是我國重大節日的集中期：元旦、春節和元宵節集中于此。這些節日反映在宏觀經濟上的主要內容是消費，人們通常愿意在假期進行消費，包括購物和旅游，其消費的熱情十分高漲，從而使得零售業和服務業生意興隆。

針對消費對月份效應的解釋能力，通過分析數據進行深入研討。根據《中國統計年鑒》中選取2009年1月至2017年l2月社會零售總額的月度數據，可知每年的l2月是一個消費高峰，6月消費相對較低。因此消費水平是影響股價變動的因素之一。出現十二月正效應是由于節假日因素促進了人們的消費，從而拉動股價增長。針對上證綜合指數和深證成分指數在六月份表現出的顯著的負收益率，原因還可能是年中政府往往上調利率和下調印花稅。

（二）從收入角度來講，對于大部分的上班族而言，工資大多都在年底分發，即便按月薪結算，年底也會給員工發放年終獎等，因此十二月份是大部分人取得收益的月份，從這一點來看，當投資者的資金較充足的時候，通常會有更多的閑錢投放在股票市場上，從而刺激了股票市場，使得收益率顯著增高。

四、結論

本文主要研究中國股票市場的月份效應。使用標準的計量方法檢驗上證A股、深證A股是否存在月份效應及其表現形式。研究發現2004年至2017年期間上證A股在十二月份表現出較高的收益率，在六月份表現出低收益率；深證A股在二月和十二月份正收益雖然不顯著，但分析P值相對于其他月份，二月、十二月份的正收益還是相對顯著的，同樣六月份的負收益是相對顯著的；

這些現象說明，中國股票市場不同于國外的其他股票市場，其行為具有自身的特點，但從有效市場角度考慮，這些異常現象的存在表現出中國股票市場并不是一個有效率的市場，我國證券市場上普遍存在信息不對稱現象，同時信息的披露不準確，不完整、不及時，在一定程度上加劇了股市的季節效應，對我國股票市場的有效性造成了一定的影響。

通過以上分析可以得出提出如下建議：

（一）完善信息披露制度，首先從源頭上保證信息的準確性和完整性，不得有虛假陳述，控制不確定信息的擴散，同時避免遺漏重要信息，做到從源頭上控制信息傳播；其次，公開要及時，并且必須保證公開信息易被廣大投資者所獲取和理解；最后要保證投資者獲得公開披露的信息后，有合適的渠道去求證，對所獲取的信息進行驗證，以獲得進一步的信息。

（二）加強對機構投資者的培養。眾所周知，理性的投資者通常會先對信息進行分析，然后在進行股票交易，因此面對股票市場的信息不對稱現象，要加強投資者對信息的分析教育。對于中小投資者而言，應避開某些相對具有負效應的月份，如六月，而可以在四月末進行投資，在五月的補漲行情中獲利。同樣地，對于上證A股、深證A股和上海股市中的大型企業的投資者來說，可以在春節前夕選股進行投資，從而在十二月份的高收益中獲利，同時盡量減少在第二季度購股，防止六月份出現收益的大幅度下滑，造成投資者極大的損失。當然，對于有相當研究實力的大資金機構投資者，如基金、券商等，在進行研究的基礎上，可以積極地進行跨月套利。