股價跳水白馬股索菲亞的癥結在哪？

文/億歐 宗書慧

全屋定制的戰事如火如荼，但全行業的急速增長已結束，市場對全屋定制的熱情開始冷卻。作為首個上市的定制類企業，索菲亞并沒有抓住早年間資本市場帶來的優勢，在競爭者紛紛上市后距離定制家居冠軍寶座的夢想越來越遙遠。

作為定制家居第一個上市的企業，索菲亞可謂是占盡了資本的優勢，2011 年以不到30 億的估值上市，2017 年市值一度達到375 億，實現營收15 倍、利潤11 倍的增長。去年以前，索菲亞被股民們稱為大牛股、白馬股，自上市以來，股價穩步拉升。從2012 年1 月19 日的前復權價3.25 元，到2017 年10 月25 日的前復權價41.91 元，索菲亞5 年漲幅最高達11.89 倍。然而，在經歷了最高點后，索菲亞的股價開始一路走低，今年起股價始終在10 元左右徘徊，期間雖小有漲幅，但這支白馬股再也沒有跑出市場預期的好成績。時至今日，其市值已跌至175 億，不到一年的時間縮水超過一半，盡管索菲亞在8 月曾采取回購股票的措施試圖穩定股價，但并未對市場起到太大的激勵作用。

與股市起伏相呼應的是2017 年以來，索菲亞的營收增長率與凈利潤增長率雙雙下滑，回歸到2015 年以前的水平。在后來者紛紛加速的全屋定制行業里，不進則退是不變的生存法則，營收能力萎縮的索菲亞陷入被趕超的危機。

縱觀整個定制家居市場，出現這種情況的不止索菲亞一家，在經歷了三年的火熱發展后，全行業的增速開始放緩，定制家居市場進入冷靜期，也對各家企業提出了更嚴峻的考驗。然而作為最早上市、定制基礎扎實的企業，索菲亞為什么始終沒能坐上定制系的第一把交椅？復盤其7 年來發展布局，億歐認為其中一些戰略的有效性是有待考量的。

首獲資本護體

索菲亞為何沒能先發制人？重資產的制造型企業想要在短時間內迅速擴張，上市是一條非走不可的路，因為上市募得的大量資金對于擴大生產、提升產品研發以及渠道擴張都有極大幫助。這也使得家居行業強者愈強的法則一再被驗證。

在已上市的8 家定制企業中，索菲亞的資本之路開啟得最早。從其歷年發布的財報來看，上市以后的索菲亞增建成都、嘉善、廊坊、黃岡4 個生產基地，門店從2011 年的800 家增長到了目前的3305 家。此外，它更是借助資本運作，于2013 年開啟了全屋定制和司米櫥柜業務，2017 年入股華鶴門業，增加了米蘭納、華鶴兩個木門品牌業務線。

然而，在全屋定制一片火熱的2015-2017年，搶占市場、排兵布陣的并不止索菲亞一家。由于沒能在搶得先機的時候與同行拉開足夠大的差距，等到2017 年另外7 家主打定制牌的企業上市融資時，索菲亞就喪失了衣柜時代的第一把交椅，陷入前有歐派碾壓、后有尚品宅配步步緊逼的緊張局面。

復盤索菲亞近幾年的發展，其現有局面有以下幾方面成因：

1.整體櫥柜市場格局已定，司米櫥柜入行難進軍全屋定制市場的以櫥柜、衣柜企業為主。衣柜起家的索菲亞在2013 年提出“定制家·索菲亞”的戰略口號時，將進入櫥柜市場列為定制家的重要組成部分，并于當年年底成立櫥柜事業部，與法國品牌SALM S.A.S 合作，次年推出SCHMIDT 司米櫥柜，期冀可以借助SALM 的品牌價值和行業經驗打開國內的櫥柜市場。

據索菲亞發布的2018 上半年財報顯示，司米櫥柜仍處于虧損狀態，而此時距該事業部成立已過去4 年的時間?；仡櫰錃v年財報數字，2015 年虧損6214 萬元、2016 年虧損1.01 億元、2017 年虧損3770 萬元、2018 上半年虧損2144 萬元，目前累計虧損2.2 億元。2018 上半年，司米櫥柜的營業額對全部營業收入的貢獻率為9.32%，但在該版塊持續大量的投入，勢必會導致其他業務投入的縮水。

整體櫥柜概念進入我國較早，發展相對成熟，行業滲透率達到了59%，而整體衣柜，行業滲透率僅為36%。與櫥柜起家發展全屋定制的對手競爭，索菲亞在對手實力更強的領域下功夫顯然是不明智的，因為櫥柜市場的高滲透率背后，是品牌格局的穩定，新品牌入局搶食，碰壁是必然。相反，索菲亞在衣柜領域的地位是對手難以撼動的，補齊短板固然必要，但在激烈的競爭中，讓優勢更優才是立于不敗之地的關鍵。

2.渠道擴張緩慢，行業最高紅利期市場占有率不足

渠道寬度、門店數量，是業內人士對產品價值和品牌影響力認可程度的側寫，也是一個品牌未來營收的驅動力。受限于家居產品消費低頻、定制產品價格高，渠道建設和品牌建設對全屋定制企業來說尤為重要。索菲亞的經營模式以經銷商為主，但與相同商業模式的歐派相比，其經銷商數量、門店增長速度都遠遠落后。2015-2017 年，索菲亞的門店數量分別為1861、2500、3035。同時期內，歐派的門店數量分別為4710、5357、6311，渠道優勢明顯。

目前的全屋定制行業入行門檻低，不論是頭部企業還是中小企業，產品差異化都不明顯。盡管各大品牌都在新產品研發方面投入了大量人力和財力，但仍未改變市場上同質化嚴重的現狀，各家產品都沒有顯著的風格化差異。在這樣的產品環境下，越廣闊的銷售渠道、越多的消費者觸達可能，就越是容易獲得銷售機會。渠道擴張一方面是品牌效應的具象化表現，另一方面也對企業的資金流有著較為苛刻的考量，越多的門店貨品鋪設就意味著越多的成本投入，但率先搶占資本優勢的索菲亞顯然在渠道擴張方面的投入力度不敵對手。

3.多品牌、多產品聯動策略收效甚微

索菲亞制定全屋發展戰略后，除布局櫥柜、木門兩大版塊外，也在向全品類方向延伸。2015 在非定制類家具方面，陸續推出了床、餐桌、書桌等實木類OEM 產品，并采取與其他品牌合作的方式，增添了床墊、枕頭、床上用品、茶幾、沙發等產品品類；2017年開啟了定制窗簾產品的渠道供貨。從索菲亞的戰略布局不難看出，其希望憑借著“索菲亞”的品牌影響力和覆蓋全國的服務體系及供應鏈，實現“一站式”的全屋家居銷售野心。

雖然索菲亞的產品布局動作頻頻，但從營收方面來看，全品類的創收能力增速緩慢，除櫥柜和木門外，其余新增品類的營收貢獻率皆不足5%。而通過分析品牌的收入結構不難發現，索菲亞主營業務定制衣柜的營收占比雖然有所降低，但一直沒有少于80%。

反觀對索菲亞形成前后夾擊態勢的歐派和尚品宅配，全品類戰略收效都更加明顯。2017 年，歐派各產品線的營收占比為櫥柜55%、衣柜30%、其它15%，尚品宅配為全屋定制50%、衣柜23%、其它27%，而索菲亞的衣柜營收貢獻率高達84%，其余品類收益很小。在2018 上半年的營業收入增速的較量上，索菲亞就以20.12%的速度輸給了增速為33.64%的尚品宅配。以全屋定制為目標，但始終靠衣柜的單品增量打天下，如果不能盡快優化產品配置，在不久的將來索菲亞恐怕會被后來者超越，江湖地位不保。制產品的市場占有率不足20%。消費升級帶來的產業變革，讓整個大家居市場邁入轉型期。全屋定制滿足了新興消費群體對家居產品個性化、差異化的需求，未來仍有較大的增長空間，而這一空間勢必會引發企業混戰。對于巨頭而言，擴充品類、延伸鏈條是全屋化、一站式的必然選擇，因而具體的戰略布局就成為了企業不得不優先解決的難點。

家居產業洗牌，企業戰略有待考量

今年以來，股價腰斬的家居企業不止索菲亞一家，這與股市整體環境有關，更直接的原因是家居企業增速未達市場預期。去年以來，家居上游房地產行業遇冷，國家政策性調控效果顯著，這對下游家居市場增速帶來了較大影響。

雖然近兩年全屋定制概念炒得火熱，但定

2017 年有多家家居企業上市，行業競爭進入白熱化，行業壁壘低的家居市場陷入以性價比為核心的競爭中。各大企業忙于利用資本優勢發起價格戰、營銷戰對中小企業進行傾軋，通過擴張經銷商搶占市場紅利，包括歐派、索菲亞、尚品宅配在內的頭部企業，也只是在體量上超越了其它公司，但在產品研發、大家居發展策略上少有建樹。在產業轉型升級的當口，頭部企業如果不能跳出固有思維，在產品創新、服務意識上下功夫，為企業未來發展規劃出清晰的第二級、第三級發展曲線，未來中國的定制家居市場將會被國際品牌和具備創新發展意識的玩家瓜分。

索菲亞董事長江淦鈞曾公開表示，家居市場競爭愈發激烈，索菲亞不爭單項領域上的高低，而是要在制造、營銷、服務、組織架構、管理能力等綜合實力的比拼中做“全能冠軍”。不可否認的是，索菲亞自上市以來在生產管理、產品研發、品牌營銷以及渠道下沉等方面都有過不少的投入，也取得了一定的成績，但就這幾年的業績而言，其距離“全能冠軍”仍有很大一步的距離。在錯失獨占資本加持的優勢后，索菲亞如果仍然不能揚己所長，而是泛泛地用自己的短板去拼市場，那它距離冠軍的寶座只會越來越遙遠。