外匯市場壓力研究

文/孟萬山，同濟大學經濟與管理學院

1 引言

外匯市場壓力（Exchange Market Pressure，EMP）在1977年開始被學者研究，它衡量的是國際市場上對一國貨幣的超額需求或供給。自從Girton & Roper（1977）提出外匯市場壓力的定義后，人們對于外匯市場壓力主要從以下幾個方面進行了研究，分別是：外匯市場壓力與貨幣政策、外匯市場壓力與貨幣危機分析以及貨幣當局面對EMP時所采取的外匯干預措施等方面。

2 外匯市場壓力與貨幣政策關聯性的研究

國際上學者深入地分析了EMP與貨幣政策之間的關聯路徑。這些研究通常都選用EMP作為本國外匯市場壓力的代理指標，同時也會選取國內信貸、貨幣供給以及利率作為貨幣政策代理指標。常見的研究方法包括最小二乘法和向量自回歸方法（Hodgson & Schneck，1981；Kamaly & Erbil，2000；Tanner，2000；Gochoco-Bautista，2005；Garcia & Malet，2007）。近些年，我國研究者對于EMP與貨幣政策的關聯性也進行了大量研究，實證方法與國外相關研究基本一致，但實證結果存在較大的差異：部分學者認為貨幣政策變動會對外匯市場壓力產生正向影響（朱孟楠等，2009；卜永祥，2008；顏永嘉，2011；許少強等，2009）。也有學者認為貨幣政策變動不會對外匯市場壓力產生影響（胡利琴等，2014）。

3 外匯市場壓力與貨幣危機分析的研究

外匯市場壓力反映了一國貨幣市場失衡的程度，而貨幣市場的失衡往往與貨幣危機有著密切的聯系。關于外匯市場壓力與貨幣危機分析相關的研究較少，Eichengreen et al（1996）構建了測度貨幣危機具有傳染性特征的經驗研究方程，研究結果表明在考慮了一國的政治和經濟因素后，如果世界其它地方爆發貨幣危機，則會使一國國內貨幣遭受投機性攻擊的概率提高8%；Bubula & Otker-Robe（2003）以1990-2001年期間發生的貨幣危機為研究對象，研究什么類型的匯率制度容易爆發貨幣危機，結果表明總體來看固定匯率制度比浮動匯率制度爆發貨幣危機的概率要更高；Gong et al（2004）利用1990年1月至1998年12月期間亞洲金融市場的相關數據，對金融危機傳導的特征以及1997年亞洲金融危機期間危機在亞洲國家傳導的主要渠道進行了研究，結果表明工業化國家與新興國家之間的金融危機傳遞并不顯著，覺醒呼喚效應（wake-up call effect）要比金融危機的其他傳導渠道更顯著；Pontines & Siregar（2007）研究了外匯市場壓力指數對于選取不同貨幣錨的敏感性，研究結果表明根據報告的投機性攻擊事件發生的概率可知，其對貨幣錨的選取高度敏感。

4 外匯市場干預的研究

外匯市場干預，是指為了達到一國宏觀經濟政策與外匯政策目的，貨幣當局會適當控制本幣與外幣的匯率變動，對外匯市場實施直接或間接的干預活動。許多學者都通過引入一國外匯儲備或國外資產的變動量，作為貨幣當局干預外匯市場規模的替代變量，來研究其干預方式與程度（Frenkel & Aizenman，1982；Weymark，199 7；Siklos & Weymaik，2006；張霖，2005；劉曉輝，2008）。

5 總結

綜合國內外的研究現狀，當前學術界對于外匯市場壓力的干預以及與貨幣政策和貨幣危機相關的研究都有了一定的研究成果，在總體研究目標上己基本達成共識，但仍存在一些理論方面的研究空白和不足。

在實證方面，現有研究主要采用了最小二乘法和向量自回歸等線性方法，而線性方法對于經歷匯率改革的外匯市場并不能夠完全擬合，在這種情況下非線性方法可以更確切地描述外匯市場壓力和貨幣政策之間的關系，因此從方法上可以從線性法向非線性法轉變；最后，對于中國外匯市場干預的研究，已有的文獻僅僅分析了外匯干預是否可以有效的影響匯率，而對于干預程度的具體測算卻研究得很少。應將外匯市場壓力和貨幣當局的外匯市場干預結合起來，不僅要測算一國貨幣面臨的外匯市場壓力，還要具體量化貨幣當局的干預在多大程度上降低了外匯市場壓力，這對于衡量貨幣當局干預的影響效果至關重要。