我國景區類上市公司投資價值評估研究

王蕾

（山東旅游職業學院，山東 濟南 250200）

旅游景區隨著經濟的發展在不斷地壯大，成為旅游行業的支柱產業，在經濟的發展中，不斷通過與資源的整合促進其良性發展。在有關統計中發現，我國旅游業在發展的過程中呈現持續增長的態勢。景區上市公司憑借著相應的旅游資源，為自身的資本運作以及企業的發展帶來了良好的推動力。通過進行相應的景區類上市公司的投資價值的分析，有利于對此類上市公司的發展提供相應的指標參考，促進在發展的過程中不斷改進發展模式和發展策略，進一步提高發展價值。

一、景區類上市公司的內涵

2013年 4 月 25 日十二屆全國人民代表大會通過了《中華人民共和國旅游法》，對旅游景區給出了較為權威的定義：“風景名勝區指能為旅游者提供游覽服務、有明確的管理界限的場所或者區域”。景區類上市公司是指以景區經營為主營業務的上市公司。此類公司的盈利點包括：景區門票、住宿、餐飲、節慶活動的商業贊助、開展旅游地產、旅游產品、旅游紀念品等。通過對上市公司的主營業務的篩選，我國有12家景區類上市公司（不包括新三板）。

二、景區類上市公司盈利及資產的特點

近年來我國景區企業大力發展全域旅游，現在形成了盈利構成多種多樣，“吃、住、行、游、購、娛”樣樣盈利的特點。除此之外，我國景區類上市公司的盈利還有幾個特點。

（一）門票收入是企業的核心收入，盈利模式單一。門票收入一直是我國景區類企業的收入主要來源，據統計此類企業門票收入占其主營業務收入高達七成。提高門票價格是短期內提高營業收入的好方法，但是可持續性差，影響游客對景區的滿意程度，繼而影響景區未來的營業收入。此外，有的景區還把門票價格作為調控游客數量的方法，例如淡季降價旺季漲價。這種方法看似合理，但是往往表現的途徑就是門票漲價，進而影響企業的盈利。

（二）凈資產均為正。筆者選取了我國上市公司中以景區經營為主營業務收入的12家企業（大連亞圣、西藏旅游、張家界、華僑城A、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、曲江文旅）近三年的財務數據，發現景區類企業近三年的凈資產均為正，大連亞圣最小（均值為5.64億元）華僑城最大（均值為487.90億元）。

（三）約有五成景區類上市公司去年業績上揚。從2018年的財務報表來看，營業收入和凈利潤的增長率多為正數，其中三特索道、桂林旅游、曲江文旅、宋城演藝、云南旅游、華僑城和西藏旅游營業收入和凈利潤均上漲。其中三特索道凈利潤增長超過20倍，云南旅游凈利潤增長5倍。12家景區類上市公司中有6家營業收入超過10億元，7家凈利潤超過1億元。另外，從財務報表中很直觀地反映出山岳類的景區表現下滑。筆者認為，景區內服務業務應成為提高盈利的主要切入點。景區內發展“吃、住、行、游、購、娛”，從而提高基礎服務的質量從而促進消費增加主營業務收入。

三、景區類上市公司投資價值評估方法

根據財務管理的理論，上市公司的價值評估有市場法、資產基礎法、收益法以及EVA（經濟增加值法）四種方法。

（一）市場法

市場法利用類似企業的市場定價來估計目標企業價值。但是需要注意的是，估算的結果是相對價值而不是內在價值。有三種常用的股票市場價值模型分別是：市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型。

市盈率模型的基本公式是目標企業每股價值等于可比企業市盈率乘以目標企業的每股收益。其驅動因素主要包括增長潛力和股利支付率以及風險，關鍵驅動因素是增長潛力。市場價值模型適用于連續盈利的企業。

市凈率模型的基本公式為目標企業每股價值是可比企業市凈率與目標企業每股凈資產相乘。它的驅動因素是權益凈利率、股利支付率、增長潛力以及風險，其中權益凈利率是主要因素。這種模型主要應用于需要擁有大量資產，凈資產為正的企業。

市銷率模型的基本公式與以上兩種模型相似，目標企業每股價值等于可比企業市銷率與目標企業每股營業收入的乘積。營業凈利率、股利支付率、增長潛力以及風險是驅動因素，營業凈利率為關鍵因素。它適用于銷售成本率較低的服務類企業。

從景區類上市企業的特點來看，所有景區類上市公司近幾年的凈資產均為正且資產較大，因此適用于市凈率模型來評估價值。

（二）資產基礎法

資產基礎法利用企業評估基準日資產負債表中資產減負債的賬面價值，扣除各種貶值成本等方法估算企業所有者權益價值來完成價值評估。這種方法得出的結論是100%的權益價值。它的適用范圍是具有控股權的公司或投資公司、資本密集型的企業的整體價值評估。很顯然對于景區類上市公司，資產基礎法并不適合。

（三）收益法

收益法又叫現金流量法。這種方法一般將企業未來的收益劃分為兩個時間段，認為初期目標企業的收益有波動，需要每年預測，幾年后即認為收益符合永續增長的模型。預測收益確定后，按照資本成本進行折現，得到未來收益的現值，也就是企業現在的價值。收益法對于未來企業能產生的收益更重視。使用這種方法不僅需要目標企業未來數年盈利狀況好，并且需要有能合理預測未來多年收益的條件。此外還需要合理的評估企業預期收益率風險的折現率。收益法相比于資產基礎法，全面反映了預測企業的價值，在理論方面有優勢。另外，收益法假設企業收益無限期，所以考慮了收益的時間價值，得到的企業價值體現了企業的現值。但是收益法評估需要合適的折現率，采用不同的折現率會導致評估的企業價值有很大差別。折現率會被很多因素影響，如投資風險、通貨膨脹等，很難將多年的折現率同時估算準確。所以收益法在實操過程中也有一定的缺陷。

（四）EVA（經濟增加值法）

EVA（經濟增加值法）是考量經營者使用資本的有效性和為股東創造價值的能力。經濟增加值法的基本公式是稅后營業凈利潤減去加權資本平均成本與平均資本占用的乘積。其中稅后經營凈利潤衡量企業的盈利狀況，平均資本占用表示企業持續投入的債務和股權成本，企業的各種成本的平均成本率反映在加權平均資本成本中。公式中的加權資本平均成本乘以平均資本占用又等于資本總成本。為了解決不同的經濟問題的計量，定義了不同含義的經濟增加值，包括基本經濟增加值、披露的經濟增加值、特殊的經濟增加值、真實的經濟增加值和簡化的經濟增加值。在使用是可以根據不同的情境選擇合適的經濟增加值。

由經濟增加值的基本公式能看出當經濟增加值大于零時，企業的稅后凈利潤必須要大于資本成本，同時也表明企業扣除營業成本之后的營業收入為正，股東價值增加。股東的價值增加影響企業價值，因此經濟增加值也可以衡量企業價值。我們可以利用公式：

企業價值=投資資本+PV(預期經濟增加值)

這種方法公式簡單，易于理解，綜合考慮多種因素，有利于衡量真實的企業價值。想要得到真實的企業價值，它的關鍵在于準確預算經濟增加值以及預期經濟增加值，這些數據除了資本成本率之外均能夠在這些景區類上市公司的財務報告中找到，但是資本成本率還需要自己進行估計，其考慮因素包括重大政策變更、不可抗力等，估計起來有一定困難，因此經濟增加值法適用于景區類的上市公司的價值評估的理論需要建立在準確的數據估計之上。

四、總結

景區類上市公司投資價值評估是實現公司高質量跨越式發展的重要途徑，隨著中國特色社會主義新時代經濟的不斷發展，經濟形勢的多樣性變化，上市公司的投資要與時俱進、不斷創新。"企業要有敢為人先的創新意識、要組織千百萬勞動者奮發努力、艱苦創業、不斷創新"投資評估的內涵與方法也是隨著我國經濟的發展不斷演化與進步的，景區類上市公司進行投資價值評估研究要時刻注意國內外先進案例的研究與AI智能旅游時代的需求，不斷在實踐中探索、改進，從而實現公司經濟利益的最大化，促進新時代旅游經濟全面發展。