科創板、創業板和主板對比研究

周亞霏

（資本市場學院，廣東 深圳 518000）

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布[1]，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，上海證券交易所科創板開板儀式正式舉行。由此，科創板和注冊制，在歷經數年的醞釀和準備，終于在今年落地，對于我國建設多層次資本市場體系而言，是一次里程碑事件。相較于主板和創業板，科創板不僅明確接受未盈利企業、還接受VIE架構、紅籌企業首發等，而且配套了史上最嚴退市規則、取消暫停上市和恢復上市機制，明確首發價格不設漲跌幅限制等措施。可以說，科創板是我國證券市場的一次踏入深水區的嘗試，一次重大改革。科創板提出設想到正式發布僅歷時3個月，這也從另一方面說明，決策層對創新型企業的支持力度很大，深化改革進程的決心非常堅定。科創板推出之后，將給很多成長空間大、發展速度快但受限于利潤等指標的創新型企業提供更好的融資支持，與目前的主板、創業板、中小板和新三板等交易市場一起，形成更豐富、多層次融資體系，更好地發揮資本市場對實體經濟，尤其是創新型經濟的支持力度。截至2019年6月底，總共有120家企業提交了科創板上市申請，為方便表述，以下簡稱“首輪申報科創板公司”。

一、科創板定位和行業分布

根據中國證監會2019年1月發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（中國證券監督管理委員會公告[2019]2號，以下簡稱“科創板實施意見”）[2]，在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。截至2019年6月底，共有130家公司申報了科創板，按以上行業分類，首輪申報科創板公司的行業分布如下[3]：軟件和信息技術服務業20%，計算機、通信和其他電子設備制造業20%，專用設備制造業18%，醫藥制造業13%。

二、我國多層次資本市場規模對比

目前，我國股權多層次資本市場包括場內交易所、新三板、區域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結構。截至2018年底[4]，場內市場、新三板、區域股權市場上市或掛牌企業數量分別達3575、10853、88961家，主板、中小板、創業板、新三板、區域股權市場企業總資產規模分別達220、8、2、3、1萬億元。其中，場內市場資產規模最大，占據了90%的比例，在場內交易市場中，上證、深證主板定位在為大型成熟企業融資，中小企業板定位在為中型成熟、具備一定成長性的企業融資，創業板定位在為具備一定規模、發展迅速的中小企業融資；場外市場中，新三板主要為新興產業企業、非上市但有融資需求的企業、退市企業等提供交易、融資平臺，區域股權市場則為各地方小微企業提供交易、融資平臺。

三、主板、創業板、科創板上市要求對比

從以上分析可以看出，相較于主板和創業板，最大的區別是上市制度的改革，從核準制向注冊制的轉變，科創板第一次在注冊制改革方面進行了實踐，除此以外，科創板更是在上市要求方面做出了根本性的改革，第一次允許滿足一定條件的非營利企業上市，并設置了五大標準，對上市公司提出了要求：

標準一：（市值+盈利）預計市值不低于人民幣10億元，最近2年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；

標準二：（市值+收入+研發投入）預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低于15%；

標準三：（市值+收入+現金流）預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；

標準四：（市值+收入）預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元；

標準五：（市值+業務成果）預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

同股不同權安排：上市公司具有表決權差異安排的，應當充分、詳細披露相關情況等信息，依法落實投資者合法權益規定的各項措施。

科創板較主板和創業板在上市標準上放寬了一大步，針對科創公司前期投入大、研發投入大、潛在虧損時間長特點，從盈利能力這一單一維度，放寬到市值、收入、現金流、研發投入和業務成果這5大維度，讓投資人從更豐富的維度觀察上市科創公司。

四、主板、創業板、科創板交易規則對比

科創板最大的改革還在于放寬了漲跌幅的限制，不僅在上市首日的定價上放棄了23倍市盈率的做法，改由市場決定。同時，將上市首日漲跌幅限制從20%放寬到上市前5日漲跌不受限制，平時漲跌幅限制從10%放寬到20%，給予市場更大的自由度，也一次性放開了融資融券的條件。但是對利益相關人中，除控股股東、實際控制人以外，增加了核心技術人員股份鎖定三年的要求，使得科創板真正成為了主板、創業板中開放度最高、自由度最高的一個板塊。

五、首輪申報科創板公司分析

根據科創板公司上市要求，本文從資產規模、利潤規模、經營現金流、專利數量等五個維度對截至2019年6月底的科創板公司進行了分析，為了反映這些公司的歷史情況，以下數據均采用2016-2018年的平均值進行統計[5]看出，首輪申報科創板公司具有如下特點：

（一）約有一半數量的公司資產規模在3-10億元之間、凈利潤在3000-8000萬之間，經營現金流在1000-9000萬之間，研發費用占營業收入的比例低于20%，專利數量少于50個。

（二）2016-2018年平均凈利潤為虧損的公司總計8家，僅占首輪申報科創板公司總數量的6%，2018年凈利潤為負的公司僅有和艦芯片、澤璟制藥、先臨三維、上海拓璞4家，占比3%。

（三）2018年，A股全部上市公司的研發支出占營業收入中位數為3.4%，科創板首輪申報公司中，僅有華特股份和天合光能兩家公司，2016-2018年三年平均研發支出占營業收入的比例低于3%，說明科創板公司在研發投入上普遍大大高于其他上市公司。

（四）2018年，A股全部上市公司營業收入的中位數為19億元，科創板首輪申報的130家公司中，僅有中國通號、天合光能、傳音控股、CRM、和艦芯片、木瓜移動、中國電器、博眾精工、容百科技9家公司2016-2018年的營業收入平均數高于該金額，說明，科創板公司整體銷售情況遠低于A股其他上市公司。

（五）2018年，A股全部上市公司凈利潤的中位數為1.3億元，科創板首輪申報公司中，有18家公司的凈利潤高于該金額。

（六）90%的科創板首輪申報公司都滿足創業板申報要求，僅有華潤微電、建龍微納、天奈科技、安翰科技、和艦芯片、先臨三維、澤璟制藥、上海拓璞、埃夫特九家公司不滿足創業板要求。