國有控股上市公司發行永續債融資淺析

徐學民

（白銀有色集團股份有限公司，甘肅 白銀 730900）

引言

2019年1月財政部印發《永續債相關會計處理規定》，重點對永續債發行方會計分類應當考慮的因素進行明確。近年來永續債發行不斷提速，使用永續債融資日益受到企業的重視。通過對永續債會計政策和發行案例的研究，國有控股上市公司通過使用永續債金融工具開展融資，對滿足企業融資需求，降低資產負債率，優化財務結構具有重要意義。

一、永續債的概念及監管

永續債作為沒有明確到期期限的債券，是一種兼有債務和股權性質的混合融資工具。我國永續債種類多樣，也對應著不同的監管部門，主要包括，國家發改委是可續期企業債的監管部門，中國銀保監會、中國人民銀行是無固定期限資本債券的監管部門，中國銀行間市場交易商協會是長期限含權中期票據、可續期定向融資工具的監管部門，中國證監會是證券公司永續次級債、可續期公司債及可續期私募債的監管部門。

二、永續債發行市場情況

截至2018年底，我國累計發行永續債1.78 萬億元。從期限來看，主要集中在3+N年期和5+N年期，這兩類合計占比約為97.5%。從發行主體評級來看，永續債發行主體評級全部達到AA 級及以上（其中AAA 級占大多數）。從發行主體的企業性質來看，國有企業永續債發行規模占比為94%，成為永續債的發行主力。

進入2019年，以商業銀行為發行主體的永續債發行不斷提速，規模不斷增加。由于2018年以來我國經濟下行壓力有所增加，為支持商業銀行通過擴大信貸投放支持實體經濟發展，并且要保證銀行資本充足率等指標符合監管要求。2018年2月，中國人民銀行發布《關于銀行業金融機構發行資本補充債券有關事宜公告》，首次提出資本補充債券含有無固定期限資本債券。2018年12月，國務院金融穩定發展委員會辦公室召開會議研究了多渠道支持商業銀行補充資本，加快推進永續債發行有關事項。截至2019年7月末，包括中國銀行在內的五家銀行合計發行永續債2300 億元。

三、永續債會計處理規定

2019年1月財政部發布《永續債相關會計處理規定》，較2018年7月發布的《企業會計準則第37號——金融工具列報》（簡稱“37號準則”）應用指南，對判斷永續債是金融負債還是權益工具等做出了進一步規定，可以歸納為以下幾種情況。

（一）作為權益工具的情形

1、無固定到期日且持有方在任何情況下均無權要求發行方贖回該永續債或清算的。

2、未規定固定到期日且同時規定了未來贖回時間，贖回時間僅約定為發行方清算日且取決于發行方控制。

3、跳升次數有限、有最高票息限制且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平。

4、跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平。

（二）作為金融負債的情形

1、未規定固定到期日且同時規定了未來贖回時間，贖回時間僅約定為發行方清算日且不受發行方控制或取決于持有方。

2、未規定固定到期日且同時規定了未來贖回時間，贖回時間不是發行方清算日且發行方不能無條件地自主決定行使贖回權。

3、發行方清算時永續債劣后于發行方發行的普通債券和其他債務的。

4、發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處于相同清償順序的，應當審慎考慮，被劃分為金融負債的概率較大。

5、如果永續債合同條款雖然規定了票息封頂，但該封頂票息水平超過同期同行業同類型工具平均的利率水平。

總的來說，判斷永續債是發行方的金融負債還是權益工具，還要按照37號準則中對與屬于金融負債、權益工具以及特殊金額工具的相關情形判斷。最主要的是看，永續債的合同條款是否使得發行方承擔了交付現金或其他金融資產的合同義務。如果發行方承擔了此項義務，則會劃分為金融負債。

四、武漢地鐵集團有限公司發行可續期公司債券的情況

武漢地鐵集團有限公司（簡稱武漢地鐵）作為我國首家發行永續債的企業，截至目前發行永續債三期，累計發行規模58億元。分別是2013年10月發行的我國第一單永續債---2013年武漢地鐵可續期公司債券，發行規模23億元；2016年9月發行了2016年第一期武漢地鐵可續期公司債券，發行規模20億元；2017年10月發行了2017年第一期武漢地鐵可續期公司債券，發行規模15億元。

作為首家發行永續債的企業，武漢地鐵在首期可續期公司債券和之后的兩期可續期公司債券，采取了不同的條款設計和會計處理，展現了永續債即可作為金融負債也可計入權益工具的特點。具體情況如下：

（一）2013年武漢地鐵可續期公司債券

2013年武漢地鐵可續期公司債券在會計處理上計入了金融負債。按照2013年武漢地鐵集團有限公司可續期公司債券募集說明書，主要條款內容為：

1、債券期限及發行人續期選擇權：在本期債券每5個計息年度末，發行人有權選擇將本期債券期限延續5年，或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券。

2、債券利率確定方式：票面年利率由基準利率加上基本利差確定，基準利率每5年確定一次。基本利差由發行人和主承銷商在發行時根據簿記建檔結果確定。債券利率為8.5%/年。

3、利息發放：在存續期內每年付息一次。

4、本債券未規定清償順序和利率跳升等條款。在2018年9月，該債券的第5個計息年度末，武漢地鐵選擇了到期全額兌付本期債券。

（二）2016年第一期武漢地鐵可續期公司債券

2016年第一期和2017年第一期武漢地鐵可續期公司債券都是計入權益工具，兩期的條款基本一致。按照2016年第一期武漢地鐵集團有限公司可續期公司債券募集說明書，主要條款內容如下：

1、債券期限及發行人續期選擇權：債券以每3個計息年度為1 個重定價周期，在每個重定價周期末，發行人有續期選擇權或選擇全額兌付本期債券。

2、債券利率：債券采用浮動利率，單利按年計息。利率重定價與一段時期的上海銀行間同業拆放利率（Shibor）掛鉤。債券第一個付息期利率為3.94%/年，第二個付息期利率調整為3.5%/年。

3、遞延支付利息條款：發行人可自行選擇將當期利息以及遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受次數限制。

以往的教學方法強調以課堂為中心，以教師為中心，以教材為中心，教師是課堂的主體，忽略了學生的主觀能動性，影響了學生的積極性。學生通常只記住了知識，而無法學會對知識靈活運用。

4、利率跳升。每遞延支付利息一次，本期債券基本利差從下一個計息年度起上調300個基點。

5、償付順序：本期債券在破產清算時的清償順序均等同于發行人普通債務。

五、國有控股上市公司發行永續債的動因分析

截至2018年底，國有企業永續債發行規模占比約為94%。國有控股上市公司作為國有企業的主力軍，其發行永續債的動因有以下幾個方面。

（一）減少資產負債率約束。2015年國家推行供給側結構性改革，重點是“三去一降一補”，其中“去杠桿”就是要降低企業資產負債率。2018年9月國家出臺《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，要求國有企業資產負債率盡快回歸合理水平。從政策層面，國有企業降低資產負債率，減少對企業發展約束的意愿強烈。通過發行永續債并計入權益工具，有助于企業減少資產負債率約束。

（二）有利于募集長期發展資金。在政策層面，通過資本市場開展再融資需要間隔18個月，發行股份不得超過發行總股本20%等限制；同時，股權融資還存在操作程序復雜煩瑣、審核時間長和發行費用高的特點。相較而言，企業發行永續債更加便捷，在使用期限上也更有優勢，一般可在3-10年或更長，更有利于快速募集長期發展資金。

（三）保持國有持股最低比例要求。國有控股上市公司在保持國有持股最低比例方面有相關規定，具體比例根據不同上市公司業務性質和經濟地位等有不同的規定。股權融資會稀釋股權，企業發行永續債并計入權益工具可以避免上述限制。

六、發行永續債條款設計的對策建議

永續債作為一種混合融資工具，政策給予了企業確定其是作為金融負債還是作為權益工具的選擇權，企業要充分結合自身發展戰略和融資需求，設計合同條款，以符合企業的發展要求。

大多數永續債設置了無固定期限或延期條款、贖回選擇權條款、利息遞延及利息重置等條款，這些條款共同決定了永續債的品種特性。在共性條款之外，在其他條款設計上，作為金融負債還是權益工具要充分結合本次永續債會計處理的規定。本次永續債會計處理規定對計入權益工具的情形認定趨嚴，需要同時考慮到期日、清償順序和利率跳升等合同具體條款。重點關注以下幾個方面：

（一）關于到期日：永續債合同常規設置是無固定期限條款，如到債券期限與發行人經營期限一致或者為每3年或5年等作為一個計息周期結束后無條件的有權選擇延期或贖回。在此基礎上，能否計入權益工具，到期日需要滿足持有方無權要求發行方贖回該永續債或清算，或者贖回時間僅約定為發行方清算日且取決于發行方。

（二）關于清償順序。將永續債的清償順序設置為劣后于發行方發行的普通債券和其他債務，將劃分為金融負債，但在永續債定價上一般會給予投資者20個BP的次級風險補償。若與普通債務同等順序，需要審慎考慮，可能被劃分為金融負債。

（三）利率跳升。利率跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，一般作為權益工具。實際案例中，跳升幅度較小的判斷，通常跳升幅度不超過300個基點。如果跳升幅度過大且利率不封頂，發行方可能在此顯著不利的條件下選擇贖回，從而間接地形成合同義務，符合金融負債的定義；或者跳升幅度過大，存在跳升后利率超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，將構成間接義務，存在從權益工具重分類為金融負債的可能。

（四）贖回條款。發行方擁有自主贖回權是判斷永續債劃分為權益工具的重要考慮因素。一方面要看合同條款中是否有發行人可以通過自身內部決策自主選擇贖回權。另一方面也要關注發行方永續債的利率水平，如果利率水平顯著高于同期貸款基準利率水平，則贖回的預期將增強。另外，在利率重置條款中如果發行方選用的是與中樞更低的上海銀行間同業拆借利率（Shibor）均值掛鉤而不是與3年或5年國債收益率均值掛鉤，發行人續期融資成本將低于再融資成本，發行人基本不會選擇贖回權。

綜上，將永續債計入金融負債還是計入權益工具，需要結合企業自身情況，按照永續債會計處理規定，在條款設計方面統籌考慮，綜合考量，科學、靈活、規范設計，進一步發揮創新金融工具對服務實體經濟的作用，更好地滿足符合企業融資需要。