基于期權(quán)博弈理論的企業(yè)并購(gòu)決策研究

文/伏程紅，國(guó)家電投集團(tuán)基金管理有限公司

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定時(shí)期的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)這樣的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物。在西方的資本主義國(guó)家中，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)產(chǎn)生并發(fā)展百余年，還歷經(jīng)了五次浪潮。其并購(gòu)特點(diǎn)可以簡(jiǎn)單依項(xiàng)分為以下幾類：橫向、縱向、混合、杠桿、戰(zhàn)略并購(gòu)等。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在中國(guó)的起步和發(fā)展相對(duì)于西方國(guó)家了來(lái)說(shuō)，時(shí)間是比較晚的，而資本市場(chǎng)也連十年的時(shí)間都沒(méi)有，因此關(guān)于資本運(yùn)作方面的案例，相關(guān)資料都不齊全。資本市場(chǎng)的發(fā)展也隨著近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展有所體現(xiàn)，在完成股票全流通的改革后，其發(fā)展又迎來(lái)了新紀(jì)元。

1993年的“寶延風(fēng)波"，是我國(guó)資本市場(chǎng)短暫發(fā)展史上最值得記錄史冊(cè)的事件。揭開(kāi)了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的大幕。而后，越來(lái)越多的企業(yè)參與到了并購(gòu)中，在進(jìn)入21世紀(jì)以后，新股發(fā)行的數(shù)目已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上并購(gòu)的企業(yè)量。

1 實(shí)物期權(quán)理論概述

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在各種風(fēng)險(xiǎn)需要規(guī)避，投資選擇權(quán)的決策具有靈活性的特點(diǎn)，可以在項(xiàng)目具有投資不可逆和未來(lái)收益不確定時(shí)發(fā)揮作用。但是很多傳統(tǒng)的評(píng)估方法會(huì)忽略這個(gè)決策的價(jià)值，實(shí)物期權(quán)方法是可以解決問(wèn)題的好方法。目前，很多領(lǐng)域的企業(yè)都用到了實(shí)物期權(quán)這種方法，例如金融行業(yè)、自然資源開(kāi)采、技術(shù)較為集中型的企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資等，尤其是投資新興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略項(xiàng)目，如R＆D、信息技術(shù)、電子商務(wù)等投資項(xiàng)目。

實(shí)物期權(quán)方法具有明顯優(yōu)勢(shì)，尤其是與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法相比。實(shí)物期權(quán)方法可以對(duì)相關(guān)投資經(jīng)營(yíng)進(jìn)行決策，決策時(shí)可以對(duì)不確定性投資項(xiàng)目進(jìn)行管理柔性的評(píng)價(jià)。在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，需求變化、不確定性以及競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)給現(xiàn)金流造成影響，所以會(huì)與最初預(yù)期有不一樣的地方。可是新信息被獲取，逐漸降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)后，管理者可以通過(guò)推遲、擴(kuò)張、收縮、放棄或轉(zhuǎn)換投資等方法減少損失，根據(jù)一定運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的變化來(lái)把握有利機(jī)會(huì)。但是這些決策行為本身富有價(jià)值，必須要在項(xiàng)目壽命期內(nèi)執(zhí)行。由于該方法考量到不確定性投資收益的各種復(fù)雜特征，所以比簡(jiǎn)單地采用一個(gè)相同閡值利率的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法更具有科學(xué)性。

然而，這傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法也并不是毫無(wú)用處。新的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法有兩方面內(nèi)容：一是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值現(xiàn)金流，另一個(gè)是可以適應(yīng)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的期權(quán)價(jià)值。換句話說(shuō)，現(xiàn)實(shí)物期權(quán)方法不能徹底否定現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，新方法應(yīng)該批判繼承以往的舊傳統(tǒng)方法。新的方法可以將項(xiàng)目中可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)、管理制度已經(jīng)不確定性，通過(guò)動(dòng)態(tài)復(fù)制，可以應(yīng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜性與不確定性提高的局面，可以解決因傳統(tǒng)投資決策方法帶來(lái)的缺陷，忽視了經(jīng)營(yíng)不確定性和戰(zhàn)略靈活性，實(shí)物期權(quán)法能夠彌補(bǔ)這些不足。這種方法通過(guò)量化處理項(xiàng)目中的期權(quán)，以此來(lái)準(zhǔn)確提高其投資決策性。這種新方法有著非常廣闊的發(fā)展前景，也是投資決策理論和方法的重要飛躍，具有十分深刻的理論和實(shí)用價(jià)值，非常有必要進(jìn)行深入系統(tǒng)的科學(xué)研究。

2 基于期權(quán)博弈方法的投資策略特點(diǎn)分析

投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是一種經(jīng)濟(jì)的預(yù)判行為，是對(duì)為了在一定時(shí)期內(nèi)獲得收益或資金升值而投放等量貨幣的行為。不管是哪一種投資主體或者是投資決策，普遍都具有以下三個(gè)基本特征：

第一、投資具有不可逆性。現(xiàn)實(shí)中，很多投資具有不可逆性，以及延期的可能性。投資會(huì)降低凈現(xiàn)值規(guī)則，拖延投資決策，影響投資支出的能力。其根源在于，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，都有一項(xiàng)選擇權(quán)，這項(xiàng)權(quán)利類似于金融的漲期權(quán)(企業(yè)擁有一項(xiàng)非義務(wù)的權(quán)利，可以在某一未來(lái)時(shí)刻購(gòu)買(mǎi)限定資產(chǎn))。失去的期權(quán)價(jià)值應(yīng)該包含在投資成本中，它是一種機(jī)會(huì)成本，它。因此，“當(dāng)單位資本與購(gòu)買(mǎi)和安裝成本價(jià)格等同時(shí)，修正投資的凈現(xiàn)值規(guī)則是非常必要的。該單位資本的價(jià)格必須和購(gòu)買(mǎi)和安裝成本持平，維持其中由投資期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生的差額。

第二、投資具有不確定性。投資有很多不確定性因素，尤其是在當(dāng)今復(fù)雜多變的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下。隨著新信息增多，時(shí)間的累積，投資者可以逐漸解決投資項(xiàng)目中的不確定因素。雖然在投資項(xiàng)目初始時(shí)，投資者會(huì)面臨諸多投資方案，不能單純接受或者拒絕。投資者可以根據(jù)期權(quán)合約，在多變的投資項(xiàng)目過(guò)程中，改變不同的經(jīng)營(yíng)策略來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。不同的經(jīng)營(yíng)策略可以在不同的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)施，實(shí)施時(shí)要區(qū)分有利和不利的市場(chǎng)環(huán)境，從而選擇擴(kuò)張或者收縮的策略，來(lái)面對(duì)市場(chǎng)新信息的出現(xiàn)。投資者使用了這些可變經(jīng)營(yíng)策略后在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，除了避免更多更大的損失，還能牢牢把握在未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，以此獲得的利潤(rùn)可以達(dá)到最大值。可以看出來(lái)，投資者采取的這些可變性投資策略，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的意義十分重大。

第三、投資具有競(jìng)爭(zhēng)性。投資機(jī)會(huì)在一般的在投資活動(dòng)中，都是不能由一家企業(yè)獨(dú)占的，這也就是說(shuō)，一個(gè)投資機(jī)會(huì)會(huì)同時(shí)存在很多競(jìng)爭(zhēng)者。在同類投資活動(dòng)中，競(jìng)爭(zhēng)者所用的投資的戰(zhàn)略，一定會(huì)全面影響投資的損益。投資收益的波動(dòng)一定會(huì)受到投資戰(zhàn)略的影響產(chǎn)生不同的結(jié)果。現(xiàn)實(shí)中，投資市場(chǎng)沒(méi)有任何人會(huì)制定和執(zhí)行單一的策略，作為投資戰(zhàn)略均衡中的一部分，策略作用舉足輕重。因此，項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)者投資決策的過(guò)程，也是博弈的過(guò)程。即使投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，新的期權(quán)博弈方法不能全面反映出來(lái)，可是與傳統(tǒng)的投資決策方法相較而言，投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值則是新的方法能更符合。雖然新方法可以一定程度上突破傳統(tǒng)分析方法，但并沒(méi)有把傳統(tǒng)決策分析方法否定掉，它在保留傳統(tǒng)方法與其合理內(nèi)涵基礎(chǔ)上，概括了不確定性因素，能夠積極響應(yīng)環(huán)境發(fā)生的變化，是一種新思維方式的總結(jié)。

3 基于期權(quán)博弈理論的企業(yè)并購(gòu)決策案例分析

2006年1月23日，英博公司宣布為獲取雪津啤酒的全部控股權(quán)，用58.86億元進(jìn)行收購(gòu)，其中，會(huì)從華寶信托手中，完成其持有58.1 1%信托股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

3.1 并購(gòu)方

位于比利時(shí)上市公司——英博公司，也是全球知名的啤酒制造商。英博起源于1366年，前身是比利時(shí)啤酒廠，時(shí)代啤酒廠和PIE DBOEUF啤酒廠在1978年合并，在2004年8月和巴西美洲飲料公司合并成為英博(In Bev)后，最終成為世界第一大啤酒生產(chǎn)集團(tuán)。它旗下的啤酒廠，遍布在全球20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，它的各類產(chǎn)品銷售至110多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，就連組合品牌也超過(guò)了200個(gè)。它在全球雇傭了近8萬(wàn)6千名員工，業(yè)務(wù)橫跨多個(gè)大洲及地區(qū)。

3.2 目標(biāo)公司

1986年，位于福建省莆田市的福建雪津啤酒有限公司初建，建成投產(chǎn)于1987年7月，改制為有限責(zé)任公司則是在2002年2月進(jìn)行，初期啤酒生產(chǎn)的能力是3萬(wàn)噸/年。公司為了擴(kuò)大，多次進(jìn)行了擴(kuò)大規(guī)模和技術(shù)改造，公司資產(chǎn)總額在2002年達(dá)11多億元。公司旗下組建了3個(gè)啤酒廠，產(chǎn)能高達(dá)90萬(wàn)噸。在2004年，雪津啤酒實(shí)際的銷量為72萬(wàn)噸，高居福建省第一、全國(guó)第八。能夠做出如此成績(jī)，離不開(kāi)雪津啤酒出色的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成功的產(chǎn)品營(yíng)銷策略，因此它也占據(jù)了福建啤酒行業(yè)龍頭老大的地位。當(dāng)年度雪津啤酒的市場(chǎng)占有率約為45%，另外在江西市場(chǎng)的占有率高達(dá)80%。

3.3 并購(gòu)過(guò)程

2005年8月31日，福建省雪津啤酒有限公司在福建省產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌，其持有的39.48%的全部國(guó)有股權(quán)需要通過(guò)約競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。公司面向全球招攬戰(zhàn)略合作伙伴，進(jìn)行擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，參加競(jìng)購(gòu)的公司很多，規(guī)則是第二輪報(bào)價(jià)不能低于第一輪報(bào)價(jià)最高值，有英博、華潤(rùn)雪花啤酒、荷蘭喜力、美國(guó)AB等國(guó)內(nèi)外啤酒巨頭。英博通過(guò)兩輪竟價(jià)，在競(jìng)標(biāo)中最后勝出。2006年1月23日，英博集團(tuán)用58.86億元人民幣，在先后和國(guó)有股東和非國(guó)有股東達(dá)成協(xié)議后，對(duì)福建雪津啤酒集團(tuán)股權(quán)進(jìn)行了百分之百的收購(gòu)。

3.4 背景和動(dòng)因

英博認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是公司在未來(lái)全球業(yè)務(wù)中最重要的增長(zhǎng)點(diǎn)之一，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)其的戰(zhàn)略意義非常重大。除巴西之外，中國(guó)是英博最大的單一市場(chǎng)，英博預(yù)測(cè)，集團(tuán)未來(lái)十年的公司近百分之五十收入的增長(zhǎng)率要依靠中國(guó)市場(chǎng)來(lái)完成，這離不開(kāi)中國(guó)啤酒行業(yè)高于全球水平的增長(zhǎng)速度。雪津在英博在收購(gòu)以后，出現(xiàn)在其全球前五位銷售品牌的名字。英博制定了一系列在中國(guó)的定位和戰(zhàn)略，中國(guó)沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，如華東華南等消費(fèi)能力強(qiáng)的地方可以成為中國(guó)啤酒的領(lǐng)導(dǎo)者，建立全球性的區(qū)域性啤酒制造商是其戰(zhàn)略定位，實(shí)現(xiàn)這個(gè)定位則是需要通過(guò)收購(gòu)區(qū)域性強(qiáng)的啤酒生產(chǎn)廠家。至2010年，中國(guó)市場(chǎng)為該公司提供了三分之一甚至更多的利潤(rùn)。

雙鹿、綠蘭莎、珠江等多個(gè)中國(guó)地方品牌已經(jīng)被英博收購(gòu)，目前，英博在中國(guó)的產(chǎn)能位于第三，年產(chǎn)是四百萬(wàn)千升。收購(gòu)的品牌讓英博分別占據(jù)著浙江、廣東(珠江)、兩湖地區(qū)第一和江蘇第二的市場(chǎng)位置。在英博收購(gòu)雪津以前，英博的啤酒廠也分布在這些地區(qū)，占據(jù)著有利的市場(chǎng)位置，但是沒(méi)有囊括福建市場(chǎng)，因此這個(gè)市場(chǎng)不僅被分割開(kāi)了地理位置，從而阻礙了整體效益和戰(zhàn)略定位在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的實(shí)現(xiàn)。如果雪津被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得，就會(huì)立馬出現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，而英博也不能把南方市場(chǎng)連成一個(gè)整體，福建市場(chǎng)的空缺會(huì)讓集團(tuán)整體作戰(zhàn)的計(jì)劃擱淺。收購(gòu)雪津后，英博在中國(guó)的勢(shì)力范圍已經(jīng)在兩湖江浙及廣州一帶形成一個(gè)整體，也對(duì)江西的啤酒市場(chǎng)形成包圍之勢(shì)，也讓它在華東、華南的布局顯得更完整全面，進(jìn)而直接威其他國(guó)內(nèi)啤酒巨頭的市場(chǎng)地位。由此可以看出來(lái)，福建市場(chǎng)對(duì)于英博來(lái)說(shuō)是一塊重要的戰(zhàn)略地點(diǎn)，雪津啤酒也是其勢(shì)在必得的公司。

3.5 并購(gòu)評(píng)述

英博并不是在中國(guó)第一次收購(gòu)啤酒公司，但此次收購(gòu)雪津啤酒中，引發(fā)廣泛關(guān)注的就是高溢價(jià)。它戰(zhàn)略性收購(gòu)意義有以下幾個(gè)方面：第一，收購(gòu)讓英博完成了在中國(guó)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地區(qū)的整體戰(zhàn)略布局，增強(qiáng)了該地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)雪津啤酒曾經(jīng)積累的強(qiáng)有力的市場(chǎng)地位、廣泛有效的營(yíng)銷渠道、日積月累的龐大客戶群體，都為英博在未來(lái)啤酒市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)增加了很多優(yōu)勢(shì)。第二，規(guī)模效應(yīng)在此次并購(gòu)后產(chǎn)生。并購(gòu)后，英博建立了全國(guó)性的采購(gòu)中心，這樣的做法可以減少經(jīng)營(yíng)成本，增加產(chǎn)能和市場(chǎng)份額，以此擴(kuò)大其規(guī)模效應(yīng)，是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。雪津啤酒被收購(gòu)后，年產(chǎn)能位于全國(guó)第三，可以由之前的90萬(wàn)噸達(dá)到400萬(wàn)噸，僅次于青島和華潤(rùn)。第三，控制權(quán)價(jià)值體現(xiàn)在掌握百分之百的并購(gòu)股權(quán)之后。在此之前，很少有企業(yè)做到并購(gòu)后的絕對(duì)控股，一般情況下大部分只是參股，在絕大多數(shù)外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)的交易中，企業(yè)雖然被外資收購(gòu)，但是卻沒(méi)有在被收購(gòu)公司中的絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，而英博獲得了雪津百分之百的絕對(duì)控股權(quán)，控制權(quán)也不再受限制。

雖然較嚴(yán)格的附加條款設(shè)置寫(xiě)在收購(gòu)后面，可是英博可以在過(guò)了保護(hù)期以后，全部按照自己的意志來(lái)管理和執(zhí)行。并購(gòu)交易價(jià)格的確定會(huì)有很多影響因素，尤其是在現(xiàn)實(shí)并購(gòu)交易中，企業(yè)的戰(zhàn)略意圖、并購(gòu)參與方的相互作用都包含在內(nèi)。該案例可以分析看出影響并購(gòu)價(jià)格的因素，在充分考慮并購(gòu)價(jià)格、分析期權(quán)博弈方法的條件下，并購(gòu)中的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)、參與方之間的博弈活動(dòng)，可以讓并購(gòu)過(guò)程更加明晰，一定程度上讓整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)更具科學(xué)性和合理性。

4 小結(jié)

并購(gòu)作為企業(yè)中一項(xiàng)十分重要的資本運(yùn)營(yíng)手段，并購(gòu)的作用很大，在企業(yè)謀求生機(jī)的同時(shí)，還為其實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)行資本擴(kuò)張?zhí)峁┝擞行緩健Ｔ诋?dāng)今世界中，國(guó)家經(jīng)濟(jì)屬于發(fā)達(dá)范疇的企業(yè)，為了進(jìn)一步集中生產(chǎn)、達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，并購(gòu)已經(jīng)成為其進(jìn)行拓展經(jīng)營(yíng)的必要手段。確定交易價(jià)格，是并購(gòu)過(guò)程中重要的核心問(wèn)題。并購(gòu)的價(jià)格決策具有很高的難度，會(huì)受到很多方面的影響。筆者通過(guò)這篇文章，旨在將并購(gòu)的價(jià)格決策問(wèn)題進(jìn)行批量化處理，降低難度，讓它有章可循，還更具有理論高度和科學(xué)性。