試析行為金融學在我國證券市場的應用

文/王世斌，對外經貿大學

一般認為傳統的金融學理論起源于上世紀50年代，隨著阿羅和德布魯的瓦爾拉斯均衡理論以及馮·紐曼和摩根斯坦的效用函數的提出，現代微觀經濟學和金融學的基本結構就逐漸開始形成了。傳統的金融學比較關注個人的金融行為，比如說一個理性的投資者可以根據自己的實際情況，來對不同種類的金融產品和金融服務進行比較和組合。也就是說，傳統意義的金融學必須要通過比較規范的研究和分析，然后綜合利用各種科學有效的方法解決問題。在實踐當中，由于對前提條件的要求比較苛刻，因此傳統的金融學框架存在較大誤差。行為金融學與此有較大差別，其綜合利用了心理學以及經濟學等多門學科的相關知識，最終定位到個人的行為決策。心理學以及神經經濟學等一般用來研究投資者在不確定狀態下的決策，具體就是通過腦化學等對投資者的決策制定過程進行研究和分析。根據行為經濟學的相關研究和實踐，信息的展示方式很有可能會給人產生一種認知偏差，不同的方式產生的偏差程度不同，從而使最終的決策趨向于次優化，從而使市場出現效率偏移。

1 典型的行為金融學的基礎及其模型

在傳統金融學的基本思想中，往往認為投資者是風險厭惡的，因此在很多時候往往趨向于確定性。行為金融學與此不同，它認為個人既有可能是風險厭惡型，也有可能是風險中性型，還有可能是風險偏好型，當然也可以是三者通過某種方式的組合。前面提到過，信息的不同展示方式對于投資者進行決策而言有重要的作用。普遍來說，風險厭惡型具有凹形效用函數，風險偏好型具有凸型的效用函數，而風險中性型的效用函數為直線。根據行為金融學的基本觀點，投資者在實際進行投資行為的過程中，其制定決策的過程并不是總是符合效用最大化。

雖然說行為金融學包含著很多具有差異的理論模型，不過其大部分受到了相關學者的認同，現階段主要有以下三種模型具有較強的代表性：

1.1 期望理論

期望理論是行為金融學的根本，其將風險厭惡進行了一定程度的放松，并且使用損失厭惡將其替代。與經典的效用理論不一樣，期望理論認為投資者在進行決策的過程中主要是根據期末的結果出現概率進行的。也可以說，期望理論是投資者以某一點的損益作為參照，對其進行加權而做出的，比較適合用于風險分析。

在期望理論之下，投資者的選擇有兩個步驟：首先是編輯階段，主要目標是在做出最終的評估和決策之前對決策數量進行簡化，從而突出個人評估大量信息時的認知局限；第二個階段是評估階段，這時投資者關注損失厭惡而不是風險厭惡，也就是說投資者逐漸更加關注財富的變動而不是其最終水平。

1.2 行為投資組合理論和行為的資產定價模型

在投資管理行業的實踐中，要想使投資結果更好，必須要充分研究投資者的實際心里狀態。與此相反，如果仍然按照傳統金融學的觀點進行投資分析，很容易令投資者以及投資經濟遭受不同程度的損失。

斯塔特曼和舍夫林以現代的投資組合理論作為基礎，提出了行為投資組合理論，簡稱BPT，其思想與傳統金融學不同，認為大部分的投資者的投資組合是分層構成的，并非完全的分散化，層次不同也就反映了投資者的期望高低以及風險高低。行為投資組合理論經過實踐表明，個體投資者更加傾向于持有近似無風險或者是風險很高的資產。如果投資者想要獲得高收益，一般會將大部分的資金置于高風險層次中；如果投資者想要獲得穩定收益，一般會將大部分資金置于低風險層次中。也就是說，不同層次的資產數量反映了投資者的風險厭惡。

行為資產模型以傳統的資產模型作為基礎，并對此進行了擴充。傳統的資產模型主要是通過分析風險和收益來作為市場價格的依據，要求回報率以為風險率和風險溢價為基礎；但是在行為資產模型中，還增加了情感溢價。通過實踐不難發現，分析師所估計的結果離中現象越明顯，其情感溢價以及折現率就會越高，資產被觀察的價值便會降低。

1.3 從眾效應模型

從眾效應模型與傳統金融學的思想有很大區別，其認為投資者并非是完全理性的，并且很容易在各種不確定以及信息不對稱的環境下做出非理性的交易決定。從字面上來看，所謂從眾效應模型就是指投資者跟隨著大多數人做決定，從而忽視了私人信息。其具體表現就是投資者常常進行類似的投資策略或者是對某種資產有相似偏好。通過投資實踐發現，多個投資者互相交流可以給對方產生巨大的影響。

長期處在從眾效應模型之下，很有可能使投資者產生錯誤的判斷并做出不合理的投資決定。嚴重時，投資者甚至會根據某些傳言來決定自己的投資交易。這種噪音交易的背后往往隱藏著過度投機以及內幕交易等，一方面給市場效率的提升產生了阻礙作用，另一方面還阻礙了金融產品價格回歸本身價值。

2 中國金融市場中的行為金融學現象分析

對于我國而言，行為金融學的發展仍然處于初級階段，無論是研究的廣度還是寬度都需要不斷提升。綜合而言，行為金融學對于我國的市場研究來說提供了很大的便利，由于我國正處于經濟轉型期，與傳統金融學的有效市場并不相符，因此若直接套用發達國家的金融理論必然會產生南橘北枳的情況。將行為金融學與中國金融市場相結合，便可以開創一種新的研究思路，從而更加科學和高效的解決我國金融市場出現的問題。

2.1 中國股市的噪音交易

有效市場常常具有一定的流動性，但是我國卻并不一定如此。經過多位學者的統計，發現我國的證券市場評價換手率遠遠高于國外市場，表明了我國的市場低效。對于行為資產模型而言，我國的投資者大多應當屬于噪音交易者。我們的金融市場如果長期被噪音交易者主導，投資者會通過不斷地試錯來對產品價值進行判斷，因此會出現不同程度的風險。根據投資實踐不難發現，這種投資行為屬于一種嚴重的虧損行為，但是仍有很多投資者為了獲得高收益而不斷堅持。

內部因素和外部因素都可能導致大規模噪音交易的出現，就內部而言，出現噪音的主要原因是投資者的有限理性和噪音交易者在決策中的偏差，在信息處理時由于認知偏差而出現風險偏好的特征。就外部而言，有限套利是我國證券市場出現噪音的重要因素，有效市場不會允許證券的價格長時間被噪音干擾，但是我國的市場證券價格卻十分不穩定。

2.2 中國股市的政策依賴性

我國的證券市場管理者常常通過發布政策來表明其意向，從而“調控”證券市場。一般來說，如果政府政策不符合投資者的預期，很有可能使市場發證劇烈的波動，所以政府政策也是市場出現震蕩的重要原因。這樣一來，投資者在投資過程中始終戰戰兢兢，如臨深淵。根據實際研究發現，我國的正確市場干預效果較差主要是由于沒有了解投資者的真實心理，同時也不清楚其投資行為。目前的調控措施仍然是以傳統金融學為基礎，沒有充分考慮投資者的個人思想和意識。由于我國證券市場的頻繁行政干預，大多數投資者都有一定的政策依賴性。

根據相關研究不難發現，現階段我國的證券市場中處處都有政府的痕跡，并非市場機制所產生的效果。這樣一來，越來越多的投資者開始去關心政府政策，逐漸地忽略了金融公司和產品的真正價值，使市場無法發揮應有的作用和功能。

3 結語

與傳統金融理論相比，行為金融理論充分考慮了個人心理和行為隱私，構建了全新的金融學理論，為相關人員分析市場提供了一個嶄新的路徑。我國的證券市場正處于非成熟期，非理性行為時有發生，本文從現代行為理論切入，對我國證券市場中存在的一些問題進行了討論，利用行為金融學的觀點對其進行分析和判斷具有重要的意義。