橫向并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效研究——以老白干并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)為例

仲其安

（宿遷學(xué)院，江蘇 宿遷 223800）

一、引言

2003 年至今，盡管白酒產(chǎn)量逐年增長(zhǎng)，但增速已明顯換擋。除 2008 年因金融危機(jī)導(dǎo)致白酒產(chǎn)量增速下降 外，2003-2011 年白酒產(chǎn)量呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)；2012-2014 年白酒行業(yè)三年寒冬期間，白酒產(chǎn)量增速持續(xù)下降至個(gè)位數(shù)；2015 年至今白酒行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇，產(chǎn)量進(jìn)入個(gè)位數(shù)增速階段。2017 年，我國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量 1198.1 萬(wàn)升，同比增長(zhǎng)6.9%；2018年第一季度，白酒產(chǎn)量為 277.9 萬(wàn)升，同比增長(zhǎng)7.5%，截止到2018年，釀酒企業(yè)虧損企業(yè)有108家。從上述數(shù)據(jù)可以看出，白酒行業(yè)將進(jìn)入復(fù)蘇周期，未來(lái)產(chǎn)業(yè)整合勢(shì)在必行。白酒企業(yè)應(yīng)當(dāng)把握住行業(yè)深度調(diào)整、擠壓式競(jìng)爭(zhēng)階段機(jī)會(huì)，通過(guò)收購(gòu)區(qū)域白酒企業(yè)，針對(duì)不同區(qū)域、不同市場(chǎng)、不同消費(fèi)群體需求，通過(guò)研發(fā)豐富多樣、個(gè)性鮮明、多元化與差異化組合的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)者提供更廣闊的選擇空間，提升市場(chǎng)份額和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

二、案例分析

（一）并購(gòu)前雙方的情況概述

1、衡水老白干集團(tuán)基本概況

河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司組建于1996年10月，其前身是建于1946年的冀南行署國(guó)營(yíng)制酒廠，由當(dāng)時(shí)政府收購(gòu)了十八家制酒作坊而成立，可以說(shuō)衡水老白干釀酒集團(tuán)是衡水最早的國(guó)有企業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是衡水老白干酒的生產(chǎn)與銷售，飼料生產(chǎn)與銷售。其主導(dǎo)產(chǎn)品衡水老白干酒有著1800年的釀酒歷史。公司曾經(jīng)獲得“AAA級(jí)標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)良行為企業(yè)”稱號(hào)，衡水老白干酒的釀造技藝曾被文化部認(rèn)定為“非物質(zhì)遺產(chǎn)”，是京津冀地區(qū)酒類產(chǎn)品的主導(dǎo)品牌，具有良好的品牌基礎(chǔ)。

2、佳沃集團(tuán)基本概況

佳沃集團(tuán)創(chuàng)立于2012年，是聯(lián)想控股旗下現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)。而豐聯(lián)酒業(yè)是佳沃集團(tuán)子公司，主要從事酒業(yè)的生產(chǎn)與銷售，豐聯(lián)酒業(yè)旗下有四個(gè)酒類品牌，包括武陵酒、板城燒鍋、孔府家酒以及文王酒業(yè)，其涉及的細(xì)分市場(chǎng)比較廣泛，主要涉及市場(chǎng)在湖南、河北、山東以及安徽。豐聯(lián)酒業(yè)的產(chǎn)品布局具有一定的前瞻性，并購(gòu)初期豐聯(lián)酒業(yè)的業(yè)績(jī)并不是非常理想，但隨著白酒行業(yè)的回暖，豐聯(lián)酒業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)得到充分的體現(xiàn)。并購(gòu)前豐聯(lián)酒業(yè)的最大股東是佳沃集團(tuán)，持股比例為79.71%，君和聚力持股比例為20%，其余為自然人股東持股比例低于1%。

（二）并購(gòu)方式及過(guò)程

兩家公司的并購(gòu)重組采用吸收合并的方式，老白干采用現(xiàn)金以及發(fā)行股份的形式購(gòu)買豐聯(lián)酒業(yè)100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為13.99億，交易完成后，豐聯(lián)酒業(yè)成為老白干酒業(yè)的全資子公司。

（三）并購(gòu)后股權(quán)結(jié)構(gòu)

此次并購(gòu)?fù)瓿珊螅S聯(lián)酒業(yè)的母公司佳沃集團(tuán)獲得了老白干酒4215萬(wàn)股公司的股票，持股比例達(dá)到6.33%，成了上市公司第二大股東。

三、并購(gòu)的動(dòng)因分析

（一）打破地區(qū)貿(mào)易壁壘，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

老白干并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)完成后，雙方聯(lián)合使得老白干會(huì)成為河北市場(chǎng)絕無(wú)爭(zhēng)議的行業(yè)龍頭，同時(shí)，豐聯(lián)在山東，安徽，湖南，三個(gè)白酒的消費(fèi)大省已有布局，老白干可以此為依托強(qiáng)化和加速其全國(guó)性品牌的地位和進(jìn)程。此外，老白干酒在河北省內(nèi)面臨山莊老酒和板城的競(jìng)爭(zhēng)，省外市場(chǎng)在2016年出現(xiàn)下滑。在這一背景下，通過(guò)并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，既實(shí)現(xiàn)了在省內(nèi)通過(guò)與板城的聯(lián)合，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，進(jìn)一步強(qiáng)化與茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山莊老酒等知名品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)際性成為河北本地第一品牌，同時(shí)又通過(guò)4家酒廠在山東、湖南、安徽等市場(chǎng)的直接落地，提高老白干酒全國(guó)化水平。眾所周知，一個(gè)白酒行業(yè)想要進(jìn)入一個(gè)新的銷售地區(qū)是十分困難的，其他白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)、人們的喜好習(xí)慣等都將影響著白酒企業(yè)的進(jìn)入，而老白干并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后，可以快速地打破地區(qū)貿(mào)易壁壘，擴(kuò)大市場(chǎng)銷售范圍，提高市場(chǎng)占有率，并購(gòu)豐聯(lián)是老白干擴(kuò)大銷售渠道最直接、最快捷的手段。

（二）豐富產(chǎn)品種類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

老白干和豐聯(lián)的聯(lián)合可以豐富產(chǎn)品種類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在口感上，老白干的主打香型是清香，而豐聯(lián)則在濃香和醬香方面見(jiàn)長(zhǎng)，雙方的戰(zhàn)略合作，可以橫跨濃、清、醬三大香型，使得產(chǎn)品種類多元化，最大限度的滿足消費(fèi)者的訴求。同時(shí)，依托相關(guān)因素，在滿足社會(huì)需要和國(guó)家要求的基礎(chǔ)上使得企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶來(lái)更多的效益。在工藝上，雙方可以互相借鑒，取長(zhǎng)補(bǔ)短，使得制酒工藝獲得改良或創(chuàng)新。

四、并購(gòu)的結(jié)果分析

（一）償債能力分析，償債能力是企業(yè)到期償還債務(wù)的能力，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率表示企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。

短期償債能力，從2016-2018年近三年的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率來(lái)看整體上較為平穩(wěn)，雖然在并購(gòu)?fù)瓿珊罅鲃?dòng)比率與速動(dòng)比率有所下降，但整體上保持平穩(wěn)。2018年度流動(dòng)比率為1.125，速動(dòng)比率為0.49，短期償債能力有所降低。

長(zhǎng)期償債能力，從2016年-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看老白干酒的負(fù)債率相對(duì)較為平穩(wěn)，雖然2018年度的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到49.7%，較2017有所上升，主要是由于企業(yè)擴(kuò)張所致，但是都保持在40%-60%，處于較為合理的狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)比率的變動(dòng)與資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)基本一致。說(shuō)明企業(yè)長(zhǎng)期償債能力較好。

（二）盈利能力，是企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，本文利用凈資產(chǎn)收益率與毛利率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。老白干酒業(yè)的凈資產(chǎn)收益率從2016-2018年有了明顯的回升，特別是并購(gòu)后2018年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了14.91%，較2017年的9.84%提升了51.5%，說(shuō)明并購(gòu)后從短期來(lái)看，企業(yè)的盈利能力有了明顯的提升。從近三年的毛利率呈現(xiàn)了先升后降的情況，2017-2018年毛利率基本持平，但與整個(gè)白酒行業(yè)的毛利率水平還處于中下游的水平。

（三）營(yíng)運(yùn)能力，是企業(yè)運(yùn)用各種資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力。本文以存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分析。存貨周轉(zhuǎn)率的提升較為明顯，從2016年度存貨周轉(zhuǎn)率的0.81提升到0.94，特別是并購(gòu)后2018年較2017年提升了10.58%，說(shuō)明并購(gòu)后對(duì)企業(yè)的存貨的周轉(zhuǎn)有一定的提升作用，這說(shuō)明打開(kāi)了其他區(qū)域的市場(chǎng)有助于企業(yè)產(chǎn)品的銷售，從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看。也呈現(xiàn)了上升的趨勢(shì)，2018年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2017年上升了13.3%。可見(jiàn)，并購(gòu)對(duì)老白干酒的運(yùn)營(yíng)能力有一定的提升作用。

綜上所述，首先，從并購(gòu)前期的準(zhǔn)備看，選擇較為優(yōu)良的并購(gòu)對(duì)象，老白干并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)彌補(bǔ)了原有市場(chǎng)渠道的單一，打開(kāi)了山東以及湖南的銷售市場(chǎng)，并在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上得到了較好的補(bǔ)充，契合公司發(fā)展戰(zhàn)略。其次，從并購(gòu)實(shí)施的過(guò)程看，選擇了較為恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑\(yùn)用現(xiàn)金加股票混合的支付方式，從一定程度上減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。最后，從并購(gòu)的效果來(lái)看，此次并購(gòu)合并報(bào)表的時(shí)間較短，從2018年財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)的實(shí)際效果基本符合預(yù)期，公司的實(shí)際的運(yùn)行效果較為優(yōu)良，具備了較好的投資價(jià)值。

五、并購(gòu)建議

（一）提高公司決策水平，做好并購(gòu)前的準(zhǔn)備工作

主并方應(yīng)明確自身戰(zhàn)略的發(fā)展方向，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策效率，明晰并購(gòu)的動(dòng)因，采用合適的并購(gòu)支付方式及融資方式，確保并購(gòu)的如期完成。在并購(gòu)重組接觸中，對(duì)于被并購(gòu)方的背景、實(shí)力、盈利能力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查了解，通過(guò)嚴(yán)格審查程序規(guī)避虛假并購(gòu)、不規(guī)范并購(gòu)、利益輸送等違法違規(guī)行為，避免損壞公司利益及中小股東利益。

（二）加強(qiáng)并購(gòu)后的整合力度，提高并購(gòu)質(zhì)量

并購(gòu)企業(yè)結(jié)合自身與目標(biāo)的具體情況，對(duì)總體戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，把被并購(gòu)方納入新的戰(zhàn)略體系中，重新整合分配資源，處理好主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)升級(jí)等重要關(guān)系。同時(shí)，不斷整合管理制度和經(jīng)營(yíng)模式，提高整體管理效率。并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)于短期內(nèi)發(fā)生業(yè)績(jī)變臉、未達(dá)到重組預(yù)期目標(biāo)的現(xiàn)象，要進(jìn)行調(diào)查分析原因并提出有效的措施解決。關(guān)于主營(yíng)業(yè)務(wù)變更或企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化等情況，制定科學(xué)合理的企業(yè)戰(zhàn)略管理規(guī)劃，提出清晰的發(fā)展思路，對(duì)并購(gòu)后的薄弱點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整，努力為公司可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

（三）健全治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露

首先，按照《上市公司治理準(zhǔn)則》要求，明確股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層各自的權(quán)責(zé)，積極推動(dòng)高管的績(jī)效考核和問(wèn)責(zé)制度，形成良好的公司治理結(jié)構(gòu)。其次，積極完善企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，健全公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考評(píng)機(jī)制，繼續(xù)強(qiáng)化公司經(jīng)營(yíng)決策監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)控制及相關(guān)責(zé)任追究，使得企業(yè)在并購(gòu)全過(guò)程中得到有效維護(hù)。最后，繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)的獨(dú)立董事制度，保證獨(dú)立董事工作的獨(dú)立性和有效性，并定期向投資者公開(kāi)披露，以充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。