不一樣的降準(zhǔn)

在繳稅規(guī)模偏小的9月直接全面降準(zhǔn)，顯示央行寬松與逆周期調(diào)節(jié)的力度更強(qiáng)。

9月6日，我國(guó)央行宣布自9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。這兩者合計(jì)將釋放9000億元資金的流動(dòng)性。

與此前降準(zhǔn)不同，這次降準(zhǔn)有其特殊性。2018年以來，央行雖多次進(jìn)行降準(zhǔn)操作，但其本質(zhì)上都是結(jié)構(gòu)性或?qū)_性質(zhì)的寬松。但此次，央行是在繳稅規(guī)模偏小的9月直接全面降準(zhǔn)0.5%，顯示寬松與逆周期調(diào)節(jié)的力度更強(qiáng)。

此次全面的降準(zhǔn)，其前提在于4月份以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化了對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控，無論是直接針對(duì)房企融資的23號(hào)文件，抑或是貸款基礎(chǔ)利率（以下簡(jiǎn)稱LPR）改革后針對(duì)居民住房貸款的特殊規(guī)定，都對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信用與融資環(huán)境施加了較大的壓力。

換言之，這次降準(zhǔn)是在壓住房地產(chǎn)后的一次寬貨幣，意圖使流動(dòng)性流向制造業(yè)、小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等政策扶持的主體，達(dá)到結(jié)構(gòu)性寬信用的政策目標(biāo)。后續(xù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)行業(yè)融資的監(jiān)管力度。

從宏觀大背景看，這一次的降準(zhǔn)有三大意義：

一是配合財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)的力度以托底經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定就業(yè)。

在今年一季度“小陽春”之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)和困難明顯增多。一方面全球經(jīng)濟(jì)總需求加速下行，歐洲多國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率降至2016年以來的新低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性減弱，全球降息的經(jīng)濟(jì)體增多。而考慮到國(guó)內(nèi)吸收了較多勞動(dòng)力的中下游制造業(yè)，多是面向海外市場(chǎng)的出口導(dǎo)向型企業(yè)，這種經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易關(guān)系上的不確定性可能會(huì)使失業(yè)率進(jìn)一步上漲。

另一方面在房地產(chǎn)被壓制后，國(guó)內(nèi)總需求也面臨下行的壓力，尤其是土地購置已經(jīng)出現(xiàn)斷崖式的下滑，地產(chǎn)投資增速韌性在四季度可能會(huì)逐漸消失，更需要政府加杠桿來對(duì)沖。

此前，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要提前下發(fā)2020年的地方債額度，擴(kuò)大專項(xiàng)債充當(dāng)資本金的項(xiàng)目范圍，落地時(shí)間現(xiàn)在雖然仍然存在爭(zhēng)議，但不排除在四季度提前發(fā)行部分地方債額度的可能。若是如此，則需要銀行備足流動(dòng)性，來應(yīng)對(duì)更高規(guī)模的利率債供給與基建項(xiàng)目的融資需求。

二是釋放便宜的中長(zhǎng)期資金，降低銀行負(fù)債成本，降低實(shí)體融資成本。

從去年至今，信用債到期收益率已下降超過100個(gè)基點(diǎn)，但銀行貸款利率（一般貸款）只小幅下行約7個(gè)基點(diǎn)，貨幣寬松傳導(dǎo)至實(shí)體融資成本上的效果不佳。為此，央行在前期做了利率并軌，將貸款定價(jià)基準(zhǔn)改為L(zhǎng)PR，并改革成中期借貸便利+利差的報(bào)價(jià)模式。但第一次LPR報(bào)價(jià)受制于銀行的負(fù)債成本偏高與維持息差的意愿，調(diào)降幅度很有限。因此有必要降低銀行的負(fù)債成本，來引導(dǎo)LPR利率下行，使制造業(yè)企業(yè)、小微企業(yè)的融資成本進(jìn)一步降低。

據(jù)央行官方表述，此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年大約150億元。在這種情況下，筆者認(rèn)為再下調(diào)MLF利率的必要性與可能性不大，LPR的下滑更可能是采取壓降利差的形式實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在降準(zhǔn)，降低銀行負(fù)債成本是為平衡LPR下調(diào)帶來的銀行惜貸情緒。考慮到通脹和房住不炒的政策訴求，降準(zhǔn)后若資金利率過低，不排除央行會(huì)利用公開市場(chǎng)操作等手段來回籠流動(dòng)性。

三是支持城市商業(yè)銀行，降低中小銀行的縮表壓力。此次，央行額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行降準(zhǔn)1%，是考慮到此前完善“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率框架，已對(duì)縣域農(nóng)商給予準(zhǔn)備金率的優(yōu)惠，而同樣在支持小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)方面起著重要作用的城商行準(zhǔn)備金率相對(duì)偏高，因此為鼓勵(lì)其加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，也給予更低的準(zhǔn)備金率。