經濟階段筑底，外需尋變

伍戈

中國經濟外需改善、內需邊際企穩，階段性筑底概率加大，展望2020年，全球經濟的積極變化則可令外需前景更加樂觀。

歲末年初，各種悲觀預期仍在“線性外推”式地持續，不過近期數據的邊際變化似乎激發對未來經濟的些許憧憬。制造業PMI指標大超預期重回榮枯線以上，部分原材料價格明顯回升。站在目前時點來看，整體經濟的下探速率或已減緩并處于階段性筑底過程之中。

外需方面，美日歐等制造業景氣程度有所修復，美聯儲按兵不動折射出其經濟未必悲觀。內需方面，盡管加大逆周期調節的信號層出不窮，但年內專項債擴容的期待難以兌現，短期基建投資難言明顯回升。商品房降價促銷及房貸利率相對穩定依然支撐房地產銷售及投資較有韌性。制造業投資或將低位企穩。汽車銷售在低基數作用下降幅有所收窄，疊加成品油提價使得整體消費或將有所修復。工業生產短期有望小幅回升。

價格方面，近期各級政府多種措施“保供應”下豬肉價格止升轉跌，但其替代品牛羊肉等價格仍然高企。年底至春節前后，食品需求旺季疊加油價低基數使得“豬油共振”現象有望重現，CPI通脹仍將面臨破“4%”甚至破“5%”的壓力。鋼鐵、水泥等價格呈現上漲態勢，未來兩月PPI通縮壓力或將有所緩解。

貨幣方面，受制于物價等約束利率仍難有明顯的趨勢性下行，但信用企穩擴張依然是當務之急。財政方面，近期基建項目資本金比例下調、專項債額度提前下達等措施釋放出積極信號，不過諸多掣肘下其發力程度仍有待觀察。

展望2020年，外需動能正發生積極變化，可以為中國經濟企穩創造條件。

從貨幣政策來看，各主要央行在過去一年多的經濟下行過程中多次降息，全球貨幣金融條件明顯寬松，這勢必對利率敏感型的行業以及整體經濟的后續回升產生積極影響。從財政政策來看，近兩年全球赤字率穩中有升。積極的財政政策有助于全球經濟的企穩甚至復蘇。貨幣寬松疊加財政積極的“雙引擎”有望支撐全球經濟階段性筑底回升，預計2020年全球經濟增速有望從2019年3%左右溫和回升至3.1%-3.4%。

外需方面，投資者需關注貿易摩擦的影響是否會“鈍化”？中美貿易摩擦固然困擾著中國外需的變化，但與諸多預期不一致的是，2019年以來中國出口表現出了較強韌性，其增速并不遜于其他新興市場國家。2018年、2019年，中國出口占世界的份額整體仍較為穩定，甚至較貿易摩擦前還略有抬升，顯示出口韌性猶存。

筆者認為，中國出口的韌性可能部分得益于日趨靈活的人民幣匯率。過去一年多來人民幣匯率與美元指數的逐步脫鉤甚至破“7”，彰顯出市場在匯率決定中的作用，貨幣當局對于匯率波動的容忍度也大幅提升。這客觀上有助于對沖貿易摩擦等沖擊的導致負面影響。

“轉出口”等市場行為或也部分對沖了關稅的不利影響。與過去顯著不同的是，2019年以來，中國對美國出口增速大幅下滑，而東南亞對美國出口增速卻持續上升。同時，東南亞內需較弱下進口增速持續走低，但從中國的進口增速卻異常上升。上述背離似乎折射出中國企業“借道”東南亞以規避美方加征關稅的可能性。

全球經濟2020年有望筑底企穩甚至邊際回升，這將有利于中國出口的改善。即便未來中美貿易談判存在反復，但靈活的人民幣匯率等市場因素將在很大程度上減輕其負面影響。筆者預計，2020年全年中國出口增速或將由負轉正，全年有望溫和回升至2%-5%。鑒于2020年中國經濟增長目標可能有所調低，外需支撐下國內逆周期調節壓力或將邊際緩解。值得一提的是，全球民粹主義、美國總統大選等地緣政治因素或將對2020年全球經貿形勢及金融市場風險偏好造成擾動。