歐盟招股說明書披露制度的協調機制

朱昀凌

格拉斯哥大學，英國 蘇格蘭格拉斯哥 G12 8QQ

該文件的主要制度創新體現在以下幾個方面：

首先，《招股說明書規定》采用了最大協調(Maximum Harmonisation)或最小協調(Minimum Harmonisation)的表述，將軟法協調與硬法協調結合起來。所謂最大協調，是指成員國享有一定程度的自主立法權力，可以作出本國境內適用的具體規定，但這一規定的標準不得高于歐盟確定的標準。同理，如果歐盟將其頒布的法律法規定義為最低協調，則成員國不得作出低于此標準的規定。

我們可以發現，這一協調手段明顯區別于只作出目的性指導、不規定具體內容的軟法調整，也不同于確定一種在調整領域內直接適用、包含可執行的具體規定的硬法，而是兼有二者的特征。這一協調手段最明顯的一例是《招股說明書規定》第十三條，如發行的股票金額不超過100萬歐元，則公司不再需要發布正式的招股說明書，此為直接適用于全部成員國實體性規定；成員國有權決定超過100萬但低于800萬歐元的單次發行是否需要公司發布招股說明書，此為最大與最小協調的結合，將決定權下放給成員國立法機關。

其次，該規定采用了分層準入的制度設計。除上文中提到的較小規模的發行將無需提供正式的招股說明書文本外，根據《招股說明書規定》第20條，符合條件的中小企業(SME)可以發布《歐盟發展招股說明書》(EU Growth Prospectus)。這一類型的招股說明書對信息披露的要求相對于普通招股說明書較低，但也有較多的限制，如只能夠在歐盟發展市場內交易。該市場區別于歐盟證券與市場管理局確認的受監管市場，這些受監管市場大多位于經濟發展水平較高的地區，運行穩定且規范。

最后，對于按照分層準入制度的設計需要提交招股說明書的公司，該規定簡化了審批流程。如公司需要頻繁發表招股說明書，則可以申請年度通用注冊文件，縮短新的融資請求的審批周期。該注冊文件包含相對穩定的信息，因此企業新的申請只需要提交與融資活動直接相關的有效信息。《招股說明書規定》還進一步確認了舊法《招股說明書指令》中的通行證制度，獲一成員國監管部門批準的招股說明書，其合法性將被其他成員國承認，并具備作為要約或要約邀請的法律效力。這一承認的前提是按照監管要求履行一定程序，如根據倫敦證券交易所2018年10月發布的《批準和披露標準》，英國監管部門FCA要求股票發行地的監管部門向FCA的子部門UKLA提交正式批準文件、招股說明書原文和翻譯件，如果公司希望在英國的交易所進行交易，則還需要符合英國的披露標準。

歐盟的制度創新主要是為了實現四個方面的協調：

第一，在潛在投資者與企業之間信息不對稱的客觀條件下，歐盟希望協調公司和投資者之間關于披露強度的不同意愿。對于歐盟來說，高強度的披露雖然更有利于降低信息不對稱的程度，保障投資者的知情權，減少投資風險，但強度過高則會增加企業和監管部門的負擔，延長審查期限，限制市場發展；低強度的披露雖然可以為企業和監管部門降低負擔，但會增加市場的不確定性，影響投資者的投資意愿，進而影響企業融資能力，也有掣肘市場發展的可能。此外，根據市場有效性理論，一個良好運作的市場，應當是能夠正確對信息作出理性反應的市場。歐盟學者同時也普遍認為，這一有效性和披露的程度并非呈正相關，披露過量信息給投資者反而會導致投資者判斷失準，給市場帶來更多的不確定性，這一現象被定義為“Information Overload”，也就是信息過量(T.Paredes，2003)。這主要是由投資者認識和能力的局限導致的，信息披露的程度越高，信息量越大，對投資者的專業技能、分析能力的要求也就越高，決策失準的可能性也就越大。因此，歐盟首先確定了嚴格限制披露內容和形式要件的招股說明書強制披露制度，使得全歐洲的招股說明書披露形成統一標準。

第二，歐盟希望協調資本市場發展水平不同的成員國之間差異化的監管需求。歐盟形成統一的資本市場后，將面臨嚴重的市場發展不均衡的問題。歐盟內的經濟強國如德國、法國、荷蘭以及暫時還未脫歐的英國，市場成熟而穩定，基礎設施健全，不乏大型企業；而經濟發展相對滯后的東歐國家，如羅馬尼亞和保加利亞，無論是市場體量、基礎設施，還是企業的規模、融資能力，都無法和上述西歐國家相比。不同國家的和地區的發展水平存在的巨大差異，造就了市場監管與調控需求的差異。

對于歐盟而言，單一的規則是行不通的，因為粗淺來看，高強度的披露雖然可以減少市場不確定性，構建更加穩定的投資環境，更能夠滿足成熟市場的需求，但增加了企業合規融資的難度；低強度的披露標準有助于降低市場準入門檻，留給企業更大的經營自主權，滿足了發展中市場的需求，但會不可避免地使市場產生更多的不確定性。由此可見，采用無差別的單一規則，無法滿足不同發展水平市場的需求。

第三，歐盟的措施協調了不同規模的企業參差不齊的合規能力。規模較大的企業更可能擁有更完備的管理體系，因此合規能力強；而中小企業、初創企業，管理水平和人員配置無法與大型企業相比，合規能力相對較弱，對監管負擔也更加敏感。但同時，中小企業的融資需求也是存在的。中小企業由于其經營規模和經營能力有限，融資活動將不可避免地給投資者帶來更大的風險。因此，在風險無法被規避的情況下，歐盟的制度設計著眼于控制風險。歐盟采用了分層準入的制度設計，在使披露程度和標準要求與企業融資需求匹配的同時，也使披露程度和標準與融資權力匹配起來。這一制度設計將更多的自主權留給公司和投資者，用市場調節披露程度、投資風險與投資意愿之間的關系，同時限制其融資規模和市場范圍，將不確定性導致的風險控制在成熟穩定的受監管市場之外，避免系統性金融風險。

第四，歐盟嘗試建立監管部門之間和各個監管部門內部的協調機制。這一舉措一方面可以減少不必要的審批流程，在減輕企業負擔的同時，減小監管部門審批壓力，縮短審批周期，從而降低企業融資成本。更重要的是，通行證制度很大程度地降低了企業在多個成員國資本市場交易的前期準備成本和難度，將直接為公司在歐盟內自由選擇市場提供動力。資本能夠在歐盟內自由流動，使得資本市場的一體化不再是一個空洞的概念。自然，這一協調機制的建立，是以披露標準的統一為前提的。

我國的市場與歐盟有著一定程度的相似性。從經濟體量上來看，按照世界銀行2018年10月公布的統計數據，如果將歐盟視為整體，其國內生產總值位居世界第二位，我國則位居第三位，經濟體量接近。從市場多樣化的角度，我國幅員遼闊，不同地區的經濟發展水平、產業結構等等經濟狀況差距甚巨。同樣的，我國也正面對中小企業融資難的問題，肩負著區域經濟協同發展的任務，因此筆者認為，考慮到市場狀況的相似性，歐盟新的招股說明書披露制度的協調機制，很大程度上是可以被我們深入研究、學習和借鑒的。